随着市场去杠杆趋势的延续，2026年第二季度成为自2022年第四季度以来，首个所有类别链上借贷规模同步萎缩的季度。这一现象涵盖了中心化金融（CeFi）、去中心化金融（DeFi）领域，以及包含在抵押债务头寸（CDP）稳定币中的加密抵押部分。
本轮周期与上一轮熊市存在显著差异：未偿贷款呈现出平稳、阶梯式的回落态势，而非断崖式崩盘。回顾2022年第二季度，加密抵押借贷行业曾直接暴跌超过55%，随后在第三、第四季度分别继续下跌9%和29%。相比之下，本轮去杠杆周期中，市场连续三个季度的跌幅分别为10%、5%和17%，降幅更为温和。
我们分析认为，这种温和的下行节奏标志着一轮更加健康的去杠杆进程。其驱动力在于市场主体主动逐步降低风险敞口，而非由大规模强制清算或交易对手违约引发。如果未来借贷规模进一步收缩，预计仍将维持这种阶梯式下行模式，从而避免重演2022年那种引发巨额亏损的连锁反应。
在企业财库层面，去杠杆主要得益于Strategy公司在2026年5月完成的15亿美元债务回购。这一举措将其用于支持数字资产财库策略的债务规模削减至161亿美元，大致回到了该类企业在2025年7月的债务水平。
期货市场方面，本季度末未平仓合约（OI）整体变化不大，环比仅下降3.08%，报1032亿美元。然而，在小幅回落的表象下，内部结构分化明显：比特币未平仓合约下滑6.24%，至450.4亿美元；以太坊未平仓合约跌幅更大，达26.31%，降至219.9亿美元。季末，比特币与以太坊合计占据期货总未平仓规模的65%。值得注意的是，这种季度末的平稳并未持续；截至7月末，期货未平仓规模回升至约1140亿美元，比特币（约480亿美元）与以太坊（257.4亿美元）均从二季度低点反弹。
核心要点
- 总体而言，2026年第二季度加密资产抵押借贷规模缩减了113.3亿美元（‑16.78%），降至561.6亿美元，较2025年第三季度786.9亿美元的峰值下降了40.13%。
- DeFi借贷应用的美元计价未偿贷款连续第三个季度下滑，本季度减少77.9亿美元（‑27.61%），余额为204.3亿美元。
- 根据Galaxy研究院追踪统计，企业用于直接购买或补充数字资产财库策略的未偿债务规模为161亿美元。
- 包含永续合约在内的期货未平仓合约（OI）环比下降3.08%，总额达到1032亿美元。
加密资产抵押借贷
下面的市场概览图展示了CeFi与DeFi加密借贷赛道历史及当前主要参与者。受加密资产价格暴跌、流动性枯竭影响，部分规模最大的CeFi借贷机构在2022‑2023年相继倒闭，在图表中以红色警示标记。
中心化金融（CeFi）
下表对比了本次市场分析覆盖的各家居CeFi借贷机构。部分机构向投资者提供多元业务，例如Coinbase主体是交易所，但也通过场外加密货币贷款和保证金融资向用户提供信贷。本分析仅统计各机构加密抵押借贷的账本规模。
截至6月30日，Galaxy研究院统计的CeFi未偿借款规模为229.8亿美元，环比下降9.62%（减少24.5亿美元）。相较于2023年第四季度熊市低点68亿美元，已经增长161.4亿美元，增幅235.94%；但依旧比2022年第一季度365.8亿美元的历史峰值低37.16%。
二季度CeFi借贷总规模收缩，主要来自Tether担保未偿贷款的下降；Galaxy、Coinbase、Ledn、Arch、Sygnum、Milo的借贷账本规模在本季度均实现增长。
Tether依旧是CeFi借贷市场的绝对主力，市场份额58.54%，环比下滑371个基点。加上Maple（8.91%，环比 + 52bp）、Nexo（7.51%，环比 + 49bp），统计范围内的头部三家机构合计占据74.96%的市场，整体份额环比下降270个基点。
对比市场份额时，需要注意CeFi机构之间存在明显差异：部分机构只做特定类型贷款（例如仅接受BTC抵押、仅支持山寨币抵押，或是发放法币而非稳定币的现金贷）；部分只服务特定客群（机构客户 / 零售用户）；同时业务受司法辖区限制。上述因素造成不同机构扩张能力各不相同。
