在加密货币领域，稳定币并非一个能够人人分羹的赛道。ARK Invest分析师Lorenzo Valente的数据揭示了一个残酷的现实：过去四年间，市值突破10 亿美元门槛的稳定币数量仅从个位数缓慢增长至12 只；而市值超100 亿美元的巨头阵营更是经历了剧烈洗牌，2022年高峰期尚有4家企业共存，如今仅剩Tether与Circle两家独大。
随着市值层级提升，参与者数量呈现断崖式下跌，这正是网络效应资产的典型特征：交易所、支付网络以及DeFi协议是否愿意接入，往往取决于该资产是否已具备足够的规模体量。
本系列报道旨在追踪这一动态格局：既有玩家如何坚守阵地，新入局者又试图如何打破规则向上攀升，同时观察监管力量与资本流向正将这场竞争引向何方。
时间回溯至2025年10月11日，加密市场迎来了史上规模最大的清算潮之一。在这场被称为“1011 暴跌”的市场风暴中，据CoinGlass统计，全网滚动24小时内的爆仓金额突破190 亿美元，刷新了当时的历史记录。在此期间，USDe在币安平台的价格曾一度探底至0.65 美元。
作为当时全球第三大稳定币，USDe最初并非依靠现金或美国国债直接背书来维持1美元的锚定，而是通过复杂的对冲交易机制支撑其价值。历经一年洗礼，其流通规模已从约147亿美元的高点回落至不足50亿美元区间，排名跌至第五位，支撑其运行的底层逻辑也已发生根本性变化。
USDe的起源与设计逻辑
USDe是由合成美元协议开发商Ethena Labs发行的代币，于2024年2月正式上线。该项目创始人兼CEO为Guy Young，早期融资阵容豪华，涵盖了加密风投Dragonfly、币安旗下投资部门Binance Labs、加密货币交易所Bybit，以及OKX旗下投资部门OKX Ventures。
其初始设计摒弃了传统的现金储备或超额抵押金库模式（如Sky原MakerDAO旗下的DAI、USDS），转而采用一套“delta 中性”对冲机制：
Ethena通过持有ETH等加密资产及相关质押资产构建现货端，同时在交易所建立对应的空头合约头寸，旨在对冲标的资产价格波动带来的潜在影响。
这种“现货加空头”的套利策略，长久以来一直是传统对冲基金和做市商的手腕，而Ethena的创新在于将其封装为可在链上自由流通的代币。其收益主要源自两个渠道：质押资产的原生收益，以及通过空头合约获取的资金费率收入，这两部分共同构成了持有质押版本sUSDe用户的回报来源。
需要澄清的是，“没有现金”仅描述了USDe最初的设计初衷，而非其完整的储备现状。根据Ethena 2025年8月发布的治理报告，USDe的抵押品结构中，约54%为稳定币支持资产，其余约46%则与delta中性策略相关的头寸挂钩。
昔日辉煌：如何跻身前三
2024年至2025年间，加密市场整体走势强劲，永续合约资金费率在多数时段保持正值。做空方因此能够持续获得资金费收入，这极大地提振了USDe的收益表现。
DeFi生态中的杠杆循环进一步助推了其规模扩张。行业内将Aave与Pendle平台上围绕Ethena资产构建的策略戏称为“Aavethena”：用户在Aave存入相关资产作为抵押品借出资金，随后继续配置USDe相关资产；另有用户利用Pendle的本金代币和收益代币交易，将收益策略与借贷杠杆深度融合。
行业研究机构Stablecoin Insider的数据显示，2025年5月至8月期间，Pendle全协议的锁仓规模从约30亿美元激增至100亿美元。截至9月，USDe及其衍生品占据了Pendle总锁仓规模的75%。
在“1011 暴跌”爆发前，USDe的流通规模约为147亿美元，占据整个稳定币市场约5%的份额，仅次于USDT和USDC，稳居全球第三。
0.65美元：危机的爆发与蔓延
此次清算事件的冲击波迅速席卷整个加密市场。研究机构10x Research估算，在2025年10月10日暴跌后的数周内，加密市场总市值累计蒸发了约1.3万亿美元。这场极端行情也将USDe推向了舆论的风口浪尖。
数据显示，USDe在币安上的价格一度跌至0.65美元，Bybit上的最低报价约为0.92美元，而主要交易平台链上池的价格基本维持在0.99美元附近。
根据Ethena治理论坛的复盘分析，币安当时的内部预言机仅以自身订单簿价格作为USDe的定价依据，这在剧烈行情下放大了价格偏离。与此同时，部分交易公司的存取款功能受阻，进一步限制了跨平台的套利行为。
10月10日至11日期间，约有19 亿美元的USDe赎回请求得到了处理。加密媒体Blockworks的分析师评价称，这次大额赎回的处理效率极高，机制展现出了较强的韧性。
然而，这仅证明了在那次特定事件中，赎回通道和储备体系经受住了压力测试。用户能否成功通过协议赎回、能否在交易所按接近1美元的价格卖出、储备资产的价值是否足以覆盖负债，以及储备资产能否在集中赎回时及时变现，这是四个截然不同但同样关键的问题。
信心受挫：资金持续外流
尽管赎回通道畅通，但这并不意味着市场信心未受损。
