Blockchain Capital 的普通合伙人 Aleks Larsen 和 Spencer Bogart 近期受邀参与《Bankless》播客节目，就加密市场由底层基建向应用层演进的趋势进行了深入探讨。他们指出，随着稳定币的大规模普及，链上金融领域已汇聚了庞大的流动性资源，这直接推动了借贷平台及去中心化交易协议收入的显著攀升。
与此同时，通过实现股票及风险投资基金的代币化，整个金融体系的资本运作效率有望获得指数级的飞跃。尽管传统金融体系对合规性的要求与加密领域的去中心化精神之间仍存在博弈，但代币化技术重构全球金融版图的趋势已势不可挡。
主持人：Spencer，我印象中我们首次深入交流是在 2018 年或 2019 年，当时主要围绕 MKR 的价值捕获模型展开讨论。
Spencer：没错，那时候我们甚至认真考虑过买入 MKR。转眼到了 2026 年，像 Hyperliquid、Lighter、Venice 等前沿项目依然沿用了 MKR 开创的“回购并销毁”机制。尽管过去关于该机制在资本效率上的争议从未停歇，但在实际运行中，它似乎保持着不败的记录。
Aleks：确实如此。以前我对这种模式相当挑剔，认为在最终阶段，若没有实质现金流直接分配给持有者，很难构建合理的估值模型。但现在看来，我可能想得太复杂了。“回购与销毁”策略在当今环境下依然行之有效。
Spencer：关键在于，除非《Clarity 法案》正式落地，否则代币持有者的法定权益界定依然模糊。理论上，作为初创企业，投资人自然希望资金被重新投入到新的增长引擎中。然而现实中，大多数加密协议缺乏跨界扩张并成功的能力，因此许多代币持有者更倾向于团队发出明确信号——“我们会持续回购并销毁”，以此消除未来的不确定性。
此外，鉴于早期加密项目良莠不齐，那些真正做事的优质项目必须在起步阶段就用真金白银进行回购销毁，以证明自身的独特性。虽然这可能不是五年后的主流模式，但在当下，这是与代币持有者建立利益共同体最可信的方式。
主持人：目前有一种观点认为“加密 VC 已死”，大型基金纷纷将触角伸向 AI、机器人等领域。相比之下，Blockchain Capital 选择在行业低谷期加倍投入。有趣的是，我们观察到一种撕裂现象：一方面传统金融机构对区块链蠢蠢欲动，另一方面加密圈的 OGs（元老级用户）情绪却十分悲观。该如何解读这一矛盾？
Aleks：我们更倾向于宏观视角，不过度纠结于牛熊周期的短期价格波动。当前的“代币熊市”颇具特殊性，因为它伴随着前所未有的积极催化剂。《Genius 法案》的出台以及《Clarity 法案》规则的逐步清晰，为行业奠定了制度基础，传统机构也正大规模涌入。
更重要的是，部分应用已突破行业的信息茧房，进入主流视野：例如预测市场（如 Polymarket，许多用户甚至不关心其背后的加密技术）和稳定币（提供了低成本的美元跨境支付与汇款渠道）。这些板块在熊市中依然实现了强劲的单边增长。之所以给人低迷的印象，是因为过去一年多 AI 抢占了大部分注意力，特别是 7、8 个月前编码智能体和开源 Claude 的爆发，导致人们在代币价格低迷时分散了精力。
主持人：你们常提及“S 型曲线”，能否详细阐述加密行业目前处于该曲线的哪个位置？
Aleks：加密行业的发展轨迹与互联网高度相似。互联网自 1989 年商业化以来，前十多年都在探索，直到 2000 年拥有数亿用户，但体验依然糟糕且带宽受限。随后的 2000-2005 年是宽带转型期。我认为加密行业刚刚完成了自己的“宽带转型”：区块空间变得极其廉价且充沛。2020 年 Solana 率先展示了高性能单体链的扩容路径，而至 2024 年，L2 方案真正实现快速普及，以太坊也在逐步扩展，这已成为行业新常态。
