BitMEX联合创始人Arthur Hayes近日发布深度分析文章，明确表达了对日元升值的强烈看多观点，并对加密资产Ethena（ENA）给予极高预期，预测其在接下来几个月内可能实现5到10倍的增长。Hayes指出，随着日本货币政策出现转向迹象，日元走强趋势确立，而ENA作为其重点布局的标的，有望从这一宏观变化中获益匪浅。
该观点迅速在投资圈引发广泛关注，投资者不仅紧盯ENA后续表现，更深入探讨Hayes基于宏观逻辑的投资框架。
在其题为《Yen-quake》的最新文章中，Arthur Hayes认为日元对美元的汇率即将迎来升值拐点。他推测最可能的路径是：日本政府通过FIMA机制，将其持有的美国国债抵押给美联储进行回购融资以获取美元，随后利用这些美元在外汇市场买入日元。Hayes同时指出，这一操作将导致全球美元流动性大幅增加，进而推高比特币、实物黄金等风险资产的价格。在他看来，当前阶段除了比特币和以太坊存在低估外，ENA在未来数月也具备上涨5至10倍的潜力。
Arthur Hayes透露，他的“弹药”尚未打光，目前的关键等待时机是美联储副主席沃什召集小组委员会修改FIMA规则，从而为日本利用该机制推动日元升值扫清障碍。Odaily星球日报将本文核心逻辑编译如下，供读者参考：
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过去十年间，日元持续走弱甚至陷入极度疲软，这成为推动全球金融资产价格不断攀升的重要动力。然而，如同所有有利于富裕阶层的好事终有尽头一样，这种局面注定会终结。日元是目前全球被严重低估的货币，也是中美两国政府以及日本国内选民之间博弈的焦点。解决日元问题主要有三条路径，但显然，美国财政部和日本政界只倾向于其中一种。
下文我将逐一解析这三种促使日元升值的方案及其运作机制，并阐明为何第三种方案是首选。随后，我将探讨该方案在政治层面的落地可能性。最后，我会详细论述为何随着美元流动性的爆发式增长，比特币及其他加密货币将迎来暴涨（当然，我知道这也是各位阅读这篇“人类废话”的主要动力）。
这三种潜在方案分别是：
- 日本央行（BOJ）大幅加息，以消除美元与日元之间的利率差（至少在短期利率层面）；
- 政府游说国内机构及公共部门（如日本政府养老金投资基金GPIF）调整投资策略，抛售海外资产并回流资金购买本国资产；
- 【首选方案】日本财务省（MOF）将其持有的美国国债通过回购（repo）方式抵押给美联储换取美元，随后在外汇市场上抛售美元并买入日元。
在深入细节之前，各位“币圈老铁”（degens）或许会问：为什么偏偏是现在讨论日元升值？过去几十年里，无数人曾断言日元即将升值并终结全球套息交易。两周前，美日两国的货币政策高官实施了一次联合汇率干预，当然官方措辞委婉地称之为“协调行动”。同样的行为，如果是私人个体所为，会被称为“串通”或“阴谋”；但当操盘主体是国家时，命名权便完全不同了。
美国财 政部长贝森特公开表示，他希望美联储提高FIMA回购工具的交易对手限额，以便日本财务省能利用其庞大的资产储备来捍卫日元汇率。日本财务省也宣布正与美方联手，力求压低美元兑日元汇率。当局已明确释放信号，旨在改变全球货币格局，因此我们必须高度重视。
促使日元走强的三种方案
方案一和方案二之所以行不通，是因为相关各方都无法承受背离自2010年代以来既定政策所引发的政治与经济后果。
方案一：日本央行加息
外汇交易往往基于利率差异，目前美元收益率比日元高出2.75%。借入低息日元兑换成美元并购买美国国债，可获取正向利差收益。根据无套利原则，美元兑日元汇率必须相应上涨（即日元贬值），以抵消这一利率优势。要让日元对美元升值，最直接的手段便是日本央行加息，使其利率水平与其他在新冠后积极加息的央行看齐。
要理解日本央行加息面临的困境，必须记住：由于过去十多年实施收益率曲线控制（YCC）政策，即通过印钞购买债券来压制10年期日本国债收益率，日本央行已成为持有这些“垃圾”债券的最大主体。
一旦利率上升，债券价格必然下跌；债券价格跌得越深，日本央行的未实现亏损就越大。与普通投资者不同，拥有无限印钞能力的日本央行可以承受无限的账面亏损。然而，一旦大规模印钞导致全球对日元失去信心，进而拒绝接受日元用于石油、食品、药品等关键交易的结算，情况将变得极其危急。
