看似凛冽寒冬的熊市，实则蕴藏着加密投资的最佳入场时机。当市场情绪低迷，优质项目的估值往往被严重低估，大量投机资金离场，而具备核心竞争力的技术与团队则在此阶段沉淀打磨。明智的投资者选择逆向操作，在低谷期低价收集优质筹码，静待牛市回暖以获取超额收益，这一策略完美诠释了"别人恐惧时贪婪"的经典投资逻辑。
一、开场：知其白，守其黑
大家好，非常荣幸受邀来到本末社区，与大家相聚在这段特殊的熊市时光。
本次分享的主题颇具深意——逆向思维，边缘下注：探究为何熊市中的投资决策往往能催生最伟大的回报。
简要介绍一下背景，这已是我经历的第四次熊市周期。虽然当下的体感与过往相似，但本质却大相径庭。我十分推崇《道德经》中的智慧：“知其白，守其黑”：即便知晓光明的所在，仍愿坚守幽暗之处，这种坚持本身就是一种美德。
登台前，不少朋友关切地询问：IOSG 是否仍在进行投资？
我们的答案很明确：是的，我们依然在投。目前的市场感受让我联想到 2018、2019 年那段迷茫时期。IOSG 将持续深耕加密市场，但我们不愿成为“亚洲加密 VC 最后的守门人”，更期待更多同行者加入 Web3 领域，共同助力亚洲创业者迈向更广阔的未来。
今天，我将首先通过三个“开胃菜”——比特币、稳定币、以太坊——厘清宏观背景，随后从四个维度，深入剖析我们在一线观察到的、具备真实盈利能力的商业机会。
二、比特币：四年周期，压过了所有叙事
首先聚焦比特币。
自 2022 年低点复苏以来，比特币的上涨主要由几个专属催化剂驱动：2022 年硅谷银行倒闭引发的流动性溢出、现货 ETF 炒作推动价格触及 6 万美元、以及特朗普当选将其推升至约 12 万美元。然而到了 2025 年底，这些利好因素大多已被市场充分定价（priced in）。
此后，市场格局发生转变。2025 年 AI 周期开启，AI 相关资产、黄金及英伟达股价强劲走强，理论上这些宏观条件应利好比特币，但 BTC 对此反应迟钝，年初至今累计下跌 29%。
原因何在？借用本末社区用户“比特神力”的观点，极具启发性：四年比特币周期，再一次压过了所有更复杂的叙事。此前的周期框架明确指向比特币将于 2025 年 10 月见顶，事实也验证了这一预测，随后的熊市正是始于该时间点。
有人质疑四年周期仅是巧合。但我们观察到，许多加密领域的 OG 参与者使这一周期自我强化：当足够多的投资者预期市场会在特定阶段见顶时，他们倾向于在同一时间段减仓——这种集体行为反过来塑造了他们预期的周期形态。这也解释了为何在宏观环境有利的情況下，比特币依然掉头向下。相信“AI、黄金、大盘”能支撑比特币价格的观点，正逐渐失去追随者。
因此，我认为周期逻辑依然有效。接下来的数月，重点不在于解释“比特币为何跑输”，而在于识别下一轮积累阶段是否已然启动。
在此分享 IOSG 内部的一项数据研究成果。我们统计了历轮周期的持续时间，发现其惊人的一致性：自 2015 年以来，上涨阶段均维持在约 1060 天左右。基于此，我们对本轮走势提出了几种可能的情景：
- 情景一：比特币价格在 45,000–60,000 美元区间，可能在 2026 年 10 月底触底；
- 情景二：跌幅更深，预计在 2027 年第一季度至第二季度，跌至 40,000 – 55,000 美元；
- 情景三：其他各种变体。
虽然预测周期存在多种版本，但内部数据研究支持上述第一种情景。
▲ 四年周期与见底情景
三、稳定币：一个和 1975、2001 一样重要的年份
第二个“开胃菜”是稳定币。今年是稳定币发展的关键大年，具有历史性的意义。
我想引入两个历史类比。
1975 年 5 月 1 日，美国证 监 会废除了华尔街实行长达 183 年的固定佣金制度，使得股票交易从富裕阶层的特权转变为普通民众可参与的活动，进而催生了规模达 140 万亿美元的资产管理行业，富达、先锋等大型机构便孕育于此。2001 年，中国加入世贸，这一事件深刻改变了整个中国经济格局。
