一、Circle 的基本面解析
Circle 是全球第二大稳定币 USDC 的发行人。目前 USDC 的流通规模约为 $770 亿，且每一枚 USDC 均拥有等值的美元资产（以短期美国国债为主）作为储备支撑。
Circle 的商业模式相对清晰：将储备资金配置于美国国债以获取利差收益。在 FY2025 财年，公司总收入达到 $27.5 亿，其中高达 95% 来源于储备资产的利息收入。公司于 2025 年 6 月正式登陆资本市场，当前市值维持在 $150-200 亿区间。
市场对 Circle 的估值逻辑大致等同于「USDC 流通量 × 利率 × 保守倍数」。若仅将其视为一家依赖利息差的金融企业，当前估值处于合理区间；但若视其为向收费型数字美元基础设施演进的实体，则当前价格严重低估了其潜在价值。
本文旨在探讨：Circle 的转型进程如何？有哪些实证支持？这些变化究竟蕴含多少估值空间？
二、核心议题：USDC 的价值在于「持有」还是「流通」？
在构建复杂的财务模型之前，我们需要先厘清一个比任何算法都关键的问题。
面对同样 $770 亿的 USDC 存量，如果资金主要被机构囤积以博取利差，Circle 便是一家对利率高度敏感的金融机构，适用 10-15 倍的市盈率；反之，如果 USDC 频繁应用于支付、结算、跨境汇款及开发者调用，Circle 则正在蜕变为一个收费型的基础设施网络，可支撑 25-30 倍的估值。
以下两个关键数据点可作为判断依据：
- 首先，USDC 的链上交易增速显著超越流通量增速。FY2025 数据显示，USDC 流通量同比增长 72%，而链上交易量飙升 247%。这表明每单位 USDC 的使用频率大幅提升，并非简单的「存量膨胀」，而是「流通加速」。
- 其次，USDC 已超越 USDT 成为最大的实际结算资产。Visa Onchain Analytics 剔除了约 85% 的无效链上数据（如机器人刷量、交易所内部划转及高频套利）。经调整后的数据显示，USDC 占据了真实经济结算量的 64%（数据来源：Mizuho，2026年2月），相比之下，尽管 USDT 流通量是 USDC 的 2.4 倍，但其占比仅为 28%。
这一巨大差距构成了最有力的信号：USDC 正从「储值工具」向「使用网络」转变。然而，这一转型尚未彻底完成——下文将阐述确认这一趋势所需的条件。
三、三层收入架构剖析
Circle 的收入结构分为三个层级，而市场目前几乎仅在为第一层定价。
第一层：USDC 利息收入——当前的利润引擎
USDC 既是 Circle 的业务起点，也是贡献 95% 收入的基石。截至 2025 年底，USDC 流通量为 $753 亿，同比增长 72%，远超公司设定的 40% 年化增长目标。
其盈利逻辑直观明了：约 80% 的 USDC 储备投资于短期美国国债（主要通过 BlackRock 管理的 USDXX 基金），以此赚取息差。
利息收入 ≈ 平均 USDC 流通量 × 储备收益率
Q4 2025 的储备收益率为 3.81%，较上一季度回落 68 个基点。这揭示了核心的结构性矛盾：尽管流通量快速增长，但利率下行形成了对冲。若美联储将目标利率下调至 3%，Circle 需将 USDC 规模扩张至 $1500 亿以上，方能维持现有的收入水平。
此外，存在明显的利益分配问题：Coinbase 攫取了大部分收益。根据 2023 年达成的分成协议，Coinbase 平台内的 USDC 利息全归 Coinbase 所有，平台外产生的利息 Coinbase 抽取 50%。FY2025 数据显示，Circle 每获得 1 美元利息，约有 60 分需支付给分销伙伴。
不过，利润率改善的迹象已经出现。RLDC（扣除分销成本后的收入）利润率从 Q4 2024 的 30.0% 提升至 Q4 2025 的 40.1%。净收入率介于 1.2-1.8% 之间，该数据已剔除 Coinbase 分成及运营成本。
第二层：支付与交易收入——新兴的增长极
这是决定 Circle 能否摆脱「利率敏感型公司」标签的关键所在。
CPN（Circle Payments Network）于 2025 年 5 月正式上线，旨在为银行、支付机构和企业提供基于 USDC 的 7×24 小时跨境结算服务。截至 2026 年 2 月，其年化处理总量（TPV）已达 $57 亿，自上线以来实现了约 100 倍的增长。目前已有 55 家机构接入，74 家处于审核阶段，另有 500+ 家在业务管道中。业务范围覆盖巴西、加拿大、香港、印度、墨西哥、尼日利亚、美国等 14 个市场。
