Arca首席投资官Matt Hougan认为，区块链协议的盈利化进程正在引发代币估值范式的根本性变革。过去依赖用户扩张和市场热点的定价模式，正逐渐被基于真实现金流和收益能力的模型所取代。这种演变使得代币投资逻辑日益趋同于传统股权分析框架，既为市场带来新契机，也对投资者的专业深度提出了更高挑战，要求深入剖析协议盈利能力与代币经济模型之间的内在耦合关系。
图表来源：TradingView、CNBC、Bloomberg、Messari
加密协议迈入实质盈利阶段
近期，Bitwise首席投资官Matt Hougan发表观点指出，随着越来越多协议通过代币回购等价值捕获手段，将协议收入与代币持有者利益绑定，加密资产的估值潜力有望翻倍甚至更高。
我们对此深表认同。事实上，我们已等待这一刻许久，市场终于开始接纳这一核心逻辑。
在过去十年中，Arca始终主张，数字资产应当像其他可投资资产一样进行基本面评估，即基于其内在价值和预期未来现金流。虽然代币并非股票，持有者获取价值的方式也与股东不同，但投资的基本原理不会仅仅因为资产存在于区块链上或发行主体由特拉华州公司变为去中心化协议而失效。
然而，这一观点在过去难以被广泛接受。
2019年7月，当大多数人仍将各类数字资产统称为“加密货币”时，我们就曾指出这一定义缺乏合理性。数字资产实际上代表了多种不同类型的经济权益。部分属于货币属性，部分为功能型代币，还有一些正如我们当时所言，“本质上类似于与能够产生现金流的公司股权挂钩的资产”。
彼时，我们重点提及了交易平台代币。这类代币兼具产品使用价值与背后的经济利益联系，例如通过代币回购机制，让持有者间接分享一定比例的收入或利润。
六个月后的2019年12月年度回顾中，我们将数字资产划分为四类，其中一类定义为“使用代币并能产生真实现金流的企业”。当时，一些中心化加密公司已展现出可观的收入能力，而去中心化协议大多仍处于实验阶段。我们当时预测，去中心化协议可能还需“5至10年”才能真正创造显著的经济价值。
如今看来，我们的预判并未偏离现实。
经过六年半的发展，Hyperliquid（HYPE）、Aave（AAVE）、Aerodrome（AERO）、Maple Finance（SYRUP）等协议已开始从真实用户处获得实质性的手续费和收入。在许多情况下，其利润率及资本效率足以令大多数上市公司望尘莫及。
当下的问题已不再是去中心化协议能否创造经济价值，而是它们应如何分配这些价值。这也正是局势变得引人入胜之处。
有收入不代表代币具备价值
协议产生收入并不意味着其代币必然具备价值。这是我们在研究数字资产过程中反复强调的核心要点之一。
早在2020年8月，在分析初露锋芒的DeFi协议Aave时，我们就区分了两种截然不同的资金流向：一种是通过增发代币提供的激励，另一种则是源自生态内真实用户和业务活动的经济收益。我们当时明确指出：“在我们看来，来自真实业务的外生现金流，是代币持有者长期价值增长的关键。”
六年过去，Aave依然存在，但这一问题仍未得到根本解决。若一个协议每年产生5亿美元收入，但这些收益从未流向代币，代币持有者为何要关心？这正是数字资产与传统股票的重大区别所在。
购买公司股票意味着拥有公司的部分剩余索取权。公司可将利润再投入业务、分红给股东或回购股票。即使公司从未直接向股东返还一美元，股东仍可通过另一种方式兑现价值：公司被整体收购。
初创公司往往连续多年将利润再投入业务，因为投资者相信这些投资未来能创造更多利润。待公司成熟后，它可以选择分红或回购股票。
或者，另一家公司或私募股权机构可能以20倍利润倍数将其收购，股东由此获得收购款，且通常享有相对于当时股价的溢价。
但在加密领域，通常不存在这样的最终退出机制。
不会有买家以20倍EBITDA收购Aave协议并向所有AAVE持有者发放支票。也不会有人买下Hyperliquid并以30%的溢价让所有HYPE持有者退出。这些协议本质上是去中心化网络，理论上设计为永久存续，不像公司那样最终可以通过被收购来实现价值兑现。
因此，对于代币而言，协议经济与代币经济之间的联系，甚至比公司利润与股票之间的联系更为关键。