回顾互联网历史，宽带升级后并未立即爆发，而是等到 2006-2010 年移动端崛起才让 S 曲线向上弯曲。若以 2015 年以太坊诞生为起点，行业发展至今仅 10 到 11 年。在 7 亿加密持有者中，活跃链上用户可能仅占 10%。因为直到最近两三年，真正无需用户具备密码学知识、适合消费者的技术栈（如嵌入式钱包、社交恢复、消费限制及免密登录等）才真正成熟并普及。
因此，我们目前处于相当于 2003-2004 年的互联网阶段，即宽带普及之后、移动端爆发之前的“S 曲线平坦底部”。一旦稳定币和预测市场等边缘应用彻底渗透至中心节点，S 曲线将迎来向上的拐点。
主持人：或许我们这一代人在 2021 年时过于年轻急躁，以为明天就能改变世界，实则技术和基建需要时间沉淀。但这似乎仍不足以解释为何 OGs 如此沮丧。
Spencer：这是一种心理学上的“成长阵痛”。当初创公司走向 IPO，早期核心员工往往怀念当初如“叛逆海盗”般的创业岁月，难以接受公司为求成功而转变为合规庞大实体的过程。这就像你发现了一支小众个性的乐队，但当其爆火并被主流接纳后，你反而感到遗憾，声称“我只喜欢他们早期的专辑”。
Aleks：是的，现在的行业会议充斥着西装革履的人士，话题集中在许可信道、合规及准入，而非密码朋克（Cypherpunk）精神。但金融行业天生具有高度监管属性，不顺应规则便无法做大。
然而，以太坊和比特币的去中心化与中立性，对机构而言仍具强大的底层吸引力，因为它们提供了更优的信任假设。密码朋克的梦想并未消亡，而是以更低调、更具规模的形式，作为金融系统的底层网络在运行。我们正在真实地升级全球金融系统的渠道，虽然听起来不如当年那般“性感”，但其带来的效率提升将切实惠及每一个人。
主持人：确实。此前你们提到一个细节：历史上首次，传统机构在价格下跌、缺乏狂热叙事的情况下，主动深入布局加密资产。同时，2025 年和 2026 年，行业似乎彻底摆脱了“为了基建而投资基建”的死循环。这代表了怎样的行业演变？
Spencer：2019 年使用 Uniswap 可能需要支付几美元乃至十几美元的摩擦成本，当时区块空间严重不足是行业最大瓶颈。这导致资金在市场狂热驱动下过度投入基建，造成了如今区块空间供过于求、许多区块空置的局面。然而，充足廉价的区块空间正是应用开发者发挥创造力的绝对前提。
数据直观地反映了这一点。2021 年，用户支付的费用中有超过 70% 流向了基建层。而在 2025 年，应用层的总费用历史上首次超越基建层。这意味着随着交易成本的骤降，价值终于开始向协议栈上层（应用层）转移。健康的生态不应让底层通信基建垄断绝大部分租金，这正是我们要用加密技术打破的传统银行租金模式。
主持人：这就是所谓的“胖应用理论”取代了早期的“胖协议理论”？
Aleks：没错。底层协议层本就不应截留巨额利润，因为区块链的本质是降低中介抽成、提高效率。但其更高维度的逻辑是“薄协议，大市场”：即使抽成比例极低，一旦将全球金融的底层市场规模扩大一个数量级，其捕获的总绝对价值依然会极为庞大。
主持人：很有意思。如果我们将这种“从胖协议到胖应用”的逻辑迁移到 AI 领域，AI 的投资和演进是否遵循相似规律？
Aleks：相似点非常明显。在加密行业，团队仅凭一份白皮书就能获得数十亿美元估值，这与当前众多 AI Labs 凭借研究愿景和豪华团队轻松获取天价估值如出一辙。我们在加密领域关注测试网的 TPS 和 Benchmark（基准），在 AI 领域则是看各种 Model Benchmark。加密行业中交易所提供流动性，而在 AI 中则是通过超大规模云服务商（Hyperscalers）获取分发渠道。
