自今年初建仓以来，Multicoin Capital持续增持 Hyperliquid 头寸，目前 HYPE 已跃升为其流动性投资组合中的关键资产。近期，该机构发布了关于 Hyperliquid (HYPE) 的全面分析与估值报告，以下为报告核心内容的深度梳理。
报告显示，HYPE 当前交易价格约为 63 美元，过去12个月的收益对应市盈率（PE）约为 36 倍；若纳入 Coinbase/USDC 协议带来的影响，该指标降至约 30 倍。预计到 2028 年，HYPE 的年营收规模有望达到 80 亿美元左右。若给予 20 倍的市盈率估值，其理论价格将触及 319 美元。
这份长达 44 页的完整报告由 PANews 提炼精华，旨在为投资者提供清晰的投资逻辑。
作为一条专注于极速交易体验的垂直整合 Layer 1 区块链及去中心化交易所，Hyperliquid 在 2025 年实现了跨越式发展。过去一年内，平台累计交易量逼近 2.9 万亿美元，创收约 8.73 亿美元。这些利润直接回馈给代币持有者，使其跻身加密货币、中心化金融（CeFi）及去中心化金融（DeFi）领域中最具盈利能力的交易所行列。
用户基数方面，Hyperliquid 从约 30.1 万激增至约 92.3 万，年末未平仓合约（OI）规模约为 60 亿美元。目前，该平台掌控了 DeFi 交易市场超过 59% 的未平仓合约量，其 96 亿美元的 OI 总额已超过所有主要链上竞争对手之和。
去年，Hyperliquid 从中心化交易所（CEX）手中夺取了大量市场份额，月交易量达到币安的约 17%，而在两年前这一比例几乎为零；其未平仓合约占比也攀升至约 21%。
这种增长并非仅针对币安一家，而是相对于所有 CEX 而言，Hyperliquid 的交易量和 OI 份额均创下历史新高。
尽管主营业务年收入已达数亿美元级别，但多项近期催化剂仍将持续推动其扩张。产品路线图中的关键升级预计将在未来 12-24 个月内大幅拓展总潜在市场（TAM），吸引资本流入并夯实收入基础。目前共识别出八大核心催化剂，且未来可能还会增加。
关键增长催化剂
HIP-3：无需许可的市场创建机制
2025 年 10 月推出的 Hyperliquid 改进提案 3（HIP-3）被视为网络历史上最重要的升级。此前，新市场的创建权掌握在验证者手中，由其决定资产上架及参数设置。HIP-3 引入了无需许可的部署机制：任何质押超过 50 万枚 HYPE 的实体均可部署新的永续合约市场，并自主配置预言机、杠杆限制及风控参数。部署费用与协议方按 5:5 比例分成。
HIP-3 的发展势头强劲，其未平仓合约量（OI）在上线后短短六个月内从零飙升至超 29 亿美元，增幅逾百倍。在 Trade.xyz 排名前 30 的市场中，加密资产占比不足一半，其余多为商品、股票及指数类产品。
在交易高峰期，HIP-3 相关市场的交易量一度占据 Hyperliquid 全平台活动的一半。目前，其 OI 占全网总未平仓合约量的 33%。
HIP-4：预测市场与期权接入
2026 年初发布的 HIP-4 允许开发者直接在 HyperCore 上构建预测市场和期权产品。该升级引入了基于事件结果的合约，这类工具具备既定收益结构和固定到期日，且为完全抵押性质。交易者可直接使用现有持仓抵押品参与预测市场，无需跨链转移资金，这是 Polymarket 等独立平台所不具备的交叉保证金优势。
此领域的市场规模极为庞大。目前预测市场月交易量高达 210 亿美元；加密期权高峰月交易量更是突破 1800 亿美元，Coinbase 以 29 亿美元收购 Deribit 便是明证。若 Hyperliquid 能在上述两个高费率市场中复制其在永续合约领域的部分成功，其营收潜力将极其可观。
投资组合保证金
投资组合保证金功能被认为是 Hyperliquid 被低估的增长引擎。虽然该功能在 CEX 上已成熟多年，但在链上实现难度极大。它允许用户利用全部保证金余额进行交易，而非传统模式下为每个仓位单独分配资金。
此外，Hyperliquid 上未使用的投资组合保证金余额，在用户未开仓时会自动通过借贷协议产生收益，从而显著提升资金效率。
