核心观点摘要
- 当全球股市屡破纪录而加密货币市值与交易量双双缩水时，代币化股票市场通过构建永续期货未平仓合约实现了显著增长。
- 市场主要分为全额抵押现货和永续期货两大板块。永续期货因支持24小时交易那些本地交易所受限的股票，且提供高杠杆功能，因而吸引了大量关注。
- 在传统交易日结束后，永续合约的价格走势往往成为次日现货开盘价的领先信号，不仅能指示方向，还能预判波幅。
- 两种主要的零售交易策略包括：通过现货与衍生品对冲获取资金费率的Delta中性交易，以及利用不同平台间价差进行的跨所套利。
- 尽管目前规模尚小，但该结构同样适用于做市商、区域预言机服务、代币发行方及基差对冲基金等机构业务。随着监管明朗化和机构投资者的介入，该领域蕴含着巨大的商业与投资潜力。
1. 流动性转移：从加密资产流向代币化股票
2026年第一季度，加密市场经历震荡，总市值下跌20.4%，中心化交易所现货交易量减少39.1%。自2025年10月触及历史高点后，比特币持续下行。
相比之下，传统股市表现强劲。标普500指数顺利达成年度目标，韩国综合股价指数（KOSPI）亦受半导体行业繁荣推动，年内涨幅翻倍。一边是加密货币大幅回调，另一边是多数国家股市创新高，两者的分化轨迹前所未有地清晰。
2. 市场分层：抵押机制差异与合规化进程
代币化股票市场依据抵押结构可分为两个子市场。
全额抵押现货模式要求以1:1比例存入真实股票或相应债权来发行代币。投资者持有的是实际股票或其法律权益。尽管各平台发行细节有所不同，但均设有明确的底层资产支撑。
永续期货则采用不同的运作逻辑。它不持有实物股票，交易者只需缴纳保证金即可开设追踪价格的合约，因此不存在可提取的标的资产。初期保证金多以稳定币支付，如今越来越多的平台也接受以太坊 (ETH) 等其他资产作为抵押。
永续合约之所以成为焦点，是因为它们结合了现货交易的优点：允许全天候交易本国市场受限的股票，并提供更高的杠杆倍数。例如，Kraken xStocks上的全额抵押现货产品杠杆上限通常为3倍，而永续合约最高可达20倍。由于无需托管实体资产，且价格依赖预言机数据源，这类产品上线速度快，覆盖标的广泛。
与传统金融市场相比，该市场体量仍小。美国股市日均成交额约1.1万亿美元，股票期权未平仓合约总额达22.5亿美元。尽管直接对比存在难度，但显然该市场尚处早期阶段。
然而趋势明确。未平仓合约（OI）逐季攀升，监管机构态度也在转变。美国证券交易委员会（SEC）已将其认定为创新金融产品，美国商品期货交易委员会（CFTC）正公开审查其在美国的机构化运作路径。这一曾经游离于监管边缘的市场，正加速纳入监管框架。
3. 全天候市场与传统市场的联动效应
Tiger Research 对此进行了跟踪研究，并开发了实时比价工具，用于对比韩国股票在海外永续合约市场与韩国交易所（KRX）现货市场的价格。该工具汇总了支持三星电子、SK海力士和现代汽车等股票的永续合约交易所价格，采用成交量加权平均法计算，并与韩国国内现货价格并列展示。
当前数据揭示了三种主要模式。
3.1. 隔夜价格走势对次日开盘的预测能力
韩国股市在夜间休市，而美股波动及英伟达财报发布等事件会引发汇率变动，但韩国股市需待次日早晨才恢复交易。在此期间，永续合约交易者仍在活跃交易。
这就带来一个问题：现货关闭后，这些交易者参考什么价格？
事实上，他们并不追随既定的市场价格。在交易时段内，他们会参考机构提供的现货价格；一旦时段结束，他们的买卖行为直接决定价格形成。他们并非简单复制已结束的现货价格，而是根据隔夜新闻和宏观经济变量，重新发现新的均衡价格。
数据证实了这一现象。若当日收盘价上涨，次日三星电子和SK海力士开盘上涨的概率分别为82%和95%；若收盘价下跌，则次日开盘下跌的概率分别为96%和78%。两者走势一致性约为85%，相关系数介于0.85至0.89之间。