数据表明，2025年10月9日，USDe流通量约为147亿美元；至当月底降至约92亿美元；到12月底，累计净流出约83亿美元，流通规模收缩至约63亿美元。同期，治理代币ENA的价格下跌约62%，跌破0.2美元关口。
资金流出的原因并非单纯的恐慌情绪。清算之后，永续合约资金费率大幅走低，做空一方不再能稳定获得资金费收入；此外，Aave等协议中循环加杠杆的仓位遭到强制平仓，赎回USDe成为部分用户解除相关仓位的重要环节之一。
在同一时期，Sky旗下的sUSDS、机构借贷平台Maple Finance的syrupUSDC等收益型稳定币产品，却吸引了大量资金流入，形成了鲜明的对比。
风险转移：对冲仓位锐减至1%
进入2026年，Ethena开始逐步调整USDe的储备构成。据Ethena治理报告披露，加密资产基差交易头寸在储备中的占比出现显著下降：2026年3月末为11.4%，4月末为13.3%，至6月末已降至约1%。值得注意的是，此处的基差交易口径与2025年8月报告中提到的永续合约相关头寸并不完全可比。
截至2026年4月末，储备中约57.2%为流动稳定币，29.3%为DeFi借贷头寸，机构借贷约占0.3%；到了6月末，机构借贷占比升至约6.9%，储备中还引入了代币化的担保贷款凭证（CLO）等新资产。
Ethena同时提出了四大分散方向：将代币化资产扩展至短期美国国债之外，把delta中性框架延伸至股票和大宗商品永续合约，拓展机构放贷业务，以及探索面向交易公司的主经纪商式借贷模式。
机构借贷成为其中一条重要的新路径。Ethena开始将储备中的部分稳定币配置到机构信贷领域，通过合作机构参与超额抵押贷款。相关安排涉及贷款发起、抵押品管理和第三方托管等不同职能，具体风险状况取决于贷款结构及各方承担的责任。
Anchorage Digital Bank担任Ethena机构稳定币USDtb的美国发行方。2026年8月19日，机构经纪商FalconX宣布与Ethena达成合作，通过破产隔离的特殊目的载体提供约10亿美元的有担保融资安排，资金专门用于超额抵押的机构信贷。
随着基差交易头寸占比的大幅下降，USDe的风险重心正从资金费率与交易对手风险，转向更广泛的资产配置风险，包括DeFi协议风险、机构借款人的偿付能力，以及贷款抵押品在极端行情中的变现能力。
sUSDe占USDe流通量的比例也在同步下降。Ethena 2025年9月的治理报告显示，sUSDe规模约为61.5亿美元，USDe总供应量约为145亿美元，占比约43%；而据DefiLlama数据整理的行业分析显示，2026年8月这一比例已降至约27%。
格局重塑：资金与新伙伴
截至目前，USDe的规模尚未恢复到清算前的水平。3月中旬约为59.2亿美元；8月22日，据DefiLlama数据，流通规模约为41 亿美元，稳居稳定币第五位，占整个市场约1.33%。回顾峰值时期，它曾是占比约5%的第三大稳定币；而在9月19日，行情网站显示其规模曾短暂回升至约48亿美元。
收益水平也不再是当年的景象。据DefiLlama数据，USDe年化收益率在2024年3月初曾一度超过50%，但到2025年12月下旬已回落至约4.3%。这两个数字均为特定时点的年化数据，并不代表对应月份的实际收益。
资金来源的结构也在发生变化。过去推动USDe规模增长的主要动力之一，是Aave、Pendle上围绕其构建的循环杠杆策略；如今，Ethena正在积极拓展机构投资管理和支付等全新渠道。
USDe已成功接入贝莱德的Aladdin投资管理平台，并被纳入美国零售券商Robinhood加密资产收益产品的抵押体系。需要明确的是，这些属于平台接入与产品集成，并不代表贝莱德直接持有或背书USDe。
9月份，Ethena开始向支付场景发起冲击。9月1日，Ethena推出了运行于Avalanche网络上的自托管金融应用Ethena Pay，目前仍处于测试阶段。该产品支持美元余额收益和银行卡消费返现，余额收益最高可达6%，但包含可调整的推广奖励，并非保证利息；常规消费返现最高为5%，且以AVAX形式支付。
9月11日，USDe和sUSDe正式上线Tron网络，进一步拓宽了Ethena产品的多链覆盖范围。
一年前那场大清算，检验的是USDe的对冲机制。虽然赎回通道经受住了压力，但资金却在随后几个月持续流出。
一年后，Ethena将基差交易头寸压缩至储备的一小部分，将更多资金配置到稳定币、DeFi借贷、机构贷款和代币化信贷资产中。这种做法的好处是不再完全依赖永续合约资金费率，但代价是风险从交易市场扩展到了借款人偿付能力、贷款抵押品和信贷资产的流动性上。
当下最令人担忧的问题是：下一次若再出现19亿美元级别的赎回潮，经由Anchorage、Maple等机构安排的贷款，能否像平掉一份空头合约那样快地变回现金？
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