导读：Papertrade提出了一种激进的创新路径：以「交易员亏损」替代传统做市商流动性（LP），从零起步搭建最高支持1000x杠杆的永续交易所。在该机制下，盈利者的保证金即刻退还，而未能即时兑付的利润则转化为公开债务，由后续亏损的交易者补足资金并获取绑定平台未来收益的PAPER代币。这一模型的核心约束在于「赔付队列」——即便没有外部流动性注入也能运行，但必须依赖持续的亏损流来保障赢家的兑付时效。目前，系统定于10月8日开放存款，10月10日开启交易，在智能合约公开及审计完成之前，这套创新模型仍需在真实的市场波动中验证其稳健性。
TL;DR
具备1000x杠杆、零做市商（LP）以及一条利用未来交易者亏损来兑付胜利者收益的排队机制。Papertrade正尝试从零开始冷启动一家永续合约交易所。
协议将立即返还盈利用户的保证金，但对于暂时无法全额兑付的利润部分，将记为一笔公开负债。亏损的交易员向现金池注入资金，同时获得PAPER代币——一种与平台未来收入挂钩的治理代币。
这使得「赔付队列」成为产品运行的关键瓶颈。Papertrade能够在缺乏外部流动性的情况下启动，但仍需保证有充足的亏损流量，以确保按时向盈利方进行兑付。
本研报基于截至2026年10月3日可获取的信息。存款功能计划于10月8日上线，交易服务定于10月10日正式启动。
Papertrade仓位运作机制详解
Papertrade宣称自己是一家全链式永续交易所，提供最高1000x杠杆、零资金费率及零滑点体验，且流动性池可从零开始增长。这些特性均源自项目的初次公告。
从经济学结构来看，它更像是一个赌场，而非传统的交易所。
在Hyperliquid或Lighter等平台上，多空双方通过订单簿进行撮合。做市商提供流动性，交易者需支付价差、手续费及资金费率。然而，Papertrade并不撮合交易者之间的订单，而是由协议自身承担每一笔仓位的对手方角色。
价格参考源来自Hyperliquid。Papertrade采用其最优买一价与卖一价的中间值作为开平仓定价基准，但从不在此处进行对冲操作。它仅记录仓位状态，追踪参考价格，并从自身的现金池中结算盈亏。
首发市场仅限BTC和ETH两种资产。Blurr在创始人访谈中解释了这一选择的原因：即便是流动性最好的资产，在1000x杠杆下也难以有效管理。波动更快、拉升更猛的币种，可能导致交易者从协议提取的资金超过清算回收的资金。他提到SOL未来可能支持接近300x的杠杆，但这仅是潜在的后续标的，并非已确认的市场。
仓位采用逐仓模式。用户不能使用全仓保证金，也不能在开仓后追加保证金，或仅平仓部分头寸。现行文档规定单用户上限为1000万美元，而较早的访谈中提及的例子为2000万美元。最终限制以线上合约设置为准。
杠杆倍数取整数便于理解。例如投入100美元，开启1000x杠杆，名义仓位价值即为10万美元。当价格波动0.10%时，盈亏为100美元，恰好等于起始保证金。Papertrade预计会更早触发清算——大约在价格向不利方向波动0.05%之后。仅需几个价格跳动即可决定一笔交易的命运。
系统不收取资金费。Blurr认为这对BTC和ETH是可行的，因为现货与永续合约价格通常紧密贴合。然而，股票、黄金及其他存在隔夜或周末休市的市场则更为复杂。他在访谈中直接讨论了这一局限性（19:05）。
关于「零滑点」的深层含义
由于Papertrade没有本地订单簿，大额订单不会像传统市场那样层层击穿多个价位。每笔交易均使用Hyperliquid最优买卖盘的中点价格执行。这就是项目所称的「零滑点」，尽管最终到手赔付金额可能低于理论原始利润。
盈利交易将经过一条特定的「赔付曲线」。小幅行情将面临更重的扣除比例，而大幅行情则更接近全额原始利润。若无此曲线，交易者可利用巨大仓位，反复从参考价的微小变动中套利抽资。