然而，$57 亿相较于全球 $16 万亿美元的跨境支付市场，占比不足万分之四。CPN 的真正价值不在于当前的规模，而在于增长的持续性。若能占据跨境市场 1% 的份额，即意味着 $1600 亿的年化交易量——由此产生的手续费有望接近甚至超越利息收入，且不受利率波动影响。
CCTP（跨链转账协议）通过「销毁-铸造」机制实现 USDC 的原生跨链转移。Q4 2025 处理量达 $413 亿，同比增长 3.7 倍。USDC 的跨链市场份额从 2024 年底的 25% 跃升至 2026 年 1 月的 62%，覆盖 30 条区块链。随着 CCTP V2 引入 Fast Transfer 手续费，这开辟了一个全新的收入来源。
Other Revenue（非利息收入）是最直观的「转型证据」。FY2025 期间，该部分收入从每季度 $300 万激增至 $3700 万，其中包括订阅服务 $2470 万、交易收入 $1220 万以及 Canton Network 验证节点收入 $700 万。管理层给出的 2026 年指引为 $1.5-1.7 亿。
这部分收入独立于利率波动，且无需与 Coinbase 分成。当非利息收入占比超过总收入的 10% 时，市场或将采用不同的估值体系审视 Circle。目前该比例约为 4%。
第三层：结算平台——长期的战略蓝图
Arc 是 Circle 计划于 2026 年上线主网的机构级结算链，USDC 为其原生 Gas Token。目前测试网已处理超 1.66 亿笔交易，确认时间仅需 0.5 秒，参与机构超过 100 家（包括高盛和万事达）。
Arc 的发展路线图分为四个阶段：
M1 公共测试网（已完成）→ M2 真实资金上链（2026年）→ M3 保证金/抵押品/结算场景落地（2027-28年）→ M4 写入机构标准操作流程（2029-30年）
在 M2 阶段实现之前，Arc 的商业价值为零。但若其最终确立为机构级结算标准，Circle 的角色将从「收费公司」升级为「平台公司」。这是实现 10 倍以上回报的必要前提。
四、判断转型进程的七个维度
单独观察任一指标均易导致误判。关键在于监测多个维度是否同步改善——当规模扩张、活跃度提升、利润率优化、新收入涌现及用户增长共同指向同一方向时，即可确认转型正在发生。
五、三大核心跟踪指标
① USDC 流通量（每日监控）
这是 Circle 收入计算的基数。公式为：流通量 × 储备收益率 = 利息收入。建议关注「季度平均流通量」而非期末快照数据。目前数值约为 $770 亿。
数据来源：defillama.com/stablecoin/usd-coin（每日更新）、circle.com/transparency（每周储备证明）
② Visa 调整后交易量中 USDC 的占比（每周监控）
此指标用于回答核心问题：USDC 是被持有还是被使用？尽管供应量仅占 25%，但在调整后的交易量中占比高达 64%——这意味着每一美元 USDC 创造的经济活动是 USDT 的 2-3 倍。
数据来源：visaonchainanalytics.com → 按 Stablecoin 筛选 → 点击 "Show % of Total" → 读取 USDC 曲线
③ Other Revenue 非利息收入（每季度监控）
这是唯一能直接证明 Circle 在非利息领域创收能力的指标。该收入不受利率影响，也无需与 Coinbase 分成。目前季度值为 $3700 万，2026 年指引为 $1.5-1.7 亿。一旦突破总收入的 10%，估值逻辑将发生根本性变化。
数据来源：circle.com/pressroom（季度财报）、SEC EDGAR 搜索 Circle Internet Group
六、近期潜在催化剂
Coinbase 分成协议到期（2026 年 8 月）
这是未来 24 个月内最具影响力的单一事件。目前 Circle 约 60% 的收入需分给合作伙伴。若重新谈判后 RLDC 利润率从 40% 提升至 50-55%，相当于瞬间增加 25-35% 的净利润。当然，Coinbase 缺乏大幅让步的动力，因为 USDC 在 Coinbase 平台上的分发仍是 Circle 最重要的增长引擎。结果虽具不确定性，但改善的概率大于恶化。
