凡是在加密货币市场有过交易经验的投资者，恐怕都对这一现象并不陌生：新代币上线初期价格往往急涨，随后迅速回落，成交量也在一夜之间大幅萎缩。面对这种剧烈的价格波动，许多加密投资者习惯将矛头指向做市商。
这种负面观感的形成，主要归咎于一些借“做市”之名行“价格操纵”之实的机构。受此类不良行为影响，在加密行业中，“做市商”一词逐渐被污名化，等同于操控市场的庄家团队，导致全球范围内不少投资者遭受损失。例如，美国联邦调查局（FBI）曾对多家提供“操纵服务”的机构提起诉讼；在韩国，也有团队以提供流动性为幌子虚增交易量，相关责任人已被判刑。然而，这些都属于非法运营者，他们通过收费并抛售代币获利，并未真正履行提供流动性的职能。
由于缺乏明确的资质门槛，任何人都可以自称做市商，这严重拖累了整个行业的信誉。这类操纵行为不仅摧毁了市场信任，更与做市商本应提供的流动性支持背道而驰。
为何市场离不开做市商
做市商作为市场的核心参与者，通过同时挂出买单和卖单，持续注入流动性，保障交易的顺畅进行。要理解其价值，首先需明确其工作内涵。在韩国市场中，“流动性提供者（LP）”与“做市商”两个概念常被混用。
从广义角度来看，流动性供给并非特定资质机构的专利。任何未立即成交、挂在订单簿上等待对手盘的被动挂单，实质上都在充当其他交易者的对手方，即提供了流动性。因此，只要存在被动挂单，广义上就是在提供流动性。诸如 Jump Trading 这样的高频交易机构，利用自有资金填充订单簿，便属于此类范畴。
正如机场货币兑换柜台确保旅客随时可换汇一样，拥有做市商的市场能让买家和卖家无需互相等待即可成交，投资者与代币发行方均能从中受益。
投资者的获益：交易成本降低
做市商对订单簿的影响
手续费并非决定投资者盈亏的唯一因素，隐性成本往往影响更大：包括能否按预期价格即时成交、大额下单是否引发价格剧烈波动，以及不同中心化交易所间是否存在巨大价差。做市商的核心任务正是解决这三类问题：通过在买卖两侧密集挂单、在无对手盘时充当交易对手、抹平跨交易所价差，使投资者能够按需交易，降低交易成本，并在各平台获得接近的价格。
- 交易成本下降：买卖价差收窄，大额订单带来的额外滑点减少
- 交易即时性：确保任何时候都有交易对手在场
- 跨交易所价差缩小：通过同时在多家交易所报价及套利，抹平价差
首先，交易成本得以降低。买价与卖价之间的价差本身就是一种成本。举例而言，若买入价为1010韩元，卖出价为990韩元，买入后立即卖出将直接亏损2%。订单规模越大，亏损越甚。当最优档位的流动性被消耗殆尽后，订单将穿透至下一档位，导致买入成本攀升。做市商通过密集挂单收窄价差，增加各价位挂单量，从而减少投资者的滑点损失。
其次，投资者可实现随时买卖。交易中，能否在特定时机开仓或平仓至关重要。对于流动性匮乏的代币，卖家需等待买家出现，期间价格可能向不利方向变动。在正常行情下，做市商持续挂单并充当对手盘，即便市场冷清，卖家也能即时成交，买家无需漫长等待。
代币发行方的获益
通过代币借贷开展做市
代币上线仅是起点，而非终点。代币上线后需保持持续交易，以便用户和投资者自由进出，进而形成公允定价。做市商协助发行方维护盘面，发行方可获得两大优势：
- 交易更平稳：小额订单难以引发剧烈行情波动
- 规避控价嫌疑：由独立第三方做市商负责报价，发行方仅出借代币
第一，发行方拥有一个交易平稳的市场。代币上线后，每日面临市场重新定价：用户购买代币使用产品，投资者基于项目前景进行交易。只有参与者能顺畅进出，价格才能体现公允。流动性稀薄的代币，单笔小额订单即可引发大幅涨跌。这种高波动会放大不确定性，无论项目基本面优劣，均会损害项目方声誉。
第二，避免被质疑操控币价。若代币发行方直接买卖自家代币，极易引发控盘拉砸的嫌疑。因此，相关交易交由独立做市商处理，发行方仅出借代币。一份合规的委托合约中，通常会包含禁止价格操纵的条款。