如果一个协议在其生命周期内创造了数十亿美元收入，但其中没有任何资金流向代币持有者，那么可能永远无法出现一个最终事件来弥合“协议价值”与“代币价值”之间的鸿沟。
协议利润需有效传导至代币
因此，我们愈发确信，代币回购是目前将协议成功与代币持有者价值直接连接起来的最简单、最直接的机制之一。但这并不意味着每个协议都应立即将所有收入用于回购代币。事实上，这在许多情况下可能是糟糕的资本配置。
当前许多领先协议本质上仍处于初创阶段。它们增长速度极快，且有大量资本投入机会。这些资本可用于改进产品、提供流动性激励、拓展新市场、收购团队或技术、建立保险储备、补贴新产品或投资整个生态系统。
若一个协议今日投入1美元，未来可创造5美元价值，相比拿这1美元回购代币，我们显然更倾向于支持其继续投资。
这并非加密行业独有的现象。
亚马逊之所以成为历史上最成功的投资标的之一，并非因为在早期高速增长阶段拼命提高分红和股票回购。若能通过投入资本获得更高回报，优秀公司会选择将利润留在公司内部继续投资，而非返还给股东。
协议亦应遵循此道。
然而，“我们今天不回购代币，是因为目前存在更好的资本用途”与“没有任何理由相信这些收入未来会以任何形式流向代币持有者”之间，存在着巨大差异。
前者可能是一项卓越的资本配置决策，后者则会使估值变得几乎不可能。换言之，回购不一定非要今天发生，但投资者必须相信，它总有一天会发生。
Morpho（MORPHO）创始人Paul Frambot最近再次引发了这场讨论。他反对激进的代币回购，认为年轻且快速增长的协议应将利润重新投入业务，而非直接分配。
去年，他曾在博客中表达过类似观点。我们基本认同：判断一个协议应如同判断一家公司，当新增资本的预期回报足够高时，就继续投资；当回报下降时，则将资本返还出去。
但Morpho与Frambot类比的科技公司之间存在一个重要区别。Meta的股东拥有Meta。即使在Meta开始向股东返还资本之前，股东也已依法拥有公司不断增长利润和资产的剩余索取权。
理论上，他们最终可通过分红、股票回购或公司被收购来兑现这些价值。但MORPHO持有者并不具备同样明确的价值兑现路径。
因此，将协议收入重新投入业务可以推迟代币持有者获得价值的时间，却无法无限期替代价值捕获本身。最终，协议创造的经济价值必须以某种方式传导至代币。
Crypto Twitter再次将此问题简化为非黑即白的争论，即“回购是好事”还是“回购是坏事”。实际上，真正的问题在于时机，正如我们在2025年3月所讨论的那样。回购不必今日发生，但协议最终必须回答一个问题：代币持有者究竟拥有什么？
获利之后，协议应如何支配资金？
在加密行业的大部分历史中，“资本配置”并非重要议题，因为项目往往没有多少可供配置的资本。项目融资、烧钱，再通过发行代币激励用户。若资金耗尽，便再次融资。
如今，这种情况正在改变。
一旦协议开始产生可观的自由现金流，其创始人和治理参与者突然面临Jamie Dimon、Warren Buffett以及所有上市公司CEO都已面对几十年的问题：这些钱该如何处理？
- 应继续投入业务吗？
- 应用于收购吗？
- 用于补贴增长吗？
- 保留多少储备金？
- 是否进入相邻业务领域？
- 当投资机会的预期回报开始下降后，是否应将多余资本返还给代币持有者？
这些都是资本配置决策。因此，数字资产投资者今后评估协议时，不应仅关注其创造了多少收入，更应审视其如何使用这些收入。
假设存在两个协议，每年均产生1亿美元收入，收入增速均为30%，利润率和竞争地位大致相当。
- 协议A 将所有收益无限期重新投入业务，且不存在任何可信机制确保这些收益未来最终流向代币持有者。
- 协议B 现阶段同样积极进行再投资，但其治理机制和代币经济模型明确规定，在满足合理储备和增长投资需求后，剩余现金流将用于购买自身代币。
这两个代币不应拥有相同的估值倍数。协议B已建立协议收入向代币价值传导的可信机制，而协议A没有。
回购并不等同于价值回流
甚至连“回购”一词都需要仔细辨析。假设一个协议产生1亿美元收入，拿出5000万美元购买自身代币，随后又将价值5000万美元的同类型代币作为激励重新发放。这并不一定意味着它真的向代币持有者返还了5000万美元价值。这可能仅是代币排放的一次循环，并未真正向持有者返还价值。
