近期，美股市场中那些兼具加密货币属性的标的呈现出三条清晰的演变脉络。
Circle（CRCL.M）仍在应对USDC流通规模缩减以及链上去中心化金融（DeFi）热度下降的双重压力；Robinhood（HOOD.M）依托自研公链重塑竞争优势，并将竞争触角延伸至Coinbase（COIN.M）的核心腹地；与此同时，Strategy（MSTR.M）开启了比特币的实际抛售程序，彻底颠覆了市场此前对其“单向增持”的固有印象。
截至 7 月 8 日收盘，CRCL.M、HOOD.M、COIN.M 和 MSTR.M 分别报 64.07 美元、113.53 美元、159.36 美元和 93.87 美元，表面上看，它们都处在美股与 Crypto 的交叉地带，但近期影响股价的核心变量已经出现明显分化：
- Circle 的价值锚点正重新回归至 USDC 流通体量及 DeFi 行业的繁荣程度；
- Robinhood 与 Coinbase 的博弈，已从单纯的交易撮合扩展至资产发行权、用户获取渠道及链上结算网络的争夺；
- Strategy 所面临的挑战，超越了比特币价格的波动，更多在于 mNAV 倍数、融资成本与现金流支出之间的精密平衡；
简而言之，资本市场正在为这三家企业交易截然不同的核心逻辑。
一、Circle：估值泡沫出清，USDC 重掌定价主导权
Circle 当前最核心的变化在于，CRCL.M 股价与 USDC 指标之间的关系，正经历从上市初期的短暂脱钩向基本面深度共振的转变。
MSX 麦通通过梳理 Circle 上市以来的数据曲线发现，两者的定价关系经历了两个截然不同的阶段。
第一阶段是 Circle 上市后的估值消化期，时间跨度大致为 2025 年 6 月至年底。
作为美股市场上首家大型稳定币发行商，CRCL.M 在稀缺性溢价、低流通股本以及 IPO 市场情绪的多重助推下，股价曾飙升至 263.45 美元的历史高位，这一涨幅远超 USDC 基本面数据的实际增长幅度。
随后，随着低流通盘带来的溢价效应消退及上市热情冷却，股价进入漫长的估值回归通道。与此同时，USDC 流通量保持增长态势，导致两条曲线呈现背离走势，显著降低了全周期的相关性系数。
第二阶段始于 2025 年底至 2026 年初。随着初期估值泡沫逐步破裂，CRCL 的边际定价逻辑开始向 USDC 流通量及公司经营数据靠拢，两者曲线的共振效应日益增强：
- 1 月末至 2 月初，伴随 USDC 流通量快速回落，CRCL 股价同步探底；
- 2 月至 3 月中旬，USDC 恢复扩张并触及约 796 亿美元的阶段性高点，CRCL 股价亦随之强劲反弹；
- 3 月下旬后，USDC 停止增长并转为净收缩，CRCL 随即再次陷入下行趋势；
- 截至 7 月 6 日，USDC 流通量降至约 737 亿美元，较 3 月峰值减少约 59 亿美元，降幅达 7.4%。
这一现象的根本驱动力在于，USDC 构成了 Circle 现阶段收入模型中最关键的资产负债表要素。以 2026 年 Q1 为例，其储备收益高达 6.53 亿美元，占据总收入与储备总收入的 94%，同比增长 17%。
该增长主要得益于平均 USDC 流通量同比提升 39%，有效部分抵消了储备收益率下降 66 个基点的不利影响。
相比之下，同期 Circle 的其他业务收入仅为约 4200 万美元......