Coinbase USDC 战略合作
去年，Hyperliquid 生态公司 Native Markets 赢得原生稳定币合作伙伴竞标，推出了 USDH。其核心逻辑在于：Hyperliquid 沉淀了数十亿美元的稳定币抵押品，以往这部分浮动资金的收益多流向 Circle 和 Coinbase。USDH 旨在将部分收益回流至 Hyperliquid 生态。
今年 5 月，Coinbase 正式介入成为 Hyperliquid 的官方 USDC 资金部署方。Native Markets 逐步退出该角色，而 Coinbase 获得了收购 USDH 品牌资产的权利。这意味着 Hyperliquid 保留了用户信任的 USDC 抵押品，同时重新捕获了此前流向 Circle 和 Coinbase 的大部分收益。
此举意义重大：首先是直接收入。据 Aligned Quote Asset 文档披露，收入分成比例约为 90%。假设平台上约有 61.3 亿美元的 USDC 抵押品，国债平均收益率 3.65%，则 90% 的收益分成可使协议每年增收超 2 亿美元。其次，这证明了 Hyperliquid 具备达成重大商业合作的能力。
Builder Codes：分销外包策略
Builder Codes 机制允许第三方前端将订单流路由至 Hyperliquid，以此换取部分手续费收入。实质上，Hyperliquid 在保留核心流动性层的同时，将分销环节外包。任何钱包、交易应用或聚合器均可接入同一底层中央限价订单簿（CLOB）并分享收益。
目前主要的 Builder Codes 运营商包括 Phantom、MetaMask、Insilico、Based 和 Hyperdash，它们共同为 Hyperliquid 带来日均九位数级别的交易量。其中，Phantom 拥有超 1700 万月活用户，自 2025 年 7 月集成以来，累计交易量已超 430 亿美元，自身获利约 2200 万美元。
尽管 Builder Codes 尚未像 HIP-3 那样爆发，但其逻辑已通。鉴于交易是加密行业最盈利的业务，大多数钱包、聚合器等平台更倾向于将用户引导至高流动性的 perps 平台，而非自建衍生品 DEX。这对 Hyperliquid 具有战略意义：核心团队无需费力获客，只需维持深厚流动性即可。这种飞轮效应将持续累积：更多集成带来更高交易量，加深流动性，提升执行效率，进而吸引更多构建者。
该模式类似于币安 Link 生态的价值逻辑，但更具开放性和无需许可性，收益在协议层面共享而非双边定制。
HyperEVM：可组合性扩展
截至 2026 年初，已有超 175 个团队在 HyperEVM 上部署应用。其核心价值在于与 HyperCore 的高度可组合性。通过读取预编译，智能合约可访问实时 CLOB 数据（价格、持仓、保证金），规避跨域延迟。由于应用与交易所同链运行，它们可直接调用 Hyperliquid 的流动性、价格源及 CLOB。
例如，借贷协议可利用实时价格进行清算；结构化产品可在单笔交易中通过 CLOB 对冲；稳定币则依赖 Hyperliquid 原生价格数据而非外部预言机。随着互操作性深化，Hyperliquid 将构建起独特的垂直整合金融架构。每个基于 HyperEVM 的新应用都将为平台引入新资金，并为 HYPE 创造新增需求。
监管合规与机构采纳
Hyperliquid 高度重视监管合规。由 Jake Chervinsky 领导的政策中心已在华盛顿特区成立，表明其不愿长期游离于美国监管之外。该中心致力于向政策制定者普及 DeFi 市场知识，论证 DeFi 永续合约融入美国监管框架的可能性。
时机恰逢其时。2026 年 5 月，美国商品期货交易委员会（CFTC）允许注册 CeFi 交易所上线真正的比特币永续合约，随后其他主要数字资产永续合约迅速跟进。
ETF 产品上市
