8月12日，继Coinbase之后，又一家加密交易所——Bullish将正式登陆纽约证券交易所，计划通过首次公开募股（IPO）筹集约9.9亿美元。
表面上看，这不过是加密行业的一次常规资本运作。过去半年间，Circle、Figma等公司的IPO表现亮眼，加之Coinbase被纳入标普500指数，使得美股市场对加密类公司展现出浓厚的兴趣。
Bullish的此次亮相似乎是这一趋势的延续，甚至可以说是最为高调的一次。这家账面资产高达30亿美元的交易所，不仅获得了Peter Thiel、Alan Howard、SoftBank等顶级投资人的强力背书，还收购了加密媒体巨头CoinDesk，牢牢掌握了行业最具影响力的「话筒」。其CEO Tom Farley曾担任纽约证券交易所主席，背景深厚。
强大的品牌效应令投资者对Bullish IPO的需求「格外强烈」，促使公司在IPO前夕将募资规模从6.29亿美元上调至9.9亿美元。
然而，在Bullish光鲜履历的背后，隐藏着足以震动加密圈的往事：巨额融资的去向不明、社区与资本的决裂，以及一条被逐渐边缘化的公链——EOS。
EOS的「传道者」李笑来曾在2018年8月10日于朋友圈写道「七年后再来看 EOS」，讽刺的是，七年后社区看到的并非EOS的壮大，而是Bullish敲钟的辉煌——而该公司与EOS并无直接关联。
42亿美元的背叛
若要用一句话概括Bullish与EOS的关系，那便是——前任与现任，彼此心照不宣，却难以再同席而坐。
随着Bullish秘密递交IPO申请的消息传出，EOS代币价格一度飙升17%，仿佛旧情复燃。但在EOS社区眼中，这微小的涨幅更像是一种反讽：当年的操盘手Block.one早已转身投入Bullish的怀抱，将EOS留在原地——且是以其衰落为代价。
故事需回溯至2017年。彼时公链赛道正值黄金时代，白皮书即可作为入场券，愿景即是最好的融资工具。Block.one带着「百万TPS、零手续费」的承诺推出EOS，瞬间吸引全球投资者竞相涌入。
2018年，它通过ICO筹集了42亿美元，刷新了加密行业的融资纪录，EOS也因此被冠以「以太坊终结者」的光环。
然而，神话崩塌的速度远超预期。主网上线后，用户发现现实与白皮书之间存在巨大鸿沟：转账需质押CPU和RAM，流程繁琐、门槛极高；节点选举也未能实现预期的「去中心化民主」，反而迅速沦为大户与交易所的票仓游戏。
技术缺陷仅是表象，更深的裂痕源于资源分配的不均。
尽管Block.one承诺拿出10亿美元扶持EOS生态，但最终42亿美元的融资款中，有22亿被用于购买美国国债以锁定低风险收益，其余资金则被用于炒股、收购Silvergate（于2023年破产）、购买Voice域名等投资尝试。
真正流向EOS开发者生态的资金，少得令人难堪。
而压垮EOS社区耐心的最后一根稻草，出现在2021年Bullish的亮相。Block.one宣布推出这一全新的加密交易平台，融资规模高达10亿美元，却与EOS技术体系毫无关联——不用EOS链、不支持EOS代币、不承认与EOS有任何关系，甚至连一句象征性的感谢都欠奉。
在EOS社区看来，这是一场赤裸裸的背叛：Block.one借EOS筹得巨资，却在风口上另起炉灶、华丽转身。EOS则被抛在原地，失去了原本的资源与聚光灯。
此后，社区曾多次反击，试图通过谈判与诉讼夺回资金与治理权。虽然最终将Block.one驱逐出EOS管理层，但资金的所有权和支配权依然牢牢掌握在Block.one手中。
在那些经历过EOS高光与低谷的老用户眼里，Bullish从来不是一个与他们无关的新项目，而是一个用他们的理想换取的加冕 ——华丽、昂贵，却让人难堪。
Bullish 融资10亿新起点
诞生于EOS梦碎之上的Bullish，最初便得到了Block.one 1亿美元现金注资的支持。
同时，它还吸引了Peter Thiel、Alan Howard（FTX和Polygon的投资者）等一众知名投资人，以及Galaxy Digital、DCG和SoftBank等顶级风险投资公司加入投资阵营，阵容可谓豪华。
这使得Bullish在早期便拥有了高达10亿美元的初始资本，这一数额远超其竞争对手Kraken，后者在种子轮和A轮融资阶段的资金仅为0.65亿美元。
自2021年起，Bullish的核心业务便围绕其交易所展开。凭借创新的混合流动性模型（CLOB与AMM的结合），Bullish既能在高流动性环境下提供低价差（trading spread），又能在低流动性环境下保持稳定的市场深度。
这一技术创新迅速受到机构客户的青睐，使Bullish成功跻身全球第五大加密交易所。
在稳步增长交易所基础业务的同时，Bullish于2023年收购了全球领先的加密媒体平台CoinDesk，进一步巩固其在行业中的话语权。CoinDesk每月的独立访客数在2024年达到了496万。
Bullish还推出了CoinDesk Indices，并于2024年收购CCData，利用两者在数据服务上的优势，帮助其机构客户跟踪数字资产的表现，提供市场数据洞察。
此外，Bullish成立了风险投资部门——Bullish Capital。通过这项业务，Bullish能够将资本投向加密创新项目，这些投资不仅为Bullish带来潜在的资本回报，还帮助其保持行业领先地位，实现多元布局。目前，Bullish Capital已投资包括Ether.fi、Babylon、Wingbits等多家知名加密项目。