由此可见，Circle 当前的盈利模式可简化为公式：「平均 USDC 流通量 × 储备资产收益率－分销成本－运营费用」。
需指出的是，储备收入并不直接等同于股东净利润，Circle 必须向 Coinbase、各类交易平台及其他分销渠道支付高额费用，但这充分印证了 USDC 规模对经营成果的敏感度。
进一步追踪数据显示，USDC 流通量与加密货币市场，特别是 DeFi 领域的风险偏好及资金需求高度绑定。这正是 DeFi 遇冷会直接冲击 USDC 的原因——因为 USDC 的大部分需求源自链上借贷协议、永续合约、流动性池及机构链上结算场景。
这些场景的共同特征是，资金并非短暂过境，而是需要以 USDC 形态长期沉淀在协议或账户中。
因此，当 DeFi 活跃度升温时，资金涌入借贷、交易及流动性协议，带动 USDC 存量需求同步攀升；反之，若 DeFi 信心受挫，投资者赎回资金、去杠杆并退出链上收益策略，USDC 便可能被转回交易所、兑换为其他稳定币或直接法币赎回。
今年 4 月爆发的 KelpDAO/rsETH 事件便是典型的压力测试案例。攻击事件中，缺乏足额支撑的 rsETH 被用于 Aave 等协议的抵押借款，导致风险沿抵押品、借贷池及收益策略迅速蔓延。
事发 48 小时内，整个 DeFi TVL 从约 994.97 亿美元骤降至 862.86 亿美元，缩水约 132.1 亿美元，跌幅达 13.3%。
其中 Aave TVL 更从约 264 亿美元暴跌至 179 亿美元，大量用户试图撤回稳定币，造成链上资金持续净流出。从时间维度看，这正好对应了 USDC 在触及约 796 亿美元峰值后逐步收缩的节点，同时 CRCL 也在 3 月反弹后再度走弱。
理论上，CRCL 股价还受利率预期、市场风险偏好、财报指引及估值水平等多重因素影响，USDC 无法解释所有波动，但在 IPO 稀缺性溢价逐渐消退后，它确实已成为 Circle 最重要的高频基本面指标。
那么，后续应如何判断 CRCL 的股价拐点？
从交易视角来看，仅凭单周 USDC 增发不足以确认反转，因为短期增发可能源于单一机构调仓、交易平台补充流动性或临时结算需求。更关键的信号在于以下三组因素能否形成连续共振：
- DeFi 活跃度是否实质性恢复：重点监测 Aave/Sky、Morpho、Pendle、Lido 等核心协议的 TVL、借贷需求、稳定币存款及协议收入是否同步回升。只有资金真正进入协议并产生真实的抵押、交易与收益需求，才能形成可持续的 USDC 存量需求；
- USDC 是否从单周增发转向连续净增发：Circle 每周披露 USDC 发行、赎回及流通量数据。相较之下，连续两至四周的净增发更具参考价值，能有效过滤短期资金调度带来的噪音；
- Circle 盈利预期不再被降息及分销成本侵蚀：即便 USDC 恢复增长，若美联储快速降息，或 Circle 为争夺 Hyperliquid、交易所等渠道而让渡更多储备收益，USDC 增量对股东利润的贡献可能不及预期。因此，需密切关注储备收益率、分销成本及扣除分销成本后的收入利润率是否企稳；
一言以蔽之，当 DeFi TVL、稳定币借贷需求和协议收入开始同步修复，且 USDC 连续数周恢复净增发，CRCL.M 的基本面有望迎来一轮可交易的上行拐点。
此外，Circle 正推动 USDC 成为 Hyperliquid 等链上交易平台的核心报价与结算资产，并拓展 CPN 跨境支付、Arc 公链及 AI Agent 支付基础设施。
这些战略布局将决定 Circle 能否逐步摆脱“依靠美债储备赚取息差、分销依赖 Coinbase/Base”的单一估值框架。
但在短期内，DeFi 活跃度与 USDC 周度净增发的共振，仍是判断 CRCL 基本面拐点的最直观信号。
二、Robinhood Chain：非对称竞争，挤压 Coinbase 生态位
7 月 1 日，。
这是一条基于 Arbitrum 技术构建的以太坊 Layer 2 网络，但 Robinhood 的目标绝非复制一条通用公链，而是旨在将其券商业务、股票代币化、钱包、借贷、永续合约及 AI 交易能力，全面接入一套由其掌控的链上发行与结算体系。
目前，新一代 Robinhood 股票代币已支持 7×24 小时交易，可进入借贷池或作为其他 DeFi 交易的抵押品。其钱包接入了 Uniswap、Lighter 等链上平台，Robinhood Earn 则通过 Morpho 提供稳定币借贷服务。拓展：