传统金融机构因托管、运营复杂性及离岸交易限制，难以直接持有 HYPE。尽管 Coinbase 已上线 HYPE，许多机构仍持谨慎态度。然而，障碍正在消除。2026 年 5 月，21Shares 的 Hyperliquid ETF 开始在纳斯达克交易，Bitwise 的 BHYP 登陆纽交所，Grayscale 的 HYPG staking ETF 亦开始交易。HYPE ETP 推出即获巨大成功。
值得注意的是，现货 HYPE ETF 在前 10 个交易日内吸收了超 1% 的 HYPE 供应量，创下迄今所有现货加密货币 ETF 的最强首秀记录。
潜在风险评估
1. 去中心化程度与治理结构
外界常批评 Hyperliquid “中心化”。截至 2026 年 6 月，网络仅有 27 个验证节点，较初期的 4 个虽有增加，但仍远少于以太坊（约 88.7 万个）或 Solana（742 个）。前两年节点代码闭源，JELLY 事件表明少数验证者可在短时间内达成共识，控制市场及机制。
2. 监管不确定性
Hyperliquid 目前处于监管灰色地带。作为无需许可的链上协议，全球用户均可访问。虽前端通常屏蔽受限地区用户，但通过代理绕过封锁的情况难以精准统计。Perps 的法律地位尚不明确，尤其在美国法律对互换和期货的解释上。尽管 CFTC 批准了受监管 CEX 交易大型数字资产协议，但该授权不包含美国用户访问离岸或链上协议。若 CFTC 对 Hyperliquid 采取执法行动，将对平台和 HYPE 价值产生重大冲击。
3. 市场竞争加剧
交易所赛道竞争惨烈。Mt. Gox、Bitfinex 和 dYdX 均为前车之鉴。币安凭借八年领先地位和雄厚资金，可能是 Hyperliquid 最大的长期威胁。在 DEX 领域，Aster（YZi Labs 支持，曾短暂占据 DeFi 70% 份额后衰落）和 Lighter（a16z 支持，估值 15 亿美元，采用 ZKP 验证及零手续费）值得关注。Solana 上的 Phoenix、Drift 和 Bulk Trade 也在借助 Agave、Firedancer 及 Jito BAM 等技术升级，提供如挂单取消优先级等功能，可能缩小与 Hyperliquid 的体验差距。此外，CME 和 ICE 若向美国交易者提供 DeFi 交易，可能提前截获市场需求。
4. HyperCore/HyperEVM 互操作性瓶颈
Hyperliquid 尚未建立起如以太坊或 Solana 般庞大的第三方开发者生态。HyperEVM 虽试图解决此问题，但与 HyperCore 的互操作性仍有待完善。目前仅支持读取预编译（访问状态），写入功能（下单/修改仓位）仍在开发中。在桥梁完全建成前，应用与核心交易所的集成深度受限。
5. 代币价值捕获与稀释压力
HYPE 的投资价值取决于价值捕获机制的可持续性。若代币经济因稀释或激励错位受损，可能无法充分获取平台经济价值。主要担忧来自贡献者解锁计划：核心贡献者每月解锁约 992 万枚 HYPE（至 2028 年），按当前价计算约合 6.25 亿美元/月的潜在抛压。回购销毁能否抵消供应扩张，取决于手续费增长是否超越解锁速度，目前尚需观察。
6. 坏账风险
相比 CEX，Hyperliquid 面临更高的坏账风险。CEX 可通过 KYC、账户冻结、法律追诉等手段风控，而链上协议面向匿名用户。随着 HIP-3 和 HIP-4 引入更多长尾资产（流动性弱、定价可靠性低、事件驱动缺口大），若市场价格跳空突破清算线，协议可能承担坏账。Hyperliquid 需在协议和市场设计层面强化风控措施。
HYPE 代币经济学
因团队未进行外部融资，无投资人代币分配。总量 10 亿枚代币分配如下：31%（3.1 亿枚）空投早期用户（完全解锁）；38.9% 预留社区发行；23.8% 分配给核心贡献者；剩余用于基金会及生态资助。团队代币锁定一年，解锁期延续至 2027-2028 年。核心贡献者每月解锁约 992 万枚 HYPE，现值约 6.25 亿美元。
HYPE 在生态中承担五大职能：
- 回购销毁：99% 协议收入用于回购销毁 HYPE，剩余约 1% 支持运营支出。
- 手续费折扣：质押等级越高，交易手续费折扣越大，激励持有而非抛售。
- Gas 代币：Hyperliquid L1 所有交易的 Gas 支付媒介。
