8 月 18 日，美国证券交易委员会（SEC）对外公布了拟议中的「加密资产监管条例」，计划为涉及加密资产的投资合同建立一套标准化的监管框架。
自 2026 年 3 月起，SEC 便通过发布解释性文件来厘清联邦证券法在加密资产领域的适用边界。此次提案在此基础上更进一步，直接设立了代币发行的免注册融资豁免路径。新规则根据融资规模划分不同档位，并配套了“安全港”条款，用于界定代币何时不再被视为投资合同。以下将对这份重磅提案的核心条款、适用范围及后续流程进行深度解析。
新规的核心内容
拟议规则中包含两项主要豁免措施，专门针对涉及加密资产的特定投资合同，允许其豁免遵守 1933 年《证券法》的注册要求。
第一项豁免被称为“一次性豁免”。它允许项目在四年内发行不超过 500 万美元的证券。项目方只需提交 Form NOR 表格，即可在最长四年的时间内募集高达 500 万美元的资金。在此期间，项目方需在官方网站公开披露代币详情、团队背景、开发计划、供应分配方案、治理结构、安全措施及潜在风险等信息，并在发生重大变化时按年度进行更新。此外，在四年期限届满前，还需向 SEC 提交 Form TR 表格，以说明项目及投资合同的当前状态。
第二项豁免为“融资豁免”，其结构仿照 Regulation A 分为两档。Tier 1 档次允许每 12 个月内募集 2000 万美元，而 Tier 2 的上限则为 7500 万美元。无论选择哪一档，项目方均需提交 Form 1-CRYPTO 表格，并持续提交年度报告、半年度报告以及重大事项报告。在财务披露方面，Tier 1 允许使用未经审计的财务报表，而 Tier 2 则强制要求提供审计报告。对于非认可投资者（non-accredited investor），其购买金额不得超过其年收入或净资产中较高者的 10%。
拟议规则还包含一项有条件的“安全港”条款。该条款适用于已完成所有关键开发工作或永久停止关键开发工作的项目方，且要求项目方不再作出新的关键开发承诺。项目方必须在 EDGAR 系统中提交 Form TR，公开确认已满足上述条件，并提供支持该判断的分析依据。一旦符合此条款，州级证券注册及资格审查将不再适用于这两类发行及符合条件的二级市场交易，但州政府仍保留调查欺诈行为、收取通知备案费用以及处理违法经纪商的权力。
该条款实质上排除了 1933 年《证券法》和 1934 年《证券交易法》中关于「证券」定义下「投资合同」一词的适用性。若满足拟议的安全港条款条件，相关加密资产将被视为不受「投资合同」定义的约束。此外，拟议规则还将优先于各州证券法中关于根据加密资产监管条例豁免条款发行的证券的发行和销售，以及某些二级市场交易的注册和资格要求。
解决什么问题？
根据 SEC 官网披露的拟议规则细节，创业豁免并未设置散户个人购买上限，同时也允许进行公开宣传。按照提案规定，此类投资合同不会成为限制性证券，项目方可以在 500 万美元总额度内，自由处理涉及空投、质押、治理、Gas 费和测试奖励等场景下的代币分发。SEC 给出的理由是，加密网络需要让代币流入用户、验证者和开发者手中才能形成网络效应，而传统证券的转售限制会阻碍这一进程。
这一安排为早期项目提供了较大的分发空间，主要约束在于 500 万美元的上限、四年的期限以及持续披露义务。即使项目方尚未成立公司，也可以以个人、实体或多人团队的身份使用该豁免；团队成员需共同签署 Form NOR 和 Form TR，并承担相应的合规责任。
融资豁免仅面向符合美国业务条件的实体开放，具体标准包括：在美国设立、主要管理活动位于美国、过半资产位于美国，以及多数高管或董事为美国公民或居民。Tier 1 免去了强制审计的要求，而 Tier 2 则以审计报告换取更高的融资额度。两档均受到散户 10% 购买上限和持续报告义务的约束。SEC 估计，规则实施后每年约有 99 笔发行将使用创业豁免，另有 31 笔发行将使用融资豁免。
未使用创业豁免或融资豁免的发行方，也可单独应用安全港政策。自 2017 年 The DAO 事件以来，SEC 主要依靠 Howey Test 逐案判定代币发行性质。新提案改为通过 Form NOR 记录融资开始时的开发承诺，利用 Form 1-CRYPTO 和持续报告追踪大规模发行，并通过 Form TR 标记投资合同的退出。项目方白皮书中的路线图由此成为后续判断是否进入安全港的法律依据。
二级市场也被纳入这套披露链条。只要项目方仍在按创业豁免更新信息，或按融资豁免提交定期报告，符合条件的代币转售就不再重复接受各州注册审查。若项目方停止按时报告，州法排除也将暂停，待补齐披露后才能恢复。在投资合同尚未结束的阶段，交易平台需要持续核查项目方的披露和定期报告状态。
SEC 估计，每年约有 475 家发行方会单独使用投资合同安全港。
这项规则如何生效
Hester Peirce 曾于 2020 年提出并于 2021 年更新 Token Safe Harbor 建议，希望给开发团队三年建设期，但该建议缺乏法律效力。本次提案首次将融资豁免和投资合同退出条件纳入同一套正式立规程序。
对项目方而言，这提供了一条可提前规划的美国融资路线。团队可根据融资规模选择合适的披露成本，且在开发工作完成后有条件地结束原投资合同。对投资者来说，白皮书中的产品目标、资金用途和开发承诺将承担更强的法律责任，项目方难以再将营销口号与正式承诺完全割裂。
目前，该规则已获得进入公开征求意见阶段所需的委员会批准。根据官网信息显示，文本刊登于《联邦公报》后，将启动 60 天征求意见期。文件共列出 144 个问题，涉及融资额度、散户购买上限、Form TR 是否需要更客观的标准、州法排除条件和披露成本等方面。SEC 可根据收集到的意见修改条款，若改动过大，可能再次征求意见。
最终文本还需交由 SEC 全体委员会表决。通过后，行政管理和预算局（OMB）需判断其是否属于《国会审查法》下的重大规则，随后 SEC 将规则提交国会和美国政府问责局（GAO）。国会无需事先表决批准，但可通过联合决议否决；若被认定为重大规则，通常还需等待至少 60 天才能生效。
不过，目前 SEC 只能解决本机构管辖下的证券发行和投资合同问题。SEC 与商品期货交易委员会（CFTC）如何划分整个加密现货市场，仍需由国会决定。州级注册被排除后如何保留地方投资者保护，以及安全港需要多具体的完成标准，也会成为征求意见阶段的争议焦点。
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总结
SEC 这份拟议规则是美国在加密代币发行监管层面的一次重要尝试，旨在改变过去单纯依靠 Howey Test 逐案判定的模式。规则设置了 500 万美元创业豁免与最高 7500 万美元的两档融资豁免，并搭配安全港机制，为项目方提供了一条可预期的合规融资与代币脱证券化路径，同时对披露义务、散户投资限额、审计要求做出了明确约束，使白皮书中的开发承诺具备更强的法律约束力。
然而，提案尚处于 60 天公开征求意见阶段，诸多细节仍存在修改空间。后续还需经过委员会表决、国会审查等流程才能正式落地。另外，该规则仅解决 SEC 管辖的投资合同问题，SEC 与 CFTC 权责划分、地方投资者保护、安全港客观判定标准等，依旧是待解决的争议焦点。
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