资本市场对此反应热烈，Robinhood 股价在 7 月 1 日单日上涨 8.35%，截至 7 月 8 日收于 113.53 美元，较 6 月 30 日累计上涨约 13%。
深入对比可见，相较于 Coinbase 的 Base 链，两者的差异并非体现在底层技术或 TPS 性能，而在于各自掌握的用户群体与分发入口不同：
- Base 更贴近原生加密用户，致力于成为开发者、稳定币支付及 AI Agent 的通用链上操作系统；
- Robinhood Chain 则以传统券商用户为切入点，试图将股票、ETF 等现实世界资产（RWA）直接引入链上交易与 DeFi 场景；
客观而言，Robinhood Chain 短期内尚不具备成为“Base 杀手”的实力。
据 Coinbase 引用的 Artemis 数据统计，2026 年 Q1，Base 占据了全球经调整稳定币交易量约 62%，同期超过 90% 的链上 AI Agent 稳定币交易量发生在 Base 上。
Coinbase 在稳定币分发上的优势同样显著，Q1 其产品内平均持有约 190 亿美元 USDC，占 USDC 总流通量的四分之一以上，并在过去一年攫取了 USDC 整体经济收益的约 50%。
这意味着 Base 拥有的不仅是链上流量，更是由 Coinbase 交易所、托管服务、机构客户及 USDC 分发共同构筑的网络效应。无论是从稳定币余额、开发者生态还是链上流动性维度来看，Robinhood Chain 均难以在短期内正面撼动 Base 的既有优势。
然而，Robinhood 对 Coinbase 构成的深层威胁，并非在于短期内抢夺 Base 的 TVL。
其意义更像在于证明一家拥有数千万零售用户、经纪牌照及证券资产入口的上市券商，完全有能力自行搭建钱包、公链及链上金融产品，从而将用户、资产、订单流与手续费尽可能保留在自身闭环内。
如果说 Coinbase 走的是“从 Crypto 出发，向传统金融扩张”的路径，那么 Robinhood Chain 代表的则是另一条截然相反的战略——从美股及券商体系出发，反向渗透 Crypto 与链上金融领域。
从这个视角审视，Coinbase 掌控着加密原生用户、稳定币及链上基础设施；Robinhood 则握有传统投资者、证券账户与股票资产。当两类平台最终都迈向“账户＋资产＋交易＋钱包＋公链”的完整生态时，双方争夺的焦点将不再是某条链上的开发者或 TVL，而是谁能成为下一代跨资产金融的超级入口。
一个有趣的观察样本是，Robinhood Chain 主网上线后，迅速引发了一轮类似当年 Base 上的 meme 代币投机热潮，例如名为 "$1" 的代币，巧妙借用了 Robinhood 长期以来“1 美元即可投资”的低门槛品牌记忆。
随着相关代币炒作情绪升温，不少原本交易美股的 Robinhood 用户纷纷涌入，询问如何进入链上购买 meme 代币。
尽管这些 meme 代币与 Robinhood 官方推出的股票代币无直接关联，但对于一条新链而言，无疑是最高效的冷启动工具，能迅速吸引链上原生资金、交易者及开发者进入新生态。
由此观之，meme 热潮至少表明，Robinhood Chain 不仅能承载传统资产，也具备吸引 Crypto 原生资金及投机流量的潜力，甚至可能成为本轮链上流量增长中最具差异化的增量来源。
当然，Robinhood Chain 的业务闭环尚未完全成型。据 Robinhood 官方披露，该链目前仍独立于其主经纪账户和 Crypto 账户运行，尚未与现有券商账户、资金及订单系统实现完全打通的结算网络。
但不可逆的变化已然发生。
过去，Coinbase 享受着“美股市场最纯粹 Crypto 基础设施平台”的稀缺性溢价，但随着 Robinhood 等竞争对手建设自己的链上结算网络，这一稀缺性正被逐步稀释，使得 Coinbase 不再是唯一能将传统金融资产、稳定币、交易与公链打包上市的巨头。
因此，Robinhood Chain 对 Coinbase 的近期影响，未必会立刻反映在 Base 的 TVL 或 Coinbase 的当期营收中，更值得警惕的是 COIN.M 的长期估值叙事及其基础设施的稀缺性正面临重新审视。
三、Strategy 巨轮转向：从“激进囤币”到“理性变现”
另一项改变市场认知的重大消息，来自微策略 Strategy（原 MicroStrategy）。
