10 月 15 日，MSCI 正式采纳针对“非经营性公司”的全新筛选框架。该机制将依据经营性资产规模、运营开支及现金流等多维指标，甄别部分上市公司是否实质上更接近于投资工具而非运营实体。此次调整将于 11 月的指数评审中执行，最终涉及公司名单定于 11 月 11 日揭晓，并于 11 月 30 日收盘后正式生效。
简而言之，MSCI 新规旨在将那些“更像投资载体、缺乏实际业务运营”的上市公司排除在全球指数之外。目前，包括 Strategy、Metaplanet 和 Upexi 在内的三家加密资产财库公司已出现在潜在的剔除候选名单中。
与去年仅聚焦数字资产持仓比例不同，新框架的审查视野扩展至各类资产。对于加密财库公司而言，争议焦点已从“持币量多少”转向一个更本质的问题：依靠外部融资积累资产的模式，是否具备足够的经营实质？
规则重构：从“持币过半”到审视经营实质
回顾 2025 年，MSCI 曾提议将数字资产占比达到或超过 50% 的财库公司移出全球可投资市场指数（GIMI）。然而，今年 1 月，MSCI 决定暂缓执行该剔除方案，转而开展范围更广的“非经营性公司”研究。
在此期间，相关公司虽保留在指数内，但面临临时性限制，包括冻结指数计算股数及因子纳入上限，以及暂停新增纳入和规模分层迁移。因此，此前所谓的“数字资产占比 50%”并非一条既定的自动剔除红线。
如今，新框架取代了上述临时措施。MSCI 不再单一依赖数字资产占比作为判断标准，而是全面审视公司的整体财务架构，无论其持有的是加密资产还是传统投资品。
若一家企业虽具备上市公司外壳，但其价值增长主要源于资产持有及其价格波动，它是否还应被视为经营型企业？MSCI 试图通过量化手段，为这一界限提供明确的判定依据。
双重筛选机制：界定经营实质的关键步骤
MSCI 新框架的核心逻辑分为两步：首先评估资产结构，其次考察业务模式与资金来源。
第一步为“核心筛选”，旨在确认公司是否拥有足量的经营性资产。 根据 MSCI 咨询文件，经营性资产占总资产比例超过 50% 的公司可通过此关；未达标者则进入第二步筛选。
第二步基于五项关键财务指标进行综合评估。 其一，经营性资产占比，衡量真正用于业务的资产规模；其二，经营开支，判断是否存在与资产体量匹配的业务投入；其三，经营现金流，检验业务自身造血能力；其四，公允价值变动，分析财务表现是否过度依赖资产价格波动；其五，外部融资依赖度，评估公司扩张是否主要靠借贷或股权融资驱动。
若公司未通过核心筛选，且在上述五项指标中有至少四项触发排除条件，将被认定不符合指数纳入资格。
值得注意的是，单次筛选未通过并不意味着现有成分股会被立即移除。MSCI 设立了缓冲期：现有成分股需连续两个年度申报期均未通过筛选才会被剔除；非成分股若在最近两个年度申报期中任一期未通过，则失去新增纳入资格。此外，MSCI 亦可能参考最新的中期申报数据。
这表明，仅保留少量软件或酒店业务未必能保住指数席位；同样，持有大量加密资产也不会直接导致被删。判定的核心在于经营业务在公司整体财务中的权重，以及不符合条件的状态是否具有持续性。
五家待删，十七家观察
目前披露的潜在删除名单共涉及 5 家公司。其中，3 家与加密财库紧密相关，分别为持有比特币的 Strategy、Metaplanet，以及以 SOL 财库为核心的 Upexi；其余两家则为铀矿投资公司 Yellow Cake 及冰岛投资控股公司 Skel fjárfestingafélag。