在财务表现方面，Bullish目前的营收来源仍较为单一，其交易所的现货交易收入占据了总营收的70％至80％。
根据招股书，2025年第一季度Bullish报告了3.49亿美元的净亏损，这一亏损主要归因于公司所持有的比特币和以太坊等加密资产的公允价值大幅下跌。
其他收入方面，Coindesk的营收获得了可观增长，2025年第一季度，CoinDesk的订阅收入达到2000万美元，较2024年同期的900万美元，同比增长超过100％。
这一增长部分来源于2025年2月香港举办的Consensus Hong Kong 2025大会带来的900万美元的赞助收入。
而与其主要竞争对手Coinbase和Kraken相比，Bullish的营收和盈利则稍显逊色，从2022年开始，Coinbase的营收几乎始终保持在Bullish的20倍以上。此外，Kraken的2024年15亿美元的总营收，也远超Bullish同期的2.14亿美元。
在业务数据方面，Bullish的现货交易量增长较为亮眼，2025年第一季度，Bullish 799亿美元的交易量甚至微超Coinbase。
这一交易量与领先交易所相当，但营收却明显落后的现象，主要源自Bullish主动降低了交易点差。
「收紧点差的战略措施，增强了我们的竞争地位并占领了更大的市场份额」，据招股书，2024年Bullish在全球BTC和ETH的现货交易量市场份额分别增长了10％和37％，2023年分别增长了31％和189％。
然而，这种依靠压缩点差来扩大市场份额的策略，前景并不乐观。
一方面随着机构投资者的逐步涌入，市场逐渐成熟，交易更加向BTC等头部资产集中，导致波动收窄。
另一方面，ETF的推出进一步加剧了交易所之间的竞争。而这些变化都将压缩市场的交易点差，进而影响Bullish的盈利能力和竞争优势。
面对日益激烈的市场竞争，Bullish的竞争策略也与Coinbase等头部交易所相似——用衍生品市场和收购开拓第二增长曲线：
「我们预计未来将通过扩展产品，尤其是期权产品，来满足稳定、高价值机构客户的持续需求，实现增长。并继续利用我们规模、资产、和专业的优势，收购符合业务线的公司」。
48亿估值，是“低调”还是另有图谋？
Bullish之所以有底气在未来动用巨资进行收购，很大程度上还要归功于那场载入加密史册的融资——2018年Block.one通过EOS ICO融得的42亿美元。
除了将其中大笔资金配置到稳健的美国国债和零星股权投资之外，Block.one还在早期重仓购入了16万枚比特币。
这一出手，就令其一举成为全球持币量最大的私人公司，比稳定币巨头Tether还多出整整4万枚。
截至2025年第一季度，Bullish的资产负债表同样显得分量十足：总资产逾30亿美元，其中包括24,000枚比特币（约合28亿美元）、12,600枚以太坊，以及4.18亿美元的现金与稳定币。
作为对照，Coinbase在同年二季度的比特币储备仅为11,776枚，市值约13亿美元——这意味着，单论BTC持仓，Bullish已几乎是Coinbase的两倍。
这种资产厚度让Bullish在48亿美元的IPO估值面前略显「低调」。8月11日，公司在最后时刻大幅上调发行方案——每股定价区间由28-31美元调高至32-33美元，发行规模从2,030万股扩至3,000万股——直接呼应了市场的热烈追捧。
据招股书称，BlackRock与ARK Investment Management将以IPO发行价认购2亿美元的股份，为市场激情火上添油。
但热情背后隐藏着另一套游戏规则。此次IPO仅有不到15%的股份流通，其余绝大部分仍牢牢掌握在大股东和早期投资者手中。低流通意味着稀缺，而稀缺意味着首日可能出现的“抢筹行情”，这对短线资金无疑充满诱惑。
正如Renaissance Capital高级策略师Matt Kennedy评论Bullish IPO所言：「银行家更愿意在估值上留点余地，在低估值的基础上抬升，而不是一开始就定价过高，反而压低市场热度。」
然而，低流通的另一面是潜在抛压的定时炸弹。等到锁仓期结束，大股东与早期投资人若选择套现离场，市场极易出现流动性骤增、股价下挫的连锁反应。
类似剧本加密市场已经在这个周期看过太多次。
还值得注意的是，这并非Bullish首次尝试登陆资本市场。早在2021年加密牛市顶峰时期，它曾计划以90亿美元估值，通过与SPAC公司Far Peak Acquisition Corporation合并的方式上市。那一次，监管不确定性与市场波动双重打击，令计划在2022年戛然而止。
如今，比特币再度冲击12万美元的历史高位，Circle等加密公司已用成功IPO探明了资本市场的温度，Bullish带着几乎腰斩的估值与更精心的策略，再次冲击纽交所。
而这场「估值压低 + 流通紧缩 + 牛市择时」的组合计，能否让Block.one的已足够雄厚的账面资产再添一笔亮丽的增值？
只是，对于那些知晓EOS故事的投资者来说，或许有一个更重要的启示 —— 对这种公司不要爱得太久，以免最终的结局，又重演EOS社区宿命的旧梦。