我认为，今天我们正目睹类似的历史时刻重演，舞台则是加密行业的稳定币。GENIUS Act 成为法律，标志着银行现在可以合法地在链上发行美元。我坚信，在该法案通过后，crypto 将迎来转折点，从“高风险资产”转型为“合法的金融基础设施”。回望未来，2026 年将被历史铭记，其地位堪比 2001 年。
四、以太坊：护城河、挑战与未来领导力之问
再谈谈以太坊。这个话题复杂且充满争议，我梳理了其优势与劣势两张表。
优势主要体现在四个方面：作为结算层，它承载了最大规模的稳定币和 RWA；安全性与收益——大部分 DeFi 的安全保障和收益来源均在以太坊上；Layer 2 扩容——依托 L2 实现的 Rollup 生态最终性均结算回以太坊；以及拥有超越其他 L1 的开发者基础设施。
问题同样现实：L2 截流了原本归属 L1 的手续费收入；ETH/BTC 汇率在本轮明显弱势；此外还面临 Hyperliquid 等新公链及链外竞争的冲击。
但我认为，核心痛点并不在此。近期我在 Twitter 上发表了大量关于以太坊的观点。我的核心看法是：对比 Vitalik 和 Elon Musk，Vitalik 提出的许多理念，往往需要十年后人们才能真正理解其深意及实现路径。而我们最期待的，是V 神能像 Elon 一样，身临一线。
Vitalik 曾表示希望将以太坊打造为一艘“更小的船”。然而，从 Tomasz 的离职到以太坊新机构的成立，这些都指向一个根本性问题：以太坊由谁来做 leadership？谁来治理？谁来管理？哪位创始人能站在一线，让这个去中心化的、开放的组织再次伟大？这是一个巨大的难题。
至于稳定币本身的分布，大家已有共识：以太坊侧主要服务于机构资金和发达市场；Tron 侧则以 USDT 为主，服务发展中市场和跨境美元流动。
▲ 以太坊：优势与短板
▲ 稳定币按链分布
五、我们怎么在熊市里投：重新定义配置比例
接下来探讨 IOSG 在熊市中的投资策略——这一点颇具趣味，因为我们在熊市中重新定义了资产配置比例。
我们下调了一级市场的投资占比，同时提升了 OTC、二级市场以及孵化（incubator）的比例。
与此同时，我们观察到一个显著趋势：Crypto 正在从一个交易市场，演化成互联网原生的金融基础设施。
- 第一层，Better Money、Better Rails：稳定币已证明，更好的货币形态和结算轨道，可以先于传统体系完成互联网原生化。
- 第二层，Internet Capital Markets：RWA 和代币化能为链上美元提供更清晰的真实收益和抵押品。
- 第三层，大规模应用：我相信加密行业将复制互联网行业的发展路径，跑出下一个字节跳动或拼多多。
- 第四层，AI Agent × Crypto：随着金融设施实现互联网原生化，最终用户将不再局限于人类——Agent 同样需要钱包、支付、身份标识及可编程的所有权。
因此，最终的图景是：资金上链，资产上链，价值向应用层和界面层集中，而AI agent 将与人类共享同一套基础设施。
六、为什么熊市里有最好的投资
回到当下。为何在本轮熊市中会出现最佳交易和投资机会？因为在熊市期间，质量往往被错误定价，而真实收入能成为生存的试金石。以下三张卡片揭示了这一逻辑：
第一，估值错位。在市场情绪最悲观的时刻，真正有价值的项目会被打压至低于其内在价值——最佳的入场点，只会在其他人离场时出现。
第二，真实收入决定生存。我们偏好那些能验证现金流的商业模式，而非仅仅依靠叙事。一个能够穿越熊市的项目——拥有明确的客户群体和产品——将在牛市期间通过复利效应放大其价值。
第三，经得起推敲。我们仅投资于那些能清晰阐述商业闭环的项目：谁付款、为何付款、付多少金额。只有能被外部验证的收入，才是真正的收入。