回购并销毁会永久减少代币供应；回购后将代币分配给持有者或质押者，则会更直接地转移经济价值。若协议将回购来的代币存入金库，同样可能创造价值，但前提是该金库最终必须以代币持有者的利益为目标进行管理。具体机制至关重要。
但背后的大原则其实非常简单：如果一个协议创造了经济价值，最终必须存在一种机制，让代币持有者能够分享到这种价值。否则，所谓的“协议收入”不过是一个有趣的统计数字。
从收入走向估值体系
到了2021年，我们已开始观察到这套框架在现实中的运作。
当年7月，我们介绍了一批数字资产，并将背后的项目描述为：“真实的公司、真实的现金流、能够捕获经济价值的代币，以及一种衡量其成功程度的方法。”我们认为，这些项目终于开始实现我们一直期待数字资产最终做到的一件事：让客户和用户也能分享到项目创造的经济价值。
但当时的问题是，此类项目寥寥无几。如今，情况已截然不同。这也正是Hougan的观点备受关注的根本原因。
他那篇文章真正重要的地方，并非提出“收入应该流向代币持有者”这一观点。真正重要的是，就在这些资产本身发展成熟、这套估值框架终于开始真正发挥作用之际，这套框架也恰好成为市场主流。这将对估值产生深远影响。
估值折价有望逐步收窄
若一个协议收入增长50%，其代币自然可能因协议本身创造利润能力的增强而升值。但同时可能发生另一件事：投资者愿意为这些利润支付的估值倍数也会上升。
假设一个协议利润每年增长50%，与此同时，随着投资者越来越确信这些利润最终会流向代币持有者，其估值从8倍利润提升至16倍利润。
在这种情况下，即便协议利润未翻倍，代币价格也可能翻倍。原因在于市场现在愿意为每一美元利润支付更高价格，因为投资者相信这些利润最终流向代币持有者的概率提高了。
这本质上即是Hougan所提出的观点：随着协议收入与代币之间建立起更加明确的联系，加密资产的估值可能翻倍甚至更高。我们赞同这一看法。长期以来，能够产生利润的加密协议相对于类似的上市公司一直存在巨大的估值折价，其中一部分折价显然是合理的。
股票持有者拥有受法律保护的所有权，公司治理结构高度成熟，财务报表经过审计，证券法为投资者提供保护，管理层承担受托责任，且经过几十年实践，股东对于自身权益已有清晰的制度和法律基础。
相比之下，代币持有者往往缺乏这些保障。因此，一个代币相对于经济条件完全相同的股票，本就应该存在一定的折价。
但问题在于，这个折价究竟应当有多大？
如果一个协议拥有数亿美元持续性收入、极高利润率、快速增长、全球市场触达能力，且对资本需求有限，同时存在透明机制持续利用剩余现金流购买自身代币，它真的只应按一家增长较慢的上市公司估值倍数的一小部分进行交易吗？
或许吧。
但我们越来越怀疑答案是否定的。这意味着，今天数字资产领域最大的机会之一，可能不仅仅是寻找那些收入仍在增长的协议。更重要的机会在于，识别出那些基本面已发生变化，但市场仍沿用过时估值框架定价的协议。
加密投资迈向基本面时代
近十年来，Arca始终坚信，数字资产最终会像其他所有资产一样，采用相同的基本面投资原则进行估值。
- 2019年，我们讨论了拥有现金流并使用代币回购机制的企业。
- 2020年，我们提出外生现金流是代币持有者长期价值增长的关键。
- 2021年，我们开始关注真正产生收入并使代币能够捕获经济价值的数字资产。
这并不意味着当年的市场适合基本面投资。坦白说，当时大多数资产本身也未做好准备。问题不在于这套框架错误，而是当时整个行业尚不够成熟，无法让该框架稳定发挥作用。
如今形势已变。
协议拥有客户，产生收入，创造利润，运营者开始需要进行资本配置，越来越多的剩余现金流正被用于购买代币。
这意味着，数字资产投资者今日应提出的问题变得异常熟悉：
- 收入增长速率如何？
- 利润率水平怎样？
- 竞争优势能维持多久？
- 为维持增长需重新投入多少资本？
- 这些再投资能获得多高回报？
- 当高回报的再投资机会逐渐减少后，有多少剩余资本最终会返还给代币持有者？
加密投资终于开始转变为基本面投资。在花费15年多时间尝试发明各种新的代币估值方法之后，数字资产领域的下一项重要“创新”，可能恰恰是股票投资者早已熟悉的那套逻辑：赚钱、增长利润、合理配置资本，并最终让资产持有者分享到这些利润。