10 月 19 日，贝莱德旗下 iShares Trust 正式提交了名为 iShares Bitcoin Managed Protection ETF 的注册文件，该基金拟使用交易代码 PBIT。这一新产品的设计初衷是赋予投资者参与比特币上涨行情的机会，同时试图在一定程度上抵御价格下跌的风险，但其代价是投资者的潜在收益将被设定上限。截至目前，该产品仍处于申请流程中，具体的管理费率及上市时间尚未确定。
从运作机制来看，该申请文件明确将贝莱德的现货比特币基金 IBIT 作为主要参考标的。虽然 IBIT 直接持有比特币，其股价紧密跟随币价波动，但 PBIT 并不直接持有比特币或相关的交易所交易产品。相反，它通过买卖挂钩 IBIT 等参考资产的期权来建立市场敞口，并将剩余资金配置于现金及短期固定收益资产中。
根据拟议的交易结构，每批次期权组合通常以建仓时参考资产价格的约 90% 作为保护的起始点，这意味着投资者需先承担约 10% 的初始下跌风险。基金将首先吸收这部分跌幅，随后才启动进一步限制损失的机制。需要特别注意的是，这种安排并不保证投资者在持有 PBIT 期间的最大亏损被严格限制在 10% 以内。
PBIT 的运行逻辑解析
贝莱德推出的这款产品，本质上是一种利用期权工具参与比特币市场波动的策略，同时将部分资产配置于现金和短期债券等低风险资产中。基金通过支付一定的成本，获取特定价格区间内的上涨收益；对于超出该区间的超额收益，基金选择卖出相应期权以回收部分成本。这种有限的收益范围结合现金和债券产生的利息收入，共同构成了下行保护的基础。
PBIT 通常采用三批看涨期权价差组合（Bull Call Spread）。具体操作为：每批次买入一份行权价较低的看涨期权，同时卖出一份行权价较高的看涨期权。所谓行权价，即合约中约定的交易价格。买入看涨期权意味着投资者需预先支付权利金，从而获得在到期时按约定价格买入参考资产或收取结算价值的权利。
我们可以通过一组假设数据来直观理解：假设 IBIT 在基金建仓时的价格为 100 美元，基金买入行权价为 90 美元的看涨期权，并卖出行权价为 110 美元的看涨期权。
若到期时 IBIT 价格上涨至 105 美元，买入的期权内在价值为 15 美元，而卖出的期权无内在价值；
若 IBIT 大幅上涨至 120 美元，买入期权的内在价值增至 30 美元，卖出期权的内在价值为 10 美元，两者相抵后的净内在价值仍为 20 美元；
即使 IBIT 继续飙升至 130 美元，由于卖出期权的限制作用，差额依然保持在 20 美元。这清晰地展示了收益封顶的效果。
PBIT 的下行保护边界在哪里？
尽管设计了保护机制，但当比特币价格下跌时，PBIT 仍会产生亏损。按照常规的建仓安排，单个期权组合首先会承受约 10% 的参考资产下跌风险，在此之后才会寻求限制进一步的损失。实际的防护效果取决于期权定价、利息收入以及各项费用，基金并未对本金安全做出任何承诺。
继续沿用上述 100 美元建仓、90 美元买入行权价的案例：当 IBIT 价格跌至 95 美元时，买入期权的到期内在价值仅剩 5 美元；若价格跌至 90 美元或更低，该期权的到期内在价值归零。此后，即便 IBIT 价格继续下滑，买入期权一端的损失也不会超过已支付的权利金。
此时，基金保留的现金和固定收益资产便显得尤为重要。PBIT 计划投资于现金等价物、货币市场基金、短期政府债务以及短期投资级固定收益证券。这些资产产生的利息收入旨在抵补期权成本，并部分抵消组合的整体损失。然而，基金仍需承担期权净支出的风险，以及固定收益资产本身可能出现的价值波动。
申请文件指出，保护起始价通常设在建仓价格的约 90%，但这并未计入管理费用。卖出期权所获权利金及固定收益利息，未必能完全覆盖买入期权的成本，此外管理费和交易费用还会进一步侵蚀收益。贝莱德还保留了调整保护起始价的权限；若降低买入期权的行权价，则参考资产需经历更大幅度的下跌才能触及该保护线。因此，具体能实现多少程度的保护，需结合每批合约的实际条款进行精确计算。
为何可能亏损超10%？PBIT与直接持有IBIT有何异同？
此外，每一批合约都有独立的建仓价格和到期日。投资者在买入基金时，未必恰好赶上某批合约刚建立的时刻。当一批合约到期后，基金会按照当时的市场价格换入新一批合约，从而继续暴露于新一轮的市场风险中。因此，约 10% 的单批初始风险设置，并不能锁死投资者整个持有期间的累计亏损。
通常情况下，三批期权会在一个季度内按月错开起始时间，每月有一批到期，随即补充新的一批。投资者买入 PBIT 时，持有的实际上是几批建仓价格、剩余期限和收益上限各不相同的组合。管理人还拥有改变批次数量、期限及仓位配置的权力。
举例来说，假设某批合约以 100 美元建仓，保护起始价为 90 美元。随后 IBIT 上涨至 120 美元，原有的 90 美元行权价并不会自动上调。如果此时价格从 120 美元回落至 90 美元，参考资产的跌幅实际上已达到 25%。对于在此刻买入基金的投资者而言，其面临的价格距离与最初建仓者截然不同，实际损益还将受到其他批次状况及自身买入价格的影响。
值得注意的是，持续的市场下跌会影响后续合约。旧批次到期后，新批次可能在更低的价格基础上重新建立，并按新的参考价格设置新的保护区间。多轮损失可以累积，单一批次的初始风险限制并不会自动转化为投资者长期持有的累计亏损上限。
若在到期前卖出，结果还将受到期权估值波动的影响。PBIT 预计主要使用可定制行权价和期限的交易所期权，这类期权通常仅在到期日可行权，但每日会按市场价格进行估值。剩余期限、隐含波动率、利率水平以及交易流动性等因素均会影响基金净值，导致提前退出时的实际回报偏离预期的到期结构。
那么，PBIT 和直接买 IBIT 有什么区别？
简而言之，买入 IBIT，投资者的盈亏主要跟随比特币价格的涨跌；而买入 PBIT，则是投资者主动接受上涨收益封顶，以换取有条件的下跌保护。在市场大幅上涨时，PBIT 可能会因为收益上限而少赚很多；而在市场下跌时，具体能少亏多少，则取决于当时持有的几批合约及其调整情况。
申请文件同时提示，基金可能因申购赎回需求、市场条件及税务要求而提前调整或关闭仓位，也可能在一批合约到期后暂缓建立新仓。极端的市场波动、期权流动性的不足以及清算环节的风险，都可能削弱预期的保护效果。
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