下表列明Galaxy研究院各家CeFi机构的数据来源以及账本规模的测算逻辑。DeFi与链上CeFi数据可以从公开链上数据获取，透明且易读取；但CeFi数据获取难度很高：各家机构未偿贷款的会计口径不一致、信息披露频率参差不齐，整体数据源很难拿到。
注：由私人第三方机构提供的数据，尚未经过Galaxy研究院正式核验。
中心化金融与去中心化金融借贷
DeFi借贷应用未偿贷款美元计价规模二季度连续第三个季度下降，减少77.9亿美元（‑27.61%），至204.3亿美元。
将DeFi应用与CeFi借贷平台合并统计，季度末加密抵押未偿借款合计434.1亿美元，环比减少102.4亿美元（‑19.08%），收缩主要来自链上借款。值得一提：这是自2023年第三季度以来，CeFi未偿贷款规模首次超过DeFi借贷应用。
注：CeFi账本总规模和DeFi借款统计之间存在重复计算风险。部分CeFi机构会借助DeFi协议向链下客户放贷。举例：一家CeFi机构质押闲置BTC，在链上借出USDC，再把USDC放贷给链下借款人。这笔借款既会被计入DeFi未偿借款，又会作为该机构对客户的贷款体现在其财务报表。由于缺少披露与链上身份标记，很难筛除这种重复统计。
DeFi借贷的环比收缩幅度大于CeFi，DeFi曾经的规模优势就此消失。2026年二季度末，DeFi借贷应用市场占比回落至47.05%，环比下降555个基点；一季度末该占比为52.6%。
第三大板块：抵押债务头寸（CDP）稳定币的加密抵押部分，本季度环比下降10.9亿美元（‑7.86%）。同样存在重复统计风险：部分CeFi机构会通过铸造CDP稳定币获取资金，再向链下客户放贷。
整体加密资产抵押借贷二季度收缩113.3亿美元（‑16.78%），至561.6亿美元，较2025年 Q3 峰值786.9亿美元下滑40.13%。
2026年二季度末细分市场份额：
- DeFi借贷应用：36.37%（环比‑544bp）
- CeFi借贷平台：40.93%（环比 + 324bp）
- CDP稳定币的加密抵押部分：22.7%（环比 + 220bp）
把DeFi借贷与CDP稳定币合并视作链上借贷赛道，合计市场占比59.07%，环比下降324个基点。
去中心化金融借贷的更多观察视角
DeFi借贷应用未偿借款自2025年9月19日创下471.3亿美元历史高点后持续萎缩；截至2026年7月21日，规模为219.4亿美元，较高点缩水251.9亿美元，跌幅53.45%。
自2026年一季度末起，DeFi借款的回撤力度持续加大，但近期已经显现小幅缓和迹象。
稳定币
以7日移动平均口径统计，3月31日‑6月30日，稳定币加权平均借款利率本季度上行27个基点；季度结束后利率继续走高至3.88%。
该指标综合借贷协议借款成本、CDP稳定币铸造手续费，按照未偿借款规模加权计算。
下图拆分两类成本：通过借贷协议借入稳定币、以加密资产抵押铸造CDP稳定币。两者利率走势高度趋同，但CDP铸造利率波动更小，该利率为人工定期设置，不会跟随市场实时变动。过去21个月以上，两类利率均以美国联邦基金利率作为底部支撑。
二季度USDC场外（OTC）基准利率区间4.25%‑5%；季末维持4.25%，该水平一直持续至8月3日。
USDT场外借贷利率同样在4.25%‑5%区间震荡。
比特币
图表展示多条公链借贷应用中包装比特币WBTC的加权借款利率。链上WBTC多用于充当抵押品，借贷需求并不旺盛，因此借款成本长期偏低。和稳定币不同，BTC链上借贷利率十分稳定，用户借还频次很低。二季度链上BTC借贷利率波动区间0.44%‑0.5%。
BTC链上、链下（场外）借贷利率的历史价差在本季度继续存在。场外市场的BTC借贷需求来自两点：①做空比特币的需求；②将BTC充当抵押品借入稳定币或法币。做空带来的需求在链上借贷市场并不普遍，由此造成链上‑场外的成本价差。
BTC场外利率本季度维持1%不变。
ETH 与 stETH