观察名单则扩展至 17 家公司。其中加密关联类占 11 席，包括 SharpLink（ETH 财库）、Canton Strategic Holdings（Canton/CC 相关）、Cypherpunk Technologies（ZEC 相关）、SUI Group Holdings（SUI 财库）、TON Strategy（TON 财库）、Capital B（BTC 财库，法国）、Solana Company（SOL 财库）、DeFi Development Corp（SOL 相关）、AI Financial（WLFI 相关）、Enlivex（RAIN 相关）及 GD Culture Group（持有 BTC）；非加密/传统投资控股类占 6 席，分别为 Urbana、Stack Capital Group、Logistics Dev Group、Flat Capital、Helios Fairfax 和 Trendlines Group。
这两类名单对应的风险阶段有所不同。潜在删除名单尚需 11 月最终评审确认；而观察名单中的公司尚未触及删除门槛，若后续持续未能通过筛选，方可能被移出指数。
除被动抛压外，融资端冲击更为深远
指数资格直接关联被动资金的配置逻辑。一旦公司被剔除，跟踪相关指数的基金必须调整持仓，由此可能引发集中性的卖盘压力。
由于体量庞大，Strategy 成为市场关注的焦点。摩根大通此前的估算显示，若被 MSCI 剔除，Strategy 可能遭遇约 28 亿美元的资金流出；若其他主流指数供应商同步跟进，这一规模可能攀升至约 88 亿美元。对此，Strategy 方面回应称，跟踪 MSCI GIMI 的基金持有约 1,300 万股 MSTR，约占基本股本的 3.1%，相当于其 30 日平均日成交量的 60%，认为此类调整不会对自身造成实质性冲击。
然而，成交量并不能直接等同于承接净卖盘的能力。对于财库公司而言，更深层的挑战在于：指数资格的丧失是否会压缩估值溢价，进而削弱融资买币的效率？
这类公司通常采用发行股票、债券或优先股的方式筹集资金，随后购入加密资产。当普通股相对于净资产存在较高溢价时，通过增发股票购买加密货币能更有效地提升每股对应的资产价值；反之，若溢价收窄，同等规模的融资需发行更多股票，从而加剧对原有股东的稀释效应。
因此，新规的影响不仅限于调仓期间的股票抛售量，更在于财库公司能否继续以有利条件获取资金。若被迫转向债务或优先股融资，公司将面临相应的利息、股息支付及偿付压力。
为何此时聚焦财库公司的“经营属性”？
财库公司与 MSCI 的分歧根源在于：融资、持币及发行金融产品等活动，究竟能否构成具有经营实质的业务。
Strategy 主张，公司并非被动囤积比特币，而是以此为基础拓展融资及金融产品业务。公司强调，其比特币业务已按照美国通用会计准则（GAAP）作为独立经营分部进行披露，并指责 MSCI 利用新框架变相延续此前针对数字资产财库公司的排除政策。
Saylor 在接受彭博采访时也指出，相关指数跟踪资金规模有限，剔除操作对 Strategy 影响甚微。但他质疑 MSCI 对不同资产类别的区别对待：“石油、天然气、土地和机器均被视为资本，比特币却被排除在外。”他认为这折射出对比特币的偏见。
但在 MSCI 的筛选逻辑下，即便开展了相关业务，也不意味着必然获得指数资格。如果公司资产仍以投资持仓为主，财务表现主要随资产价格波动，且扩张依赖外部融资，那么即使持续开展交易和证券发行，也可能被归类为非经营性公司。
Metaplanet 则试图通过实际操作展示其财库管理能力。该公司第三季度卖出 10,000 枚 BTC，随后买入 11,000 枚 BTC，声称此举旨在证明其比特币变现能力及对有息债务的覆盖能力。
但变现能力并不等同于经营能力。 卖币获取现金，并不代表主营业务具备持续的造血功能；买回更多比特币，也未必改变资产以投资持仓为主、扩张依靠融资的基本结构。因此，主动买卖资产本身不足以支撑通过筛选，关键在于这些活动如何体现在具体的财务指标中。
MSCI 新规并不会直接终结财库模式，但可能削弱指数资金对该模式的支持力度。 11 月的最终名单将决定哪些公司退出指数；从长期来看，如果估值溢价收窄，财库公司需要证明，在融资买币效率下降的情况下，仍有能力持续提升普通股股东的人均净资产。
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