涨幅也与走势高度吻合。隔夜股价上涨3%，通常带动次日开盘价上涨约3%。三星电子与实际开盘缺口的回归系数为0.93，SK海力士为1.00，这使得预测涨跌幅度成为可能。
周末期间的预测更为精准。从周五收盘到周一开盘，三星电子预测走势与实际开盘价的吻合率达到93%，SK海力士为87%，因为预测价格吸收了周末两天的全球市场波动因素。
通过观察隔夜的期货价格，投资者可以提前预判早盘开盘走势。
3.2. 现货溢价的Delta中性 交易策略
永续合约没有到期日。为防止价格偏离参考价格过远，多头和空头需定期交换费用，即资金费率。
例如，当价格高于参考价时，获利的多头需向亏损的空头支付溢价。溢价越高，支付越多。当一方获利超过参考价时，必须支付相应费用以促使价格回归。为避免此类费用，交易者会调整策略，使最终价格回落至参考价附近。
数据显示，韩国股票期货价格普遍高于现货价格，三星电子日内平均溢价为0.15%，SK海力士为0.23%。做空期货意味着在每个结算周期中获得这部分溢价作为资金费率收入。
具体策略为：日内买入KRX现货，同时卖出等量永续合约。若股价上涨，现货盈利但合约亏损；若下跌则反之。两者盈亏相抵，无论方向如何，最终结果趋近于零。收益来源于卖出的期权合约产生的资金费率。这种不押注方向、仅靠费率获利的操作即为delta中性 交易。
溢价状态不会长久维持。现货缺口平均在40分钟左右收窄一半。该策略适用于溢价扩大期的高波动阶段，但需持续监控。
3.3. 跨交易所价格缺口套利
同一时间，即使是同一只股票，不同交易所的永续合约价格也存在差异。2026年6月数据显示，币安的三星电子永续合约价格平均比Hyperliquid高出0.93%。SK海力士的合约价格高出1.03%，最高曾达2.3%。
由于持仓无法跨所转移，交易者需在两个交易所同时建立反向头寸：在高价所做空，低价所做多，从而抵消方向性损益。随着两价趋同，初始价差转化为利润。此外，高价所的做空头寸还能赚取资金费率，进一步增加收益。
新进入的交易所往往维持较高价格，因为套利资金流入有限。随着更多交易所加入，这种价差在初期会反复出现。特别是在夜间和周末现货关闭时，各所自主定价导致价差进一步扩大。
4. 市场演变与新兴商业机遇
该市场的一大特征是分散性，这既是风险也是机遇。同名代币在韩国现有交易所及Hyperliquid、币安和Lighter等平台间分散，导致流动性割裂。价格在不同平台间的差异使得难以确定真正的基准交易价，也为操纵提供了空间。在低流动性环境下叠加杠杆，可能引发连锁清算。这构成了双刃剑效应。
上述案例主要针对零售投资者。相同的结构也为其他商业用途创造了机会：
- 做市商：同一股票在不同交易所的交易价差在0.15%到0.75%之间，夜间价差更大。在早盘流动性匮乏且套利资金不足时，价差将持续偏大。鉴于多家交易所管理着分散的流动性，做市需求预计将持续增长。
- 区域性预言机：在现货休市期间，永续合约的价格发现准确性高度依赖预言机。目前，专门为韩国、日本和台湾等亚洲时区资产提供精确价格的预言机仍处于开发阶段。
- 代币化发行：目前上市的韩国公司仅限于三星电子、SK海力士和现代汽车。市场亟需中介机构来管理和上市KOSPI 200指数成分股及亚洲主要公司股票。
- 基差对冲基金：投资者可将高于现货价格的溢价转化为资金费率收入。专门收集各交易所基差和资金缺口的基金，其资金周转速度优于传统基差交易，尽管目前市场规模尚小，不足以完全容纳。
虽然非法交易市场规模较小，但其重要性不容忽视。它率先实现价格发现，支持24小时不间断交易，并正迅速走向机构化。无论在投资还是商业层面，都蕴藏着巨大的机遇。
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