本轮周期中，我们在 Crypto 领域看到真正盈利的项目，规模从数亿美元至约 58 亿美元不等，广泛分布于 DeFi 及各类基础设施中。下面，我将从四个方向，分享我们在一线看到的真实情况。
方向一 · 稳定币与支付：Circle、fun.xyz、RedotPay
在 IOSG，我们每周仍召开 4 小时的 IC（投资决策会）。有人质疑：都已经是熊市了，还有什么项目值得讨论？其实非常多。
# Circle：三块收入，一个 DCF
许多人询问 Circle 的情况，我来解析其模式。它的盈利主要来自三部分：
第一，储备收入。利用约 730 亿美元的储备购买短期债券，按 3.5% 的年化收益率计算，年营收约 26 亿美元，受美联储政策波动影响。
第二，分销成本。Circle 将最主要的收入——约占 62%——分配给币安、Coinbase 等合作伙伴，因此其毛利率仅为 38%。
第三，底层的长期股权价值。Circle 构建了自身的公链、CCTP 跨链桥及开发者 API，目前这部分贡献约 6% 的收入。
我们对 Circle 进行了 DCF 估值建模：基于稳定币浮存金 →（收益率）储备收入 →（38% 毛利率）稳定币毛利润 →（第三年给予 15 倍市盈率、折现率 20%）每股现值。
# Fun.xyz：加密世界的 Stripe 收银台
Fun.xyz 可被视为加密世界的 Stripe 收银台——提供通用充值地址（UDA），所有流入 Polymarket 的资金均需经由该平台处理，IOSG 也是其投资方。
# RedotPay：一张能在任何地方花的加密卡
RedotPay 是目前市场上最受欢迎的加密支付卡。这是一张兼容 Visa、Mastercard 的全场景加密卡，真正将 Crypto 引入了现实应用场景。
关键数据包括：累计发卡超 500 万张、全球可用、TPV 约 30 亿美元、市场领先优势达 4 倍、年化收入约 1.5 亿美元。我们的底层判断是：支付与稳定币结合的产物，如 RedotPay 这样的公司，正向大众市场迁徙，并已获得市场认可。
▲ RedotPay 规模与资本
方向二 · 预测市场：小众的未来，是大众的未来
第二个方向是预测市场，它正走向主流。小众产品向大众产品迁移，小众的未来，就是大众的未来，这是帮助加密行业实现大规模应用的冷启动阶段。
观察两家行业龙头的规模：Polymarket 在 2026 年一季度交易量达 262 亿美元，环比增长 90%；世界杯期间（6 月 11 号到 7 月 19 号）交易量超过 150 亿美元。其差异化在于全球化运作和非托管机制，代表了下一代加密应用的典范。Kalshi 则走合规路线，获得了联邦牌照，2026 年一季度交易量约 321 亿美元，并通过 Robinhood、Interactive Brokers 进行分发。该公司成立于 2018 年，虽历经多年质疑，但熬过熊市、取得牌照，跑出了美国金融科技领域中最陡峭的收入曲线之一。
▲ Polymarket · 链上路线
▲ Kalshi · 合规路线
方向三 · AI × Crypto：算力、数据、钱怎么流动
第三个方向是 AI 与 crypto 的结合。
过去五年，业界焦点集中在模型质量上：谁的 Transformer 架构更优，谁的 RLHF 更智能。但现在我们需要思考更核心的逻辑：算力从何而来？数据源自何处？AI 的资金如何流动？
先说算力。Crypto 已经证实了一点：开放网络可以在全球范围内协调硬件资源。在以太坊 PoW 时代（2022 年 The Merge 之前），全网汇聚的 GPU 算力相当于一个前沿训练集群的规模。这并非指矿工 GPU 可直接用于前沿模型训练——口径不同——但它证明了：利用 token 激励，你可以聚合全球分散的闲置硬件。 若将此机制正确应用于 AI 算力市场，便是一个真实的机会。