尽管目前尚未走到那一步，但日本央行必须正视这种潜在的灾难性前景。正是出于对资产负债表出现巨额亏损的恐惧，日本央行才犹豫不决，仅敢进行微幅加息，眼睁睁看着市场抛售长期日本国债。结果是，日元继续贬值，而由进口能源引发的通胀则严重冲击了日本社会的根基。
政客们也不希望日本央行加息，因为他们需要通过发行国债来弥补财政赤字。如果收益率上升，偿债成本随之增加，这将削弱他们利用各类政府补贴（通常是消费税减免）来安抚民众的能力。
如果日本央行快速加息导致日元升值，进而推高美元兑日元汇率的波动率，那么所有利用日元融资购买全球股票或债券的投资者，都将面临被迫平仓的风险。
还记得2024年7月吗？当时日元汇率在短短几个交易日内从160飙升至140。我曾就此撰写两篇文章进行深入剖析。简而言之，日本央行新任行长植田和男出人意料地宣布加息并承诺进一步加息，导致市场恐慌，那些做空日元并做多其他金融资产的投机者纷纷平仓。当时有传言称，几家对冲基金旗下的投资组合经理（PM）因此被迫离职，情景类似于Kenny G终结了AI股神Leopold的故事。
当时日元汇率触及140关口，纳斯达克100指数和日经指数均下跌超过10%。日本央行随即陷入恐慌，并于8月12日宣布，在评估未来加息路径时将考虑“市场状况”，这实际上意味着未来加息计划已被搁置。消息传出后，日元走软，股市触底反弹，恢复了一路上涨的势头。
与其他国家央行相比，日本央行在利率正常化进程上步伐过快，无法承受由此带来的剧烈市场震荡。
方案二：“Japan Inc.”抛售海外资产以回流日元
在此，我将“Japan Inc.”定义为持有大量金融资产的日本企业和公共部门。
阿尔伯特·J·阿莱茨豪泽（Albert J. Alletzhauser）在《野村帝国：日本传奇金融王朝内幕》一书中记载了一个有趣案例：1987年股市崩盘后，日本大藏省曾指示野村证券买入美股以支撑市场。虽然野村是一家私营企业，并无义务听从指令，但鉴于日本社会强调从众与集体行动，野村最终执行了这一命令。
很多时候，企业的最高目标并非股东回报，而是实现充分就业以及维护“国家荣誉”（无论其定义如何）。如果政府建议私营企业和个人抛售海外资产（主要是美股和美债）、卖出美元换回日元并将资金汇回国内，“日本公司”通常会遵照执行。
最能释放“日本资金回流”信号的指标，莫过于日本最大养老基金——日本政府养老金投资基金（GPIF）的动向。GPIF由一个官僚委员会管理，成员由政府各部门任命。
2014年，为了配合“安倍经济学”下的大规模量化宽松政策，时任首相历经数年努力，更换了GPIF负责人，促使其投票决定增加投资组合中海外股票和债券的配置比例。这一点至关重要，因为GPIF管理的资产规模高达1万亿至2万亿美元。2014年10月，当他们的投资策略发生变更时，便开启了一股势不可挡的浪潮，他们开始抛售日元换取美元，并买入美国股票和债券。
这一举措造就了一个结构性的日元抛售者，让投机者感到安心，他们可以利用廉价的日元为各类金融资产融资，且无需担心在贷款展期或偿还时日元会升值。
我提及GPIF，是因为日本财务省负责人片山先生最近宣称，是时候调整GPIF的投资策略，使其更倾向于国内证券而非外国证券了。然而，GPIF内部的官僚们并不买账，并公开表示将坚持以投保人的最佳利益为重。显然，鉴于他们是“安倍经济学”的支持者，他们绝不会支持将投资重心转向日本本土证券。
正如安倍晋三在2012年至2014年间通过人事布局掌控局面那样，高市首相也必须采取同样的手段。对于投资者而言，信号已十分明确：GPIF的投资策略终将改变，迫使其抛售价值数千亿美元的外国证券，而资金回流将推高日元汇率。
这一过程虽需数年才能完成，但足以让贝森特忧心忡忡，因为这意味着作为美国证券最大持有者之一的“Japan Inc.”将从买方转变为卖方。这将摧毁“美国殿下”赖以支撑其挥霍无度帝国的股票和国债市场。然而，正因为“美国殿下”为日本的国家安全提供担保，所以“Japan Inc.”实际上也无法完全抛售其持有的美国资产。
上述所言并非什么新鲜资讯。人人都认为日元汇率处于低位，美日双方也都希望美元兑日元升值。但若美元兑日元汇率从160跌至90（按购买力平价计算的公允价值），双方都难以承受由此带来的损失。