假设一笔交易显示1000美元原始利润，经曲线调整后实际赔付600美元。这仅为示意数据；实际赔付由线上参数动态决定。Blurr表示团队大量借鉴了Rollbit的相关数学模型（23:27）。
因此，「零滑点」仅适用于开平仓时的定价逻辑，而非最终交付给交易者的金额。在确认阶段，应用界面应清晰展示参考价、原始利润、曲线调整后的利润，以及任何队列延迟信息。
手续费不与仓位规模挂钩。访谈中，Blurr描述的费用相当于盈亏额的1%（27:15）。具体计算方式及其与赔付曲线的先后顺序，仍需等待合约代码的最终明确。
通俗解读排队兑付机制
让我们从一个初始余额有限的现金池说起。
若一名交易者存入100美元，平仓时获利100美元。Papertrade可以退还其原始保证金，但此时池中没有多余的那100美元。这笔未兑付利润进入排队序列。
随后，另一名交易者亏损40美元。于是，第一位赢家先获得这40美元，手中仍持有60美元的债权。接着又有60美元的亏损进入，这笔债权才得以结清。此后，后续的亏损才开始为协议积累正向余额。
若在第一笔债权付清前出现第二位赢家，他们将排在队伍后方等待。队列遵循先进先出（FIFO）原则。
官方风险文档允许现金池出现负值。Blurr在访谈中举了一个更极端的例子：若池中有500万美元可用资金，却面临600万美元的盈利兑付需求，交易者先拿走500万美元，剩余100万美元等待后续亏损填补。
流动性风险便源于此。过长的等待时间会将交易者吓退，而流失的交易者意味着偿还排队债权所需的亏损流枯竭。团队将队列视为早期的缓冲垫，并表示理想状态下它几乎不应被使用（23:04）。
PAPER代币：将亏损转化为权益
PAPER代币从零供给开始发行。项目声称不存在预挖、团队预留、VC份额、空投或归属解锁期。该代币仅在用户发生交易亏损或被强制清算时铸造。
现行文档规定：只要协议跟踪的现金余额低于200万美元，每亏损1美元统一铸造100 PAPER。亏损100美元即铸造10,000 PAPER。
当现金余额超过200万美元后，铸造曲线开始收紧。其高水位H值用于跟踪超过该阈值的累计LP收益。边际铸造率公式为：每符合条件的亏损美元铸造 100 × (120M / (120M + H))² 枚 PAPER。
该曲线极度偏向早期参与者（「农夫」）。当H=5000万美元时，约为每美元50 PAPER；当H=1.2亿美元时降至25——此时曲线尾部的一半（120亿枚）已被铸造。当H达2.6亿美元时约为10，达4.2亿美元时为5，达10.8亿美元时为1。届时尾部已释放108亿PAPER。
120亿并非硬性上限，而是高水位持续上升时的数学极限。若跟踪的LP回落到200万美元以下，平坦的100 PAPER/美元费率将恢复，从而开启无限铸造的可能性（28:49）。
访谈中对确切数字的表述存在波动：Blurr曾在每美元100至1000 PAPER之间摇摆（27:53）。现行文档确认为100，在合约公开前，这是更具参考价值的工作数值。
PAPER代币支持即时质押。质押者预期获得大部分庄家手续费，以及超出协议目标余额的现金盈余。Blurr将初始目标设定在约500万美元附近：若池子增至600万美元且目标不变，多出的100万美元将分配给质押者（27:28）。协议会保留足够收入以覆盖交易成本。
上线初期PAPER不具备自由流通性。用户可以铸造并质押，但转账功能安排在启动计划的更晚阶段。在没有市场价格的情况下，因亏损100美元而获得的10,000 PAPER可能价值5美元、50美元，甚至超过亏损本金。目前无人知晓确切估值。