第二是数据，第三是 AI 的钱怎么流动，即 agent banking 模式。这里列举几个具体案例。
Grass 拥有约 850 万用户，通过浏览器插件和 App 共享闲置带宽以赚取积分。其网络层将 AI 实验室的抓取任务分发给这些节点，再将网页清洗、结构化为企业级数据。其关键架构在于：将 AI 需求方（如 OpenAI、Anthropic 等愿意为训练数据付费的企业）的需求，分发给链上用户，并用代币或收入进行激励。目前其数据量已超过 250 PB。经济模型非常扎实：2025 年收入约 1700 万美元，2026 年预计突破 7000 万美元。可见，Crypto 项目中发币的模式已变得非常真实，具备收入、现金流和用户付费意愿。先 toB、再 toC，这也是我们的投资思路之一。
Hyperbolic 是 IOSG 组合中的另一成员，专注于推理（inference）和 GPU 算力市场。平台上聚集了 25 万以上开发者，客户包括一些前沿 AI 实验室。
第三个是 Crypto 转 AI 的典型项目 Nous Research，即大家使用的 Hermes（“龙虾”）。限于时间，我不展开其整个技术栈。
▲ Grass 经济模型与数据飞轮
▲ Hyperbolic 算力市场
方向四 · 链上交易与信贷：Collector Crypt、Hyperliquid
第四个方向是链上交易与链上信贷，这一块极具看点。
Collector Crypt 相当于一个运行在链上的“当铺 + 卡牌店”。按收入计算，它已是 Solana 上的头部应用之一。模式简单三步：第一步供给端，买入并托管实体卡牌，存入保险库；第二步在链上代币化，每张卡变为可交易代币，随时可赎回；第三步变现退出。目前其累计交易量超 10 亿美元，月活 400 万，日收入位居 Solana 应用前列；协议收入 4 月约 720 万美元、5 月约 900 万美元、6 月约 1500 万美元、7 月约 1200 万美元。照此规模，今年收入有望突破 2 亿美元。这是一个有真实收入、发行代币且有明确需求的项目。
Hyperliquid 同样引人瞩目，为何有人说它在“吃掉币安”？用通俗的话讲，它是一个自我复利的回购飞轮，可理解为一个去中心化的、做期货的币安：每笔交易收取手续费，其中约 97% 用于回购代币；更多交易带来更多手续费，更多手续费又回购更多代币，形成循环。
▲ Collector Crypt · 链上卡牌
▲ Hyperliquid · 回购飞轮
七、IOSG 的底气：东西方触达 + 研究护城河
为何是我们？因为 IOSG 拥有全球范围内的最佳触达能力——我们的投资组合大多横跨东西方、北美与亚洲两地；我们也能在每一轮周期中，最早捕捉到核心范式。而支撑这一切的，是我们扎实的研究工作——深度研究，是我们的投资护城河。
八、结语：熊市，就是布局的起点
占用大家宝贵时间，最后做个总结。
最好的投资机会，往往隐藏在最差的情绪之中。敲黑板重点：按照“比特神力”的判断，今年 10 月底，比特币有望触及最低点。因此，那些转向 AI 或美股的朋友，也可以回过头来，重新审视加密市场的新机遇。
我们将把握什么？
第一，有真实收入的项目。稳定币、支付、AI 与加密相关的赛道，正在产生新的、可验证的现金流。
第二，被这个冬天错杀的生意。许多项目基本面优良，却被按照已完成约 90% 的熊市状态来定价——这种价格错位，本身就是机会。
第三，IOSG 很早就抓住它们。三轮逆向的、研究驱动的投资，目的只有一个：在牛市到来之前，识别出赢家。
熊市，就是布局的起点。谢谢大家。
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