下图展示各借贷协议、公链上ETH和stETH（Lido协议质押生成的质押以太坊）加权借款利率。历史上ETH借贷成本高于stETH，因为ETH的借贷需求更强。
用户频繁借入ETH，执行循环杠杆策略：质押stETH（Lido质押ETH得到的凭证），借入ETH，获取以太坊质押年化收益的杠杆敞口。正常行情下，ETH借贷成本平均在以太坊质押APY上下50个基点内浮动。一旦借贷成本超过质押收益，该策略不再划算，因此借贷APY很难长期持续高于质押收益率。
和WBTC类似，stETH大多被用作抵押品，所以借入stETH的成本通常很低。
用户将能够生息的流动性质押代币LST、流动再质押代币LRT作为抵押，可以以很低甚至为负的净利率借入ETH。由此衍生出经典循环策略：反复存入LST/LRT作为抵押，借出未质押ETH，再把ETH质押，拿到新的LST/LRT，再继续借出更多ETH，放大质押收益敞口。该策略成立的前提条件：ETH借贷成本低于LST/LRT能够获得的质押年化收益。除少数特殊时期，该策略大多可以顺利运行。
ETH 场外借贷利率
与BTC类似：链上应用借入ETH的成本普遍低于场外借贷。两大原因：
- 卖空交易者带来的链下借贷需求，在链上并不多见；
- 以太坊质押收益率成为场外借贷利率的底部：资产供给方不愿意以低于质押收益的利率在链下出借资产。与之相反，链上市场，质押收益率往往是ETH借出利率的上限。
Aave 借贷账本解析
下面针对Aave V3核心实例（当前最大链上借贷市场）账本做筛选后的深度分析，本次采用三项筛选规则：
- 最低债务门槛（100美元）：汇总统计排除低于该门槛的头寸，过滤垃圾小额仓位，但会让统计结果偏向大额贷款。
- 健康因子HF报告上限（HF ≤ 50）：快照中健康因子大于50的头寸不纳入核心统计；这类超额抵押仓位通常金额小，风险分析意义不大。 在阈值以内，债务加权健康因子均值、分位数统计仅纳入 1 ≤ HF ≤50 的仓位；HF＜1 的头寸不纳入健康因子统计，HF=1 的头寸计入统计。
健康因子越高，头寸越安全；健康因子低于1代表头寸触发清算条件。 健康因子计算公式 =（抵押品总价值 × 加权平均清算阈值）÷ 总借款金额。
- 债务权益比 D/E：仅统计抵押品价值＞债务（净资产为正）的头寸；净资产为负的仓位不计入D/E分布和债务加权平均D/E。该规则独立于100美元债务门槛：哪怕一笔贷款超过100美元，如果没有正净资产，同样排除在D/E统计之外。
基于2026‑08‑07快照，经过筛选后共有19073笔有效未结清贷款。「效率模式（e‑mode）」的贷款数量仅占总仓位8.91%，但未偿债务规模和普通贷款几乎各占50%。e‑mode特点是借款资产与抵押资产价格高度相关（例：ETH抵押借WETH）。Galaxy上一次4月22日统计时，e‑mode债务占比接近60:40；占比回落源于e‑mode未偿债务规模下降。
下表展示筛选后账本的债务加权风险指标，分为全部头寸、e‑mode、普通模式三组。 e‑mode借款人整体杠杆极高：债务加权贷值比LTV约90%，债务加权健康因子仅1.06，债务权益比D/E约10.7；意味着抵押品价格小幅冲击，就会使大量头寸进入压力区间。
普通模式贷款安全垫厚得多：债务加权LTV约49%，健康因子1.79，D/E约1.07；用来对冲抵押品与借款资产价格无关的风险，例如用cbBTC抵押借出USDC。
债务加权D/E计算公式（仅用于Ci＞Di，即抵押＞债务的仓位）：D/E = Σi (Di × (Di ÷ (Ci − Di))) ÷ Σi Di，Di代表单仓债务，Ci代表单仓抵押品价值。
接下来统计Aave V3核心市场各类抵押资产的美元价值占比。ETH系抵押品占据主导地位：WETH占约24%、weETH（Etherfi再质押ETH包装凭证）占16%、wstETH（Lido stETH包装凭证）占14%，三者合计占全部可用抵押品54.6%；WBTC占比约14%。少数几个资产就承担了账本中绝大部分抵押价值，其余为稳定币与其他生息代币。