- 网络安全质押：验证者需质押至少 10,000 HYPE；委托者通过通胀和手续费分配获得奖励，当前 APY 约 2.25%，随总质押量动态调整。
- 治理权：赋予验证者对协议升级、市场下架及参数变更的投票权。
估值分析
Multicoin Capital 沿用现金流倍数法（参照 BNB 和 DRIFT 报告），假设 99% 协议收入通过回购销毁分配给 HYPE 持有者。基本假设基于以下保守前提：
- 到 2028 年，加密衍生品总交易量 CAGR 为 35%。
- 到 2028 年，衍生品 DEX 占加密衍生品市场份额提升至 32%（当前约 16%）。
- Hyperliquid 保持其在衍生品 DEX 市场约 30% 的份额。
- 平台 USDC 余额与交易量同步增长。
目标价格测算
HYPE 当前价格约 63 美元，市值约 320 亿美元，盈利 8.69 亿美元，TTM PE 约 36 倍（流通量计）；计入 Coinbase 交易后预期 PE 约 30 倍。
Multicoin 采用 20 倍 PE 评估 HYPE 2028 年 80 亿美元盈利。参考标的中，COIN PE 约 24 倍，CME 约 17 倍，HOOD 约 32 倍。对于一家高增长、高运营杠杆、高质量代币捕获且含众多未兑现催化剂的盈利企业，20 倍 PE 合理。
在基准假设下，80 亿美元盈利乘以 20 倍 PE，得出 1600 亿美元估值。基于 5.02 亿枚调整后供应量，HYPE 价格将超 319 美元，较当前水平具备超 5 倍上涨空间。
敏感性分析
- 悲观情景：2028 年加密衍生品 CAGR 仅 10%，DEX 份额 20%，HIP-4/HyperEVM gas 贡献忽略不计。预计协议收益 27.3 亿美元。20 倍 PE 下市值约 550 亿美元，折合代币约 109 美元。
- 乐观情景：衍生品市场爆发，CAGR 达 50%，DEX 份额达 50%。预计收益 173 亿美元。20 倍 PE 下市值约 3460 亿美元，折合代币约 689 美元。
上述基准情景未完全包含 HIP-4（期权/预测市场）、投资组合保证金及 HIP-3 部署者扩展带来的潜在上行空间。
综上，Multicoin 认为市场低估了 HYPE。其 PE 与成熟 DeFi 协议相当，但增速更快、产品线更强、价值捕获更优。相较于传统交易所，Hyperliquid 更具创新性。明确的现金流基础限制了下行风险，而上行潜力取决于链上衍生品规模及市场份额获取能力，风险回报极具吸引力。
总结
Hyperliquid 被视为自币安以来最重要的加密交易所。回顾历史，币安 2017 年仅用六个月便从零崛起为主导 CEX，当时市场低估了其流动性飞轮效应及 BNB 的价值潜力。Multicoin 在 2019 年发布 BNB 报告时价格为 10 美元，如今已达 563 美元。
Hyperliquid 正效仿此路径，但拥有币安未曾具备的结构优势：非托管、链上执行可验证、收益通过自动化每日回购直达代币持有者（无股权层剥削）。此外，其正向大宗商品、股票、预测市场及期权扩张，这些领域受限于牌照，CEX 往往难以涉足。
Multicoin 对 Hyperliquid 现状感到兴奋，但更大机遇在后。HIP-3 上的 RWA 挂钩 OI 已超 29 亿美元，标普 500 指数交易对上线首周日均交易量破 1 亿美元。HIP-4 将补齐期权/预测市场短板，投资组合保证金将缩小与 CEX 的功能差距。Builder Codes 和 HIP-3 扩大了分销渠道。这两条主线——纵向拓展新型市场，横向切入 TradFi——共同构成增长引擎。
这些催化剂相互强化：新产品和分销带来交易量，交易量产生费用，费用用于回购销毁 HYPE，增强生态吸引力，形成强大飞轮。尽管存在去中心化、监管、竞争及生态互操作性等风险，但 Multicoin 认为其可控。团队已证明其在应对操纵、争夺市场份额及熊市挑战时的韧性与进取心。
基于以上理由，Multicoin Capital 看好 HYPE，预计其未来几年将显著跑赢加密大盘。