OCC 国家信托银行牌照
该牌照于 2025 年 12 月获有条件批准。若获全面批准，Circle 将直接在美联储开设主账户（享受 IORB 利率、消除交易对手风险），绕过商业银行每年处理 $4830 亿的铸造/赎回流量，从而为企业和政府采用 USDC 建立不可逾越的信任壁垒。目前尚无其他稳定币发行人具备此资质。
x402 Foundation（2026 年 4 月成立）
Coinbase 将 x402 支付协议捐赠给 Linux Foundation。x402 激活了 HTTP 402 状态码，使其成为互联网原生的支付层，允许 AI 智能体、API 和应用在 HTTP 交互中直接进行结算——默认货币为 USDC。
参与方包括：Google、AWS、Stripe、Visa、Mastercard、Amex、Shopify、Microsoft、Cloudflare、Circle。若 x402 成为 AI agent 支付的标准，每一笔机器对机器的微交易都将推高 USDC 的使用量（velocity），而无需增加持有量（supply）。
注意：x402 由 Coinbase 主导，而非 Circle。对 CRCL 的影响：温和看多，虽然扩大了 USDC 的应用场景，但未改变基本面的量级。
七、实现 5-10 倍回报的条件
3-5x（高置信度）——纯靠 USDC 规模扩张
假设 USDC 以 40% 的复合年增长率（CAGR）增长，至 2028 年规模将达到 $200-300B。即使利率降至 3%，$250B × 1.5% 净利差 = $37.5 亿净收入。给予 20 倍市盈率，市值可达 $750 亿。从当前的 $150-200 亿到 $750 亿，涨幅约 4 倍。这一情景无需 CPN 或 Arc 做出任何额外贡献。
10x（需多重条件共振）
从 $15-20B 迈向 $150-200B，必须同时满足以下条件：
- 1.CPN TPV 在 2-3 年内突破 $1000 亿，且至少一条主要走廊进入正式投产
- 2.Coinbase 分成协议得到优化，RLDC 利润率达到 50%+
- 3.Other Revenue 超过总收入的 10%，证实规模化非利率收入的存在
- 4.Arc 至少推进至 M2 阶段（真实资金上链），并开始被市场定价
目前仅有第二个条件（利润率改善）明确在向好的方向发展。10 倍回报是一个需要「赚取」的目标，而非盲目「赌注」的方向。
八、主要风险提示
利率下行速度快于 USDC 增长速度
Q4 2025 已显现此迹象：利率下降 68bps，部分抵消了 100% 的流通量增长。若美联储在 2026-2027 年将利率降至 2.5-3%，可能出现 1-2 个季度的盈利不及预期窗口。
Tether 的合规化进程
USDC 的核心差异化优势在于合规。Tether 在 2025 年前三季度获利 $100 亿，正与四大审计师事务所洽谈全面审计。若 Tether 在 2-3 年内获得合规地位，USDC 的优势将被大幅削弱。目前 USDT 市占率超 60%、市值 $1830 亿——它拥有充足的资源。
收益型新稳定币竞争 & Stripe 等支付巨头入局
Ethena（USDe）、Sky 等新型稳定币通过直接向持有人支付收益来抢占市场份额。受限于监管合规要求，Circle 目前无法直接向 USDC 持有人付息。
Stripe 是 x402 Foundation 的创始成员，同时也正在构建自己的稳定币支付系统。Stripe 的策略是接入所有可能获胜的标准——其加入并不意味着对 USDC 的独家支持，也不排除 Stripe 未来推出自有稳定币或深度集成 USDT 的可能性。
九、结论
Circle 并非一家「注定成为万亿级巨头」的公司。但它可能是当下少数几家具备触碰这一天花板结构性条件的金融科技公司之一。
当前的定价几乎仅反映了 USDC 的利息收入潜力。市场仍在犹豫：Circle 究竟是一家利率驱动的金融机构，还是一个收费型的数字美元基础设施？答案尚未完全明朗——但数据正逐渐倾向于后者。
关注的核心始终聚焦于三点：USDC 流通量是否持续增长、每一美元 USDC 的使用频率是否提高、利息以外的收入是否扩大。当这三者同步改善时，转型便已成定局。
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