这种不确定性可能推高早期交易量。任何预期PAPER升值的人，都可能故意亏损以「挖矿」。Blurr建议使用代理账户操作，并表示Papertrade的设计正是为了支持此类行为（32:49）。
故意亏损虽能为池子补水并有助于清空队列，但也可能扭曲需求真实性。如果早期成交量主要由追逐PAPER排放的机器人贡献，一旦排放减缓或代币开盘表现疲软，活跃度可能迅速崩塌。
一次上线前的模拟指向了一个反直觉的结果。使用实时BTC和ETH价格，100x杠杆在第一张快照中产出了最便宜的PAPER：每1000枚约2.55美元。自适应杠杆为2.81美元，20x为4.38美元，1000x为5.06美元。而3x杠杆那一轮最贵，高达17.38美元。
这些仅为早期模拟数据，非线上产品实测结果。研究者仍在测试配对交易及不同LP条件下的表现，手续费、赔付曲线和清算时点均可能改变排名。不过这张快照阐明了一点：最高杠杆并不自动等同于获取PAPER成本最低的路径。
早期持有者的闭环策略
这里存在一种直接的长线玩法：在高费率时期通过大量PAPER仓位并质押来「农币」，进而引入更多交易活动。后续用户贡献现金和手续费收入，但同样亏损所换取的代币数量较少。待转账功能开放后，早期仓位可进入一个已有收入故事支撑的市场进行出售。
已公布的排放曲线在无任何隐藏配额的情况下，天然赋予了早期持有者优势。目前尚无公开证据表明创始人会通过关联钱包参与挖矿或预留后门。主要的关切点在于准入透明度：PAPER分发始于直接合约访问开放之前，且项目运营的中继器控制着订单流。公开代码库与钱包分布情况，将揭示首批大额份额是来自普通用户、协同挖矿还是团队关联账户。
更激进的版本可能允许PAPER作为新仓位的抵押品。早期持有的代币仓位可转化为杠杆，而清算过程会将代币推向金库或其他大户。现行文档并未规定PAPER会被接受为抵押品，因此这属于需密切监控的情景，而非当前的上线设计。
各方承担的风险各不相同：
- 亏损的交易者为系统提供流动性，并获得可能无法覆盖亏损的PAPER。
- 盈利者能收回保证金，但利润可能需要等待兑付。
- PAPER质押者赚取手续费和超额现金，同时承担稀释与成交量疲软的风险。
- Papertrade协议吸收所有用户的合并盈亏，支付交易成本并维护交易提交系统。
PAPER更像是针对庄家的债权，而非普通的积分代币。其价值取决于交易亏损规模、手续费收入，以及在早期「农币」期过后用户留存率。
账目能否平衡？
一个独立的PaperTrade-Simulations代码库，将约360万笔历史高杠杆Hyperliquid交易输入到608种情景中进行测试。结果显示，608个场景全部保持偿付能力，81.2%的场景从未陷入负债，最差的队列峰值负债约为61,974美元，并在当天内清零。模型中，现金池在五天内触达500万美元的上限。
代币供应量数据同样激进：最终PAPER供给达到86.3亿，模拟质押者手续费合计2.481亿美元。这些结果表明，充足的亏损流足以支撑这套设计。但这并不能证明一家新平台能吸引到如此巨大的流量，或在真实用户目睹队列延迟后仍能留住他们。
即使在最弱的情景假设中，也预设了所选Hyperliquid活动的25%参与度。源交易者使用的杠杆低于1000x，混合他们的交易抹掉了人群同向押注时可能出现的羊群效应。模型还排除了价格操纵、中继延迟、清算失败、挖矿机器人以及慢速兑付导致的用户流失。
数据集托管于外部下载链接，未公布完整性哈希。代码库仅有一次提交，且缺乏独立复现。更严谨的后续测试应降低假设交易流、使仓位聚集于同一方向、增加交易延迟，并纳入故意推动参考价格的压力测试。就目前而言，该模型适合假设性测试，不足以作为存款的安全背书。
良性循环与恶性循环
在健康版本中，高杠杆吸引交易者入场，亏损积累现金池，质押再将部分收入导回PAPER持有者。若此回报具有吸引力，挖矿行为将持续供应兑付所需的现金。
