比特币当前被限制在 60,000 美元至 70,000 美元的箱体内运行。现货端已显露出早期的吸筹特征，衍生品市场的杠杆结构也已完成重塑。随着波动率指标的回落以及持仓结构的再平衡，市场情绪趋于冷静。然而，受限于缺乏强有力的上行驱动因素，市场难以积聚起打破这一区间的信心。
核心观点摘要
- 比特币继续在 60,000 美元至 70,000 美元的宽幅区间内徘徊。URPD 数据显示，80,000 美元至 126,000 美元之间存在巨大的供给阻力带。消化这部分积压的筹码，要么需要深度的价格回调以吸引接盘资金，要么需经历漫长的筹码换手周期。
- 处于浮亏状态的流通量接近 840 万枚 BTC，这种局面与 2022 年第二季度的市场形态高度相似。历史经验表明，当时市场需重新分配约 300 万枚 BTC 才能重返周期中枢。
- 自 2025 年 11 月起，长期持有者的已实现亏损额持续攀升，日均规模已达约 2 亿美元，这标志着主动抛售行为的加剧。只有当该指标回落至每日 2,500 万美元以下，才可能构成市场筑底的有力信号。
- Coinbase 现货累计成交量差值转为微弱的正值，暗示现货买家开始承接抛压。不过，当前的买盘力度仍远低于市场形成持久底部时的典型水平。
- 机构财库的资金流动呈现分化：Marathon 已抛售约 15,000 枚 BTC，而 Strategy 依然是唯一坚持大规模增持的机构主体。
- 永续合约的方向性溢价已收窄至中性附近并略微跌破零轴，反映出多头杠杆的去化以及投机情绪的退潮。
- 目前永续合约持仓并非由动量主导，多头头寸正在削减，空头关注度回升。这使得期货市场整体更加均衡，但也更为审慎。
- 各期限的隐含波动率均呈现疲软态势，说明期权市场正在定价短期内更平静的环境，以及对波动率敞口需求的下降。
- 偏度指标开始向下倾斜，显示防御性对冲需求有所回归，但其数值仍显著低于强劲对冲时期的高位水平。
- 伽马头寸重新转变为支撑状态，削弱了价格下跌时的凸性效应，表明在做市商度过近期的负伽马阶段后，短期持仓布局已趋于稳定。
链上数据分析
未实现亏损筹码的压力
鉴于价格在 60,000 美元至 70,000 美元区间反复拉锯，本报告旨在超越短期的价格噪音，深入剖析塑造当前市场格局的结构性力量。如前文所述，抑制上涨动能的最顽固阻力之一，源于大量在 80,000 美元以上高位买入的筹码，这些资产目前均处于未实现亏损状态。
这批投资者已在熊市中煎熬超过六个月，面临两种行为路径的选择：一是在反弹中卖出止损以遏制进一步亏损；二是在价格深度回撤时心理防线崩溃选择投降。
URPD 图表直观地揭示了这一困境：在 80,000 美元至 126,000 美元区间形成了一个密集的供给集群，像盖子一样压在市场价格上方。要解决这一供给堆积，大概率需要通过大幅度的价格折让来诱导新买家入场，或者经过漫长岁月，让这些套牢币从绝望的持有者手中转移到更具耐心的新主力手中。
浮亏筹码规模评估
为了量化头顶的供给压力，我们可以参考「处于亏损状态的总供应量」这一关键指标。该指标统计了最近一次交易价格高于当前现货价格的流通 BTC 数量。经过 30 天简单移动平均线处理以过滤短期波动后，该数值目前约为 840 万枚 BTC，意味着在过去一个月内，持续有约 800 万至 900 万枚币处于浮亏状态。
结合现货价格在当前周期中线附近运行的事实，当前的市场结构与 2022 年第二季度极为相似。回顾历史，要化解如此规模的供给堆积，必须将大量筹码从浮亏持有者手中转移至低位入场的新买家手中。以 2022 年熊市为例，当「处于亏损状态的总供应量」从 800 万枚以上缩减至约 500 万枚时，市场才真正决定性地站上了周期中线。这意味着，在局势恢复正常之前，约有 300 万枚币完成了易手过程。
监控筹码换手进程
在明确了需要重新分配的浮亏筹码规模后，下一步是追踪这一去杠杆过程的进展。「长期持有者已实现亏损」指标用于衡量持有期超过六个月、且最终以低于初始成本价卖出的投资者所确认的亏损总额。该指标直接反映了上述顶部供给的主动释放过程。
该指标的 30 天移动平均线自 2025 年 11 月以来稳步上行，目前已达到每日约 2 亿美元的水平。这证实了长期持有者正逐渐向当前市场环境妥协。虽然这种亏损确认是熊市清洗过程中的必要且具建设性的一步，但它本身并不足以触发市场反转。只有当该指标显著降温至每日 2,500 万美元以下，才构成卖方力量枯竭的强有力证据，这也是历史上可持续牛市启动前市场筑底的关键前提。
链下市场观察
Coinbase 现货需求回暖迹象
现货市场初现企稳曙光。Coinbase 现货成交量差值的 30 天移动平均线在最新数据中转正，尽管幅度微弱。此前，1 月至 2 月上旬该指标长期处于负值区域，反映了持续的卖方派发压力。
这一转变表明，随着价格企稳，买家开始介入并吸收市场上的可用流动性提供支撑。然而，由于正向差值规模有限，显示出当前的需求更多是试探性的，而非基于强烈信念的大举建仓。
从历史规律来看，强劲的市场复苏往往伴随着现货资金流的持续净流入，短暂的买盘很难引发后续行情。目前的回升具有积极意义，但要实现持久反弹，可能需要买方力量的进一步扩大。