而当特朗普的密友、“黄鼠狼”沃什（他长得确实像只黄鼠狼，行事也同样狡诈阴险）出任美联储主席的那一刻起，第三种方案便已获准启动。
2026年的“财 政部-美联储协议”依然稳固有效；除了利用逆回购工具和低于名义增长率的政策利率直接为贝森特发行的短期国债提供资金外，沃什还有权实施“方案三”，从而一劳永逸地将美元兑日元汇率调整至重新平衡全球经济体系所需的水平。
方案三：向美国贷款
贝森特的态度非常明确，日本财务省和日本企业不应通过抛售美国证券来筹集提振日元所需的资金，而应利用FIMA机制，将持有的国债抵押给美联储进行回购融资，借入美元，再用这些美元买入日元。他的计划中存在一个小瑕疵，我稍后会谈到，但上述“方框与箭头”图示表达的正是这一流程。让我们再梳理一遍这个流程：
- 日本财务省购买国债，并从美联储的FIMA机制获得美元贷款；
- 日本财务省在全球外汇市场上抛售美元、买入日元；
- 日本财务省将这些日元资金在国内进行再投资，买入日本国债和股票。
该政策的主要影响包括：
- 美联储通过印钞提供美元资金，其资产负债表规模将随着FIMA回购未偿余额的增加而同步扩张；
- 美元兑日元汇率下跌，意味着日元升值；
- 受日元买入日本债券影响，日本债券收益率下降；
- 受日元买入股票影响，日本股市上涨。
谁才是那个“冤大头”呢？
1.美国纳税人：日本欠美国纳税人一笔钱，出于政治原因，这笔钱永远不会偿还。因为这纯粹是印钞行为，将引发金融资产和实物商品层面的通胀。美国不能为了要求偿还这笔贷款而动用其在亚太地区对抗中国和俄罗斯的前沿作战基地。
2.任何做空日元的人：一旦趋势明朗，他们必须立即平仓。这并非大问题，因为美元兑日元汇率波动率将下降，从而允许日元套息交易在多年内有序平仓。
为什么方案三尚未被实施？
目前的现状是，FIMA机制对每个交易对手的未偿贷款设有600亿美元的上限。在最近一次操纵美元兑日元汇率的行动中，美国财 政部和日本财务省投入了超过1000亿美元，却仅推动日元升值了5%，且这种升值效应仅持续了几个交易日。若要利用FIMA机制，必须完全取消这一上限，并扩大合格交易对手的范围，纳入日本大型企业及准公共投资机构（如GPIF）。
谁在管理FIMA机制呢？在新冠疫情期间，联邦公开市场委员会（FOMC）将调整FIMA机制运作方式的权力下放给了外币小组委员会。该委员会的投票成员包括沃什（FOMC主席）、威廉姆斯（FOMC副主席兼纽约联储行长）以及杰斐逊（美联储理事会副主席）。委员会视情况需要随时召开会议，既不发布会议纪要，也不公布投票记录，外界只能获知其决策结果。
那么，该委员会会听命于贝森特吗？答案是绝对会。
特朗普和沃什经常沟通，鉴于贝森特已明确阐述了如何通过调整美元兑日元汇率来重塑全球经济平衡，特朗普对此显然是完全支持的。因此，特朗普和贝森特将向沃什传达指令。沃什此前已证明自己是个滑头且虚张声势的“纸老虎”。在威廉姆斯执掌的纽约联储管理下，美联储的资产负债表仍在通过RMP持续扩张。
沃什曾声称自己在制定政策时会听取市场意见，而市场显然要求加息，因为两年期国债收益率已高出联邦基金有效利率0.5%以上，但沃什却在7月的会议上拒绝加息。沃什没有立即对美联储的运作方式进行彻底且剧烈的改革，而是成立了五个特别工作组，专门研究美联储应如何以及为何进行变革。恐怕等到这些工作组提出任何建议之前，“戈多”早就现身了（Odaily 注：典故来自 《等待戈多》，Arthur Hayes 是在讽刺五个工作组的效率——）。
因此，沃什在短时间内就已证明，他不过是又一个唯命是从的党派政客，只会按老板的要求行事。这就像他的前任，那个唯唯诺诺、毫无骨气的“软蛋”鲍 威 尔，以及更早之前的“花园矮人老奶奶”耶伦（她在升任财 政部长后倒是变成了一个“坏女孩”）。
两年期国债收益率与联邦基金有效利率之差
我不知道沃什何时会召集小组委员会，宣布对FIMA机制进行调整，从而允许不受限制地印钞以操纵美元兑日元汇率走低，但我敢肯定这会发生。事实上，我押注这一定会发生，并正持续增加对那些能反映美联储资产负债表再次大规模扩张影响的资产的投资敞口。这些资产包括比特币、实物黄金以及黄金开采商的股票。
第三方案实施将推高比特币价格
只要美联储印钞越多，比特币价格就越高。那么，FIMA的这套把戏，是否足以成为一个巨大的“泵”，价值数万亿美元的巨额资金注入其中，从而推高我们持有的资产价格呢？