关键变量是：净交易者亏损相对于新增赢家债权的比例。正向流入使池子壮大；负向流入拉长等待时间，并削弱交易或挖矿激励。头条成交量往往掩盖这一事实，因为1000x杠杆可将少量保证金放大为巨大的名义金额。
真正重要的指标包括：
- 峰值队列负债与平均等待时间；
- 赢家利润中即时兑付的比例；
- 未付债权后的剩余现金量；
- 每保留一美元净额所铸造的PAPER数量；
- 交易者首次清算后的回流率；
- 扣除交易成本后的手续费净收入。
这些指标能将「现金余额增长」与「杠杆成交量围绕薄层资金空转」区分开来。
价格来源本身即是风险
Papertrade读取Hyperliquid的公开价格，而非运行自己的签名人组。但这本订单簿可能被操纵。攻击者可推高最优买卖盘，在被扭曲的Papertrade价格上成交，再等待市场反弹。当Papertrade持有的资金多于推动Hyperliquid订单簿的成本时，攻击即成立。
这一逻辑支撑着计划中的500万美元上限：团队希望池子规模保持在推动BTC或ETH订单簿的大致成本之下（20:45）。该假设尚未经独立验证。
陈旧价格打开了另一重风险。若HyperEVM暂停而Hyperliquid继续交易，Papertrade可能短暂报出旧价。同时持有多空的交易者，可利用陈旧报价平掉亏损一侧，留下盈利一侧。Blurr讨论了在此情况下冻结或结算市场的方案（12:21）。
在1000x杠杆下，几秒钟至关重要。价格源、交易队列与清算系统必须同步，否则延迟即可改写胜负与支付责任。
启动初期的严格管控
Papertrade运行在链上，但首日用户需经由项目运营的基础设施，而非直接交互合约。
启动计划分为四个阶段：
- 10月8日开放存款，交易功能暂闭。
- 10月10日通过官网与项目运营的中继器开始交易。
- 稍后向用户、应用与代理开放直接合约访问权限。
- Builder奖励与PAPER转账功能将在更晚阶段推出。
中继器负责将用户交易提交上链，旨在防止机器人发动Gas战争。请求优先级并非平等：清算优先于平仓，平仓优先于新开仓，大额交易可能插队于小额交易之前（访谈）。早期用户必须信任这些服务器在链上拥堵时保持在线，并公平执行排序逻辑。
Papertrade计划为普通用户支付区块链费用。小额提现可能等待费用下降，大仓位则享受更快服务。应急控制权允许团队停止新开仓、关闭市场、修改限额并管理中继器。在直接访问开放、这些权力完全文档化之前，产品仍高度依赖团队运营。
理念起源
这一构想比九月的宣传早了两年多。Blurr表示，他和Jez在用二十一点和抛硬币进行测试后，于2024年夏天撰写了关于队列系统的第一篇论文（02:45）。Martingaler白皮书描述了一种无需注资庄家即可开局的游戏，并将未兑付奖金记为负债。
至2025年1月，Jez在讨论Rollbit那套极端杠杆、平滑入场价、非对称赔付与赌场经济学的组合（08:26）。他将赌场代币框定为对未来现金流的所有权（11:42）。九月，他公开称Blurr为商业伙伴（35:55），并解释了为何杠杆市场可能在输家产出足够兑付赢家的资金前耗尽抵押品（1:23:12）。Papertrade的队列机制正是为了填补这一缺口。
队列机制融入了上线设计，而代币模型发生了变化。白皮书曾提出另一种排放模型，并讨论回购与销毁；现行版本改用质押与递减费率。公开合约应厘清哪些参数真正生效。
核心团队
Papertrade由Jez与Blurr发起。
Jez即Colin Hong。世界扑克巡回赛（World Poker Tour）资料显示其拥有MIT背景，曾任摩根士丹利及Standard Crypto的Venture Partner。他的公开写作与访谈多年来涵盖交易、杠杆及加密市场结构等领域。