简而言之，投资者可实现按需交易且成本更低；代币发行方则可打造平稳流通的交易环境。做市商赚取的双边价差，本质上是交易者为即时成交支付的服务费。随着行业竞争压缩这部分收益，流动性红利最终将惠及所有市场参与者。
加密做市商与传统金融做市商的区别
加密做市商的业务本质与传统金融做市商无异，差异主要在于所处市场环境及适用的监管规则。股票市场的做市商会与交易所签署正式合约，在成熟的监管框架下开展业务。相比之下，加密市场目前尚缺规范做市商与中心化交易所、代币发行方之间委托合约的规则体系。
准入主体：持牌机构与无合约要求的机构
在传统金融领域，做市是法律明确定义的业务。金融机构经审核通过与交易所签署正式合约，按约定持续报价，即可获得手续费减免。交易所会公开披露负责特定股票做市的机构，长期形成的法律和判例清晰界定了合规做市的边界。
加密市场则截然不同。尽管做着同样的工作，但几乎缺乏制度来规范做市商如何与中心化交易所签署正式合约、双方义务及报酬设定。两者的核心区别在于：一是合约规则缺失，缺乏对合规做市、承接机构资格及权利义务的标准定义；二是加密市场独有的结构性风险，如中心化交易所自行做市、做市商与发行方签署私下不透明合约等扭曲安排十分普遍。监管机构现阶段优先处理显性风险，而非搭建完整框架，例如禁止交易所自营做市、要求披露未公开合约。
韩国市场同样面临此问题，法规严格禁止中心化交易所自行做市，但判断一笔做市业务是否合规，仍无统一标准和正式流程。
此处需澄清一个误区：监管空白针对的是与交易所/券商签署的正式委托合约，此类业务才需牌照。单纯使用自有资金挂单交易，无论有无牌照，均属合法活动。欧盟 MiCA 规则亦同理：在交易所用自有资金做市无需牌照，仅面向客户提供做市服务时才需资质。
签约对象：交易所、中心化交易所和代币发行方
加密做市与传统金融最直观的差异，在于代币发行方委托做市合约极为普遍。其中，“无合约自营交易模式”性质不同：做市商不与任何人签约，无服务费，仅用自有资金按策略交易，流动性是交易的附带结果。即前文所述广义上的流动性供给，属合法业务，不涉及牌照要求。代币出借模式亦类似：只要做市商自主决策交易并承担价格风险，发行方不直接干预，本质上与自营交易一致。
风险集中于一类以交易量作为考核指标的发行方委托合约。行业从业者指出，此类合约与交易所发起的委托合约在资金来源、风险承担主体上均不同，条款五花八门，涵盖价差设置至解锁窗口期的交易策略。然而，以刷量为核心考核目标的合约，极易诱导对敲、虚假交易，且合约内容全程不公开，成为行业一大痛点。
交易场景：单一市场与分散市场
有无中央对手方的结算机制对比
股票在单一交易所、固定时段内交易，交易所和清算机构会防范异动、管控结算风险。加密市场遍布全球多家中心化交易所且全年无休，缺少这套保护机制，给做市商带来诸多风险。
第一，加密市场 7×24 小时运转且分散在全球多家交易所，易出现跨平台价差。做市商需将资产分散存放以抹平价差；一旦遭遇充提暂停等网络故障，套利机制将直接停摆。第二，风险对冲工具有限。市场缺乏熔断等保护机制，高杠杆期货交易盛行，做市商只能依靠期货头寸对冲现货持仓风险。2025 年 10 月单日约 190 亿美元的连环爆仓事件即为典型案例：当交易所自动减仓机制触发，即便做市商合规的对冲仓位也会被强制平仓。失去对冲保护后，做市商只能紧急撤单，加剧市场失稳。
最根本的问题在于缺少中央对手方结算机制。传统金融体系中，交易和结算有担保；加密做市商必须直接将资产存入各交易所才能交易。一旦交易所倒闭，如 2022 年 FTX 事件，做市商存在平台的资产将面临全额损失，难以追回。
当下做市商行业存在五大短板
做市机制是交易顺畅的基础。但若不加约束，泛滥的伪做市业务将严重破坏市场稳定。我们需要精准识别加密市场的结构性问题，寻找可行解决方案。以下列出的五大短板，并非做市本身有缺陷，而是因缺少清晰标准和监控体系，无法区分合规流动性供给与非法价格操纵。加密做市行业亟需一套明确标准。
正常风控操作容易被误判为市场操纵