再看借款端资产构成：WETH占负债总额略超37%，这是ETH系抵押循环杠杆策略盛行的典型结果。稳定币借款同样体量巨大：USDT约28%、USDC约22%，两者合计占到总借款规模一半，其余币种占比较小。
对比上次统计，WETH在未偿负债中的占比已经从51.1%显著下降，和前文提到e‑mode债务收缩保持一致。
e‑mode 细分视角
e‑mode的抵押资产高度集中于ETH质押 / 再质押类包装凭证：仅weETH就占该类别抵押的42%；叠加rsETH、wstETH，三类资产合计占e‑mode抵押规模66.2%。 这说明e‑mode的风险并非分散抵押，本质是对以太坊质押基本面的集中押注。
借款端，e‑mode债务绝大部分为WETH计价，WETH独占73%的e‑mode债务，完全符合用户使用ETH系抵押循环借入ETH的行为模式。稳定币依旧有一定占比，USDT、USDe、USDC合计占e‑mode借款规模百分之十几。
下表统计各抵押资产对应的e‑mode头寸，包含债务加权风险指标；针对抵押99%集中于单一资产的子样本，还会计算隐含循环杠杆次数。相当于一份「哪个资产被循环杠杆玩得最狠」的排行榜，和普通市值排序表格不一样。 流动质押、再质押ETH凭证排在前列，债务加权LTV高，D/E普遍在高个位数‑十几，健康因子仅略高于1，对应大量紧密循环的ETH杠杆仓位。
单笔仓位隐含循环次数公式： N_i = ln((1 − (D/E)_i(1 − Li)) / Li) / ln(Li)，Li为该仓位LTV；只用于单一资产抵押≥99%子样本。 输出结果为债务加权平均Ni；剔除L不在(0,1)、对数参数非正、结果非有限数值的仓位。仅针对流动质押ETH、流动再质押ETH、生息稳定币、Pendle PT凭证输出数值。
企业债务策略
Galaxy研究院目前追踪161亿美元未偿债务，这些债务被企业用来直接买入或补充数字资产财库策略。受彭博对Strategy公司优先股统计能力限制，该公司STRC流通股份增量的时间序列存在时间错位，但债务总规模能够如实反映实际负债。
Strategy在5月完成15亿美元债务回购，数字资产财库企业（DAT）的未偿债务本季度减少15亿美元。
下表展示DAT发行债务每季度需要支付的实际利息。注意Strategy的STRC分红必须经过董事会决议、从合法可用资金中发放；未支付分红会不断累积，必须优先兑付之后才能向低级证券分配收益。因此STRC分红时间不固定、金额分布不均匀。
包含DAT企业债务在内，全行业加密相关未偿债务本季度环比下降15.08%。继2025年第三季度创出历史新高之后，链上 + 链下全部渠道的加密相关债务，在二季度末回落至732亿美元，实现连续三个季度下滑。
期货市场
包含永续合约在内，期货未平仓合约OI环比下降3.08%，至1032亿美元；7月未平仓规模重新上行，月末大约1140亿美元。
重要提示：未平仓合约规模不等于绝对杠杆总量。部分未平仓头寸会被现货多头对冲，实现delta中性敞口；仅凭OI无法直接读出市场整体杠杆率。
二季度BTC期货未平仓合约在440‑620亿美元区间震荡；季度初480.4亿美元，6月30日降至450.4亿美元（‑6.24%）。二季度结束后，8月初回升至480亿美元附近。
ETH的期货未平仓合约二季度跌幅大于BTC：期初298.4亿美元，6月30日为219.9亿美元，跌幅26.31%；季末之后反弹到257.4亿美元。
二季度末，BTC与ETH的未平仓合约合计670.7亿美元，占据整个期货市场的65%。
结论
我们认为，继2025年10月10日期货市场大幅下跌之后，2026年二季度进一步证实加密市场杠杆正在逐步消化。借贷市场是走楼梯式下行，而非坐电梯式崩盘，连续三个季度温和收缩，而不是重现2022熊市那种单季度断崖式暴跌。
企业财库债务、期货未平仓合约同样体现受控回落，而非被动强制去杠杆。7月初的数据已经显示，期货未平仓与DeFi借款规模或许已经接近底部区间。
倘若该趋势延续，市场拥有更强的承受进一步收缩的能力，有望避开上一轮周期那种连锁清算与交易对手连环暴雷。就当下而言，去杠杆依旧在一步一步持续推进。