但存在一个巨大差异：加密领域的代币价格是公开透明的市场情绪温度计，一旦叙事破裂，代币可能在一个月内暴跌 90%。而 AI 领域的泡沫和下行压力目前隐藏在私有资本市场中，它可能不会像 Crypto 那样直接崩盘，而是表现为折价融资（Down Rounds）、人才流失等形式。
主持人：那么 AI 的应用层也会像 Crypto 一样迎来爆发吗？
Spencer：毫无疑问。正如软件公司 Palantir Technologies 首席执行官 Alexander 所强调的，仅有模型和智力无法直接产生企业所需的成果，必须有人深入前线，将智力转化为实际的工作流程和产出。
有趣的是，近期 AI 风投们突然陷入了“软件没有护城河”的恐慌。我们作为加密风投在一旁觉得颇为好笑，因为加密行业在过去十年里，每天都在应对一个“完全开源、任何人都可随时分叉代码、毫无软件护城河可言”的残酷环境。
Aleks：通用模型的权重将逐渐商品化，而如何利用它解决实际问题的“Harness”则不会。在那些“绝不允许任何错误”的复杂硬核领域（如半导体制造、复杂的税务审计等），利用前沿模型结合精调技术，辅以企业专有数据集和闭环反馈的应用，将构建起通用模型无法攻破的极深护城河。
主持人：回到 RWA 的代币化。作为第一代最成功的 RWA，稳定币的发展给了我们什么启示？
Spencer：鲜有人知，Blockchain Capital 是唯一一家在十年前便投资了三大家稳定币发行商（Tether、Circle、Paxos）的风投机构。如今稳定币总市值约 3000 亿美元，我有九成以上把握认为，到 2030 年这一数字将飙升至数万亿美元（甚至达到两万亿美元）。以往稳定币主要由零售散户驱动，但现在每一个新转动的飞轮都伴随机构的推动，将传统股票、货币基金和国债全部“卷入”链上，因为全球 24 小时运转、可编程的底层网络资本效率实在太高了。
稳定币的核心绝非仅仅是一个“支付产品”，其粘性极高。一旦美元进入链上，绝大多数资金都会沉淀下来，作为营运资本注入借贷、交易所等链上生态，催生庞大的经济活动。我们进行了精确量化测算：每新增 10 亿美元的稳定币发行，将在一年内为链上创造约 1220 亿美元的经济活动。这 10 亿美元在一年内，会直接为下游链上协议输送约 1900 万美元的经常性协议收入。
主持人：除了稳定币，大家极度期待的“股票代币化”又将如何演进？
Spencer：股票代币化有两波浪潮。第一波是准入。全球投资者（尤其是非美国本土用户）对于便捷、无摩擦地一键交易美股有着强烈需求。第二波是可组合性。一旦我的苹果股票代币在链上，无数借贷服务商、证券借贷协议可以在公开市场竞争，为我提供最优质的抵押率和收益率，这才是资本效率的终极体现。
目前市场主要有两种竞争路线。一种是以 Backed（已被 Kraken 收购）为代表的 X-Stocks 模式。通过开曼群岛 SPV 发行债务工具来锚定股票。其优势是完全无需许可、无需 KYC、可在 DeFi 中自由流转。但致命缺陷在于，你拥有的是 SPV 欠你的债，而非真实的苹果公司股票份额。对于上百亿资金的大型机构而言，这种信用和法律风险是不可接受的。另一种是直接拥有股票所有权的合规信道，但这要求在无需许可方面做出妥协。
主持人：这是否意味着传统金融的“西装大佬”和加密圈的“海盗”必有一方低头妥协？
Spencer：未必。我们不必强行融合它们。那些数十万亿的传统股票可以以“边车模式（Sidecars）”在主网公链上并行运行。尽管它们带有监管围栏，但与纯粹、无许可的 DeFi 资金池并存。这反而会加速纯粹密码朋克系统的流动性，因为锁定在股票代币中的巨额资金，随时可一键转换为 ETH，并在纯去中心化、无许可的场景中运作。