在外人看来，做市商常规的风控操作极易被视为扰乱市场、操纵价格。行业从业者总结了四类最易被误解的风控行为。即便在监管成熟的市场，若无预先定义合规边界，此类误解仍会发生。
韩国股市即为典型案例。2021 年，韩国金融监督院判定 9 家券商的做市商频繁撤改报价属于扰乱市场，开出 487 亿韩元（约 3500 万美元）罚单，市场做市业务一度停摆。时隔一年，2022 年 7 月韩国证券期货委员会推翻结论：频繁改价撤单是履行义务、管理风险的必要操作；这些机构撤改单比例（95.68%–99.55%）与纽交所水平（约 94.6%）接近，因事前未明确判定标准，故相关操作并不违法。但在调查期间，市场整整一年缺少做市商。
加密市场缺乏明确标准，同一份交易行为，控方视其为操纵，辩方称其为提供流动性。即便是合规做市商，也无法预判自己的交易是否会被认定违法，部分机构因此选择退出市场。
解决办法在于提前划定合规标准。判断核心应是交易意图，而非单纯看撤单频率。这与美国的监管思路一致：只禁止极端报价。行业从业者普遍采用以下几条判断标准：
- 是否在预先约定的合约、内部风控规则范围内操作
- 操作是否真正降低了做市商自身的价格风险
- 是否双向挂单，不存在单向推动价格的目标
例如，行情剧烈波动时，做市商卖出现货、同步买入同等数量期货，外人看似疯狂砸盘，实则是对冲整体持仓风险，属正常风控。反之，一边散布利空消息、一边大额卖出现货且不做对冲，则不属于风控。
监管机构和交易所提前公布这套标准，合规流动性服务商即可安心运营，非法操纵行为也更容易识别。标准缺失带来的麻烦不止于此：合规机构被怀疑，同时也方便居心不良的机构冒用做市商身份。
刷量机构冒用做市商身份
上一节讲到了合规做市商被误判，反过来问题同样存在：许多根本不是做市商的机构，对外宣称自己是做市商。市场上大部分“做市商丑闻”，皆由这类打着做市旗号的第三方机构造成。
Gotbit 即为代表性案例。美国检方信息显示，2018–2024 年间，Gotbit 售卖刷量服务，用多账户反复对敲制造虚假成交量，目的是抬高项目代币市值排名、帮助项目登陆头部交易所。该机构创始人认罪，获刑 8 个月，公司被罚没收价值约 2300 万美元的加密资产。
一些做市商注意到，这类机构的商业模式即制造虚假交易量，本身不承担任何价格风险。在只看成交量的评价体系里，它们的数据甚至看起来非常漂亮。
因此，评估做市商的指标，应从“成交量”转向真实可成交深度，成交量可靠对敲随意做出来。行业里真正的做市商，只把成交量当成附带结果，重点考察：
- 当前价格上下 1%–2% 区间内订单簿深度如何
- 一笔固定规模的下单，会造成多大价格滑点
- 买卖双向报价同时在线的时长占比
成交量再高，若订单簿稀薄、小额订单就能大幅拉动价格，就不存在真实流动性。核心判断标准是：外部交易者能否以公允价格，成交自己想要的规模。交易所和项目方用这套指标筛选做市商，以操纵为唯一目的机构就会逐步被清出市场。
对于承接交易所、发行方委托、对外提供做市服务的机构，可要求注册或者持证。在签约环节设置门槛，就能从源头筛掉 Gotbit 这类收服务费做盘的机构。纯自有资金自营交易的参与者，不需要纳入牌照管理。和前文一致，欧盟 MiCA 也是这套逻辑：自有资金在交易所做市不需要牌照，面向客户提供服务才需要资质。
隐蔽的合同当事人和利益冲突安排
MOVE 案例中的双重代理
即便选到靠谱的机构，若合同主体关系不透明，依然会出现严重问题。加密市场中，代币发行方和做市商的委托合约，签约主体常不对外披露。对手方藏在暗处，易出现同一家机构同时充当交易双方代理人的扭曲结构。
MOVE 事件即为典型。Movement Foundation 把 6600 万枚代币（总供应量 5%）交给中介 Rentech（自称 Web3Port 旗下子公司），委托对方提供流动性。事后曝光，Rentech 在同一份合约里，一边是基金会代理人，一边又是 Web3Port 代理人，等于同一主体同时代表交易两边。