目前，我们只关注国债持有量，因为国债是唯一符合FIMA抵押品资格的资产。未来情况可能会变，但我们先聚焦于该工具目前允许使用的资产。持有国债规模最大的两个实体是日本政府和GPIF。日本政府持有的美国国债1.143万亿美元，GPIF持有2300亿美元，总计1.373万亿美元。
这是一笔相当可观的数额。为了便于理解这一规模，我们可以参考新冠疫情期间的情况，美联储印发了约4万亿美元的货币，从其资产负债表在2020年至2021年底期间的扩张中便可见一斑。
美联储资产负债表规模的增长（白色曲线）与比特币价格的飙升（金色曲线）之间存在着非常明显的关联。我在之前的文章中曾推测，AI领域的建设正步入资本浪费阶段。这一论断至关重要，因为特朗普政府希望这部分流动性能用于推动美国国内的AI资本支出，而不是用来推高加密货币价格。
但我认为，此时向那些无法实现正向资本回报的AI公司提供信贷（无论是那些投入巨资却无法真正盈利的超大规模云服务商，还是那些无法按“中国市场Token价格”实现盈利的美国AI实验室）本质上都是在浪费；而比特币价格的上涨，恰恰反映了这种非生产性的资本使用方式。
近期黄金价格从阶段性低点大幅反弹，这向我们传递了一个信号：市场宁愿将即将到来的美元法币洪流引导至货币金融资产中，也不愿把钱送给奥尔特曼那个“烧钱机器”OpenAI，或是马斯克那些虚无缥缈的太空数据中心。
山寨币狂欢即将到来，看好ENA 5倍回报
我知道你们都想了解我们在Maelstrom具体在做什么，但要建立投资信念，必须先理解宏观背景。
正如我前面所说，当贝森特发言时，我会洗耳恭听。如果要说他有什么看家本领，那就是操纵货币。只要去谷歌搜一下他与索罗斯共事的辉煌履历，你就明白了。实施这种货币手段上的“花招”，既不需要民选政客的批准，也不需要那些任期将满、面临参议院公开确认听证会的人点头。只需召集那个平时昏昏欲睡的“外汇小组委员会”修改一下游戏规则，就能引发美元印钞的井喷。
当我看到关于贝森特呼吁改革FIMA机制的新闻时，我立刻产生了一种看涨的直觉。我关注的每一位宏观分析师都认为，这预示着美元兑日元汇率走势将发生重大转折。你必须提前布局，因为他们这次是动真格的。
印钞是为了解决不可持续的经济现实而做出的政治决策。政治总是错综复杂，但在目前情况下，特朗普政府的意图很明确：希望你登录券商账户，买入金融资产。正因如此，贝森特才向所有愿意倾听的人明确释放信号，指明了印出的钞票将从何处开始蔓延。我在听，并且会履行我的“职责”——Buy in。
我们已经持有了大量比特币，所以下一个问题是谁还会表现得更好？
这虽然不是一个AI股票推荐文章，但如果你对那玩意儿感兴趣，那也可以尽情抄底。“Leopold低点”已经为你提供了绝佳的AI相关资产入场时机。说到加密货币，那个尚未爆发的大盘潜力股就是ETH，它是唯一一个在2025年行情中未能突破历史新高的主流币；此外，以太坊将成为RWA资产的安全层。
接下来要介绍的是一个处于低谷、但有望轻松实现5到10倍涨幅的山寨币Ethena（ENA）。
Ethena的一个问题是缺乏回购机制，不过，考虑到它目前仍是流通量排名第六的美元稳定币，可以忽略这一点。ENA的问题在于，由于币价下跌导致比特币基差收益消失，持有USDe的收益率几乎只比美国国债高一点点。为了持有质押型USDe而去承担中心化交易所的对手方风险和智能合约风险，这根本不划算。
正因如此，其流通供应量较峰值下降了75%，ENA代币价格也跌去了90%以上。但即使未来美元流动性仅出现小幅增长，也能推动比特币价格上涨，从而推高基差收益率，并导致大量资金流入USDe。ENA摆脱低迷并不需要太多条件，因此，在未来几个月内，它或许是一个值得考虑的快速翻5倍的“投机性”选择。
我目前还没有将子弹都打完，我们必须等待沃什召集小组委员会并修改FIMA规则，密切关注吧，这事儿可能会在没人注意的时候突然发生。不过，黄金和美元兑日元汇率应该会在政策宣布前就开始波动，毕竟，那些与特朗普政府关系密切的大户很可能会抢在消息公布前提前布局。这种情况在其他资产类别中屡见不鲜，黄金和外汇市场也不例外。
总之，“廉价”日元的日子快要结束了。
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