严格来说，这并非 Strategy 首次出售比特币。6 月初，公司已卖出 32 枚 BTC，但 6 月 29 日至 7 月 5 日期间连续出售 3588 枚比特币的操作，才真正具有资本管理层面的象征意义：
- 6 月 29 日至 30 日，卖出 1363 枚 BTC，均价约 59256 美元，获资约 8080 万美元；
- 7 月 1 日至 5 日，卖出 2225 枚 BTC，均价约 60773 美元，获资约 1.352 亿美元；
两笔交易合计获得约 2.16 亿美元，所得资金用于支付优先股分红，并补回因此消耗的美元储备。截至 7 月 5 日，Strategy 仍持有 843,775 枚 BTC，平均持币成本约为 75,476 美元；美元储备则维持在 25.5 亿美元。
从规模上看，本轮出售仅占卖出前比特币持仓的约 0.42%，显然不足以说明 Strategy 开始系统性看空比特币，但它打破了一个重要的市场心理锚点——Strategy 的比特币不再只是永久锁定在资产负债表上的储备，也可以被主动出售，用以支付资本结构的现实成本。
为何选择此时行动？
过去几年，Strategy 的商业模式可简化为一套单向融资飞轮：“发行普通股、可转债或优先股 → 募集资金购买比特币 → BTC 上涨推动净资产和股价上涨 → 依靠估值溢价继续融资买币”。
因此，其中最关键的变量是 MSTR 相对于其比特币净资产的溢价，即市场常用的 mNAV 指标。
这也意味着：
- 当 MSTR 的 mNAV 显著高于 1 倍时，公司可以在高于比特币净资产价值的位置增发股票，再用募资购买 BTC。只要发行价格足够高，这种操作就可能提高每股对应的比特币数量，实现所谓的“增厚”效应；
- 但当 mNAV 收缩至接近 1 倍时，继续增发普通股的效果将迅速减弱，此时公司获得的融资规模，可能已不足以补偿新增股份带来的稀释效应。
归根结底，当普通股融资不再具备性价比时，资本配置的最优方向便可能发生逆转，转而主动出售 BTC 以补充现金。
这正是 Strategy 于 6 月 29 日推出新资本管理框架的核心变革。该框架包括美元储备政策、STRC 股息政策、最高 10 亿美元的优先证券回购授权、最高 10 亿美元的 MSTR 普通股回购授权，以及比特币变现计划，明确宣告将从过去的“单向发行资本”，转向发行与回购并行的主动资本管理模式。
不过，截至 6 月 28 日，Strategy 拥有约 25.5 亿美元的美元储备，而当前预计每年的优先股分红与债务利息支出约为 17.6 亿美元，对应约 17.4 个月的现金覆盖期。
若再加上董事会授权、可用于补充美元储备的 12.5 亿美元比特币变现额度，总流动性覆盖能力约为 38 亿美元，相当于约 25.9 个月的当前分红与利息支出。
这表明 Strategy 暂时不存在迫在眉睫的兑付危机。
但问题在于，随着优先股和债务规模扩大，公司的固定现金支出也在快速增加。加之比特币本身不产生利息或经营现金流，而优先股分红和债务利息却需用美元持续支付，这就必然会导致动用美元储备，甚至被迫出售比特币。
对于普通股股东而言，这意味着 MSTR 的定价逻辑正变得更为复杂。
过去，许多投资者将 MSTR 视为一种高弹性的比特币代理工具：BTC 上涨，MSTR 凭借财务杠杆和估值溢价获得更大涨幅；BTC 下跌，则出现更剧烈的回撤。
但在新的资本结构下，MSTR 不再仅承担比特币价格波动风险，还需负责优先股分红、债务利息及美元流动性储备。
基于这套逻辑，这次卖出 3588 枚 BTC 的直接经济影响虽然有限，但其叙事意义极为重大。
这也是 MSTR.M 在底层投资逻辑上发生的根本性转向。
写在最后
总体而言，近期 Crypto 与美股交叉领域正涌现诸多值得关注的新变量。
从 USDC 流通量与 CRCL 的重新共振，到 Robinhood 自建公链对 Coinbase 生态的潜在挤压，再到 Strategy 开启比特币出售程序，这些变化背后折射出的，不仅是单一事件的影响，更是相关企业商业模式、竞争格局及资本运作方式的深刻调整。
对投资者而言，这类资产的定价逻辑正日趋复杂。除了关注 Crypto 市场本身的涨跌，还需密切追踪稳定币规模、链上活跃度、用户与资产迁移、融资成本以及资本结构等更具体的微观变量。
这些变化虽未形成最终定论，但已足以成为下一阶段值得持续追踪的关键线索。
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