这批代币在 2024 年 12 月上线、几乎没有买盘的时候，被直接抛售到市场。币安下架了这家做市商、冻结 3800 万美元相关收益，Coinbase 随后暂停 MOVE 交易。基金会表示，这笔抛售并没有经过自己同意。这份合约名义上是流动性服务协议，实际根本没有双向报价，只是单方面抛售项目方的代币。
因此，合规做市的前提是公平合约条款、透明的签约关系。从合约实质来说，合规做市协议有两条核心原则：做市商自行承担真实价格风险，代币发行方不干预价格走向。
在代币出借模式下，做市商用借来的代币加上自有资金双向挂单。合约到期之后，只归还同等数量代币，全程不会收到指令去定向影响价格。一份规范合约必须写明：
- 禁止对敲交易
- 禁止单向推动价格
- 买卖价差上限
- 最低挂单规模
期权模式同理，只要做市商自主决定日常报价，发行方只约定期权条款，不干预单笔交易，就符合原则。
第二个要求就是合同公开。至少交易所和监管机构可以核查哪家机构在做市、代币规模、合约条款，以及中介是否同时代理双方。币安从 2026 年 3 月起，已经要求项目方提交这类信息。更进一步，就像股票交易所公开股票做市商一样，投资者也有权看到某只代币对应的做市机构是谁。
交易所和做市商同属一个主体
关联做市业务隔离
如果做市商是中心化交易所的关联主体，利益冲突风险会显著上升。一家公司同时运营交易所、托管、自营交易，关联做市商很容易拿到其他用户没有的特权。
FTX 和 Alameda Research 是经典案例。Alameda 是 FTX 平台核心做市商，拿到其他用户无法获得的授信和特权。美国监管调查认定，FTX 用户资金被流向 Alameda，用于投资和填补亏损。两家机构在 2022 年双双破产。
问题不在于做市这个身份本身，而在于这套授信权限、操作空间缺少监督，最终用户资产被挪用。解决方案不是一刀切禁止关联做市，而是业务隔离、持续监控。国际证监会组织（IOSCO）2023 年的报告把这类利益冲突列为重点风险，香港随后落地相关监管规则。2026 年 2 月，香港证监会（SFC）允许交易所关联主体开展做市业务，但设置三个硬性条件：
- 做市业务单元和交易所职能隔离
- 两者之间建立清晰业务边界
- 开展做市业务前，向监管机构提交独立第三方专业机构出具的评估报告
这套规则划清边界、持续监控，避免优待、内幕信息互通。如果韩国中心化交易所未来通过关联公司开展做市，也应当从一开始沿用这套原则。
危机时没有强制义务，做市商率先撤单
报价义务与激励机制
前面四点是常态下的短板，最后一点，是行情暴跌时才会爆发的问题。绝大多数加密做市商，在下跌行情里没有强制履约义务。当亏损持续扩大，理性选择就是撤掉报价，订单簿出现巨大缺口，市场加速崩盘。前面提到的 2025 年 10 月 10 日行情就是典型：大量加密资产单日下跌 40%–70%，行业从业者普遍认为，做市商集中撤单是行情失控的关键推手。
想要避免危机时刻集体撤单，需要同时设置明确履约义务和配套激励机制。被有约束力的合同约束的机构，在危机中的表现会截然不同。据从业者访谈，曾有加密资产因宏观利空暴跌，它的做市商只是扩大价差，但没有撤掉报价，保住了交易不中断。差异就来自合约义务和风控指引。
传统股票市场已经把这套机制写进监管。韩国交易所（KRX）要求做市商单只标的每日报价时长不低于 80%、季度报价时长不低于 90%；只有达标才能拿到激励，不达标会扣分，扣分到阈值直接终止委托、一年之内禁止承接做市业务。
同时也需要一套指标衡量履约效果。行业从业者判断冲击后的恢复情况，不看价格反弹，而是看交易功能是否修复：
- 扩大的价差有没有重新收窄
- 撤掉的挂单量是否重新补上
- 不同交易所之间价差是否收敛
- 恢复正常状态耗时多久
把这些指标作为履约考核标准，并配套激励，做市商在危机中就更有动力维持报价，而不是直接离场。
从事后处罚转向常态化监管