机构资金流向集中度提升
近几个月来，机构财库资金的广泛参与度显著下降。最新数据呈现出一种更加非均衡和选择性更强的活动模式。在周期早期，企业囤币行为得到了更广泛参与者的支持。而近期的资金流动显示，买盘支撑正日益集中于少数主体。
值得注意的是，Marathon 已出售约 15,000 枚 BTC，这是近期企业资金库缩减敞口的典型案例。与之形成对比的是，Strategy 似乎仍是唯一的持续性大型买家；即便其他公司的参与变得零星断续，该公司依然保持定期的买入节奏。
这一变化指向市场结构的深刻转变。企业需求已从广泛的集体囤币趋势，演变为更加狭窄且依赖单一主导参与者的模式。最终结果是，虽然企业买盘依然存在，但其基础已不再宽广，因此作为结构性支撑来源的可靠性相较于周期早期有所下降。
永续合约溢价回归中性
永续合约市场的方向性溢价持续压缩，30 天总和目前接近中性水平并略低于零。这标志着市场从此前推动涨势的多头氛围中明显降温。
这一转变表明，看涨的投机性持仓正在被平仓，而空头兴趣开始重新抬头。当前的市场结构并未反映强烈的单边信念，而是指向一个更加谨慎和平衡的永续合约格局。
从历史角度看，方向性溢价的重置通常伴随盘整或趋势衰竭。这是因为在长期行情后，杠杆需要进行重新定价。从这个意义上说，近期溢价的回落表明投机意愿已经消退，永续市场在杠杆减弱的情况下完成了彻底重置。
波动率预期下行
在期权市场持仓完成调整后，隐含波动率率先发生变化。比特币的波动率期限结构相比上周整体下移，其中近端期限跌幅最大。1 周期平值隐含波动率目前为 51%，3 个月期为 49%。其他期限的隐含波动率紧密排列其间，6 个月期为 49.8%，这指向一个显著压缩的期限结构。
这反映出一个正在下调对近期大幅波动预期的市场，尽管宏观背景仍存在不确定性。较长期限的波动率相对获得更强支撑，表明不确定性并未消失，而是被推到了更远的时间维度上。短期内，定价正在转向一个更为收敛的波动率制度，因为市场缺乏即期催化剂，且对期权灵活性的需求已经消退。
下行保护机制重建
随着波动率预期走软，偏度指标揭示了持仓结构向更谨慎方向的转变。25delta 偏度（通过看跌期权减去看涨期权计算）越高，表明市场越倾向于为下行风险定价。上周，1 周期偏度在回撤前创下 22.7% 的月度新高，反映其对即时价格走势的高度敏感。相比之下，较长期限的偏度继续走高并保持在高位：1 个月期为 17.4%，6 个月期为 13.2%。
这种不同期限之间的分化极具启发性。虽然近期价格企稳使短期对冲需求略有缓解，但中长期的保护性期权依然拥有强劲的买盘。市场并未对大幅波动进行激进定价，但整个期限结构始终赋予下行风险更多权重。这指向一种持续性的防御性偏向，而非仅仅是对短期市场波动的临时反应。
短期 Gamma 处于弱势区间
这种更具防御性的持仓结构，在映射到做市商的 Gamma 敞口时变得尤为关键。负 Gamma 目前正在当前价格水平下方堆积，从 68,000 美元一直延伸至 50,000 多美元。这意味着，市场正在当前价格下方买入看跌期权，且不预期近期的反弹能持续太久，这迫使做市商成为这些交易的对家。
在这种机制下，做市商将不得不在价格走弱时卖出，从而放大下行波动性。由于 3 月 27 日合约到期后市场流动性仍然稀薄，整体市场结构显得较为脆弱。一旦价格进入该区域，可能会因为对冲流的助推而加剧下行势头，从而触发加速抛售，将原本可能渐进的变动转变为更剧烈的重新定价，并有可能重新测试 60,000 美元的水平——即 2 月 5 日抛售时的低点。
平静的实现波动率掩盖潜在脆弱性
使当前局面更不稳定的因素是，隐含波动率持续高于实现波动率。在前端期限，1 周实现波动率为 38%，而 1 周隐含波动率为 49%，两者存在 11 个百分点的差距。这一差距已持续超过三周，表明期权的定价始终高于实际的市场波动水平。
乍看之下，这反映出一个看似稳定的市场，因为实现波动率保持在可控范围内。然而，持续的溢价表明，尽管缺乏实际的价格方向性跟进，市场参与者仍在为风险定价，这指向一个低市场信心的环境。
在波动率定价高于实现波动率且 Gamma 为负的情况下，只需要相对较小的卖压，价格变动就可能被放大。这是因为市场会从一个受到压缩的定价基础迅速调整，而吸收资金流动的持仓能力有限。
总结
比特币依然被锁定在 60,000 美元至 70,000 美元的宽幅区间内。市场虽显示出初步企稳迹象，但尚不具备朝任一方向决定性突破的足够动能。链上状况仍反映市场正处于修复过程中：处于亏损状态的供应量处于高位，长期持有者的投降行为尚未完全降温。与此同时，现货需求开始出现改善迹象，表明卖方已不再完全掌控市场。
在链下市场，情况同样呈现平衡状态。企业资金需求已显著收窄，永续合约杠杆已完成重置，隐含波动率有所走软，做市商的持仓稳定性有所增强。这些信号共同指向一个不再处于明显压力之下、但仍需寻找更强市场信念的环境。
目前看来，比特币似乎正经历一个重新分配的阶段，而非走出清晰的趋势。在现货需求出现更显著的扩大、且头顶的供应堆积开始清除之前，区间震荡预计仍是市场的主要特征。