Blurr为化名。关于他的多数公开信息来源于两场长访谈和白皮书。他表示2021年在纽约遇见Jez，并称Papertrade仅由两三人建成（31:10）。这意味着合约、中继器、风险参数与应急响应，都掌握在极少数人手中。
融资情况尚未披露。公平启动的说法仅适用于PAPER分配；Jez在Standard Crypto的角色，并不代表该基金投资了本项目。
竞争格局与分发策略
Papertrade处于永续交易所与在线赌场之间。Hyperliquid和Lighter提供更深的市场与即时结算；Papertrade提供更高的杠杆、无资金费及无本地订单簿滑点，但庄家承担对手方风险，利润可能被推迟。
经济结构上最接近的对照是gTrade，因为交易者面对的是按外部市场定价的共享池。区别在于冷启动：gTrade需要已注资的流动性，而Papertrade将未覆盖的赢利转化为债务。Rollbit证明了简单的极端杠杆交易有受众。Trade.xyz及其他HIP-3市场解决的是另一类问题——为Hyperliquid添加资产，而非取消对前置流动性的需求。
该机制容易被复制。任何可持续的优势必须来自可靠的兑付、池内现有现金、执行质量与分发渠道。Builder代码或许能助一臂之力，将转介交易收入的1%送给外部应用，尽管直接合约访问与第三方集成尚未上线。
项目已拥有一定受众。9月29日的上线视频在X平台突破100万次观看（帖文），详细上线帖约13.3万次观看、超过1000赞（帖文）。这有望制造嘈杂的首周氛围。真正有用的需求信号来得更晚：当用户被清算、拿到PAPER或为利润排队后，仍决定继续交易。
就绪状态与缺失环节
Papertrade拥有详细文档、白皮书及具体的启动计划。但截至10月2日，仍无官方合约地址、已验证源码或公开代码库。用户无法核对线上手续费、代币排放、赔付规则、应急控制或升级权限。
Papertrade聘请了Guardian Audits，Guardian亦公开确认了合作关系。但在研报截止时，Guardian代码库中仍未出现Papertrade的报告、被审代码版本、发现项或修复记录。
部分保护措施已写明：临时交易密钥不可提现，清算或队列兑付可由任何人调用。这些声明仍需与已部署代码保持一致。
在1000x杠杆下，存款开放前需公开证据：官方合约、匹配源码、已完成审计，以及任何人都能跟一遍的小额「存款—交易—提现」测试流程。
如何验证模型可行性
上线日需证明完整路径：存款、开仓、平仓或清算、兑付、提现——全程无需人工介入。在确认之前，应用应展示原始利润、调整后利润与队列状态。
一波迅猛的BTC或ETH行情将是第一次真实压力测试，尤其是当交易者严重偏置于一边时。它将同时冲击清算、仓位限额、定价与队列。任何债务都应看清账速度，而不仅看峰值规模。
一个月后，用户重复使用率比上线成交量更重要。有用的数据包括回流交易者、机器人活动占比、每向池子净增一美元所铸造的PAPER，以及扣除交易成本后的质押收入。
一旦PAPER可交易，其市场价格将为通过亏损换取的代币定价。若直接买入比挖矿更便宜，也可能将活跃度从交易产品中抽离。
外部分发将稍晚进行。直接集成与真正跑通的builder代码收入，将表明其他应用认为该机制具有实用价值。
结语
Papertrade并未取消对流动性的需求。它要求交易者随时间产生的亏损创造这部分流动性，同时用PAPER奖励那些提供亏损的人。
第一波真正严重的波动，将决定延迟兑付究竟是冷启动的必要机制，还是仅仅将流动性短缺转化为协议债务。峰值成交量给不出答案。兑付速度与用户重复使用率才是关键。
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