市场对做市商的不信任并非空穴来风。但结合上一节内容可以看到：问题根源不是做市这件事本身，而是任何人都可以自称做市商，行业没有界定“正常业务”的标准。
韩国现行法律依旧维持这套模糊状态，我们需要分清监管空白到底在哪里：用自有资金挂单交易，包括使用借来的代币开展交易，本身都是合法的。和其他交易一样，如果行为构成价格操纵，就会被处罚；单纯自营交易本身不违法。灰色地带，集中在委托合约业务上。
韩国当下的监管缺口：
- 缺少和交易所签署正式委托做市合约的合规通道；现行《虚拟资产用户保护法》只禁止价格操纵，没有给合规做市设置豁免条款。交易所和做市商签署带报价义务的合约，相关交易有被认定为操纵的风险。
- 委托制做市商没有注册、牌照体系。
- 企业主体很难在韩元交易所开设账户参与交易。
也就是说，韩国监管框架没有禁止流动性供给本身，而是缺少一套渠道让委托做市业务可以被正式委托、纳入监管。合约制做市商没有合规监管路径，监管只能等出事之后再处罚。
全球主要司法辖区都在推进同类规则：把不公平交易行为和传统金融对齐，同时在法规里正式认可合规流动性服务商。
欧盟：MiCA 自 2024 年 12 月 30 日全面生效，禁止加密资产价格操纵；自有资金在交易所做市不需要牌照，面向客户提供服务才需要资质。Keyrock、Flowdesk 等头部做市商在 2026 年 6 月拿到对应牌照，用于承接客户业务。
香港：监管判断交易所流动性不足，2026 年 2 月由证监会允许交易所关联主体做市，前提是业务隔离。
日本：2026 年 7 月通过法案修订，将加密资产纳入《金融商品交易法》，新增内幕交易禁令。
各个地区起步路径不同，但方向一致。严厉打击操纵，同时给合规做市商留出监管框架内的合法位置。韩国市场同样需要找到这个平衡点，全盘否定做市商或者无条件美化都不可取。针对前文结构性短板，需要的监管改革可以总结为：
- 立法区分合规业务和违规行为。采用行业通用判断标准：做市商是否自行承担价格风险、不存在单向控价目标、外部投资者可以正常成交。提前明确标准，避免正常风控被误判操纵。
- 明确委托做市商的资质要求。牌照、注册义务只针对承接交易所 / 发行方委托、附带履约义务的机构；自有资金自营流动性供给保持现状，无需资质。从签约环节筛掉刷量机构。
- 合同透明化。至少交易所、监管机构可以核查做市主体、代币规模、合约条款；投资者也有权查询对应代币的做市机构。
- 管控利益冲突。交易所集团内开展做市业务，必须业务隔离、接受外部评估，参考香港模式。
- 义务和激励绑定。参考韩国交易所做市机制，设置报价维持义务，配套对应的激励，让做市商在行情危机时愿意留在场内。
现在正是搭建这套法规框架的合适时机。2025 年 6 月提交审议的《数字资产基本法》草案，已经写明：交易所委托的做市业务，不纳入价格操纵的认定范围。2026 年 9 月，韩国金融委员会（FSC）主管官员公开表态，会评估搭建做市监管框架的必要性。10 月国会审计会议上，金融委员会主席表示，法案文本已经拟定完成，进入最终磋商阶段，政府目标是在年内完成立法。
接下来核心争议已经不是要不要允许做市，而是按照什么标准允许。但目前公开版本的草案是以交易所委托做市为核心，对标股票市场模式。而本文讨论的大量乱象，恰恰来自代币发行方的委托合同。如果法案不对发行方委托做市做出规定，最大的监管盲区依然存在。
企业准入开放也和这套立法绑定。2025 年 2 月，韩国金融委员会宣布计划试点，允许约 3500 家上市公司、专业投资者交易加密资产。相关指引还没有定稿，正在考虑和《数字资产基本法》同步公布。
如果在机构资金入场的规则搭建阶段，没有把做市商纳入监管，等到企业资金进场之后，流动性供给业务依旧游离在框架之外。韩国加密市场想要稳妥承接机构资金，首先要转变对做市商的固有认知。只靠事后处罚，既留不住合规做市商，也无法筛掉冒用身份的伪做市机构。《数字资产基本法》是一个关键契机：把做市商从被打击的对象，转变为常态化监管的对象。