在新一轮金融市场的炒作浪潮中，“低流通、大叙事、高市值”已成为显著的共同特征。
以智谱为例，其在港交所上市不足半年，股价曾飙升25倍。然而，深入剖析其股权结构会发现一个常被忽视的关键数据：上市初期，市场上实际可自由交易的股份仅约1735万股，占比不足总股本的4%。这意味着，尽管该公司拥有万亿港元市值，但其日常交易的实际筹码池规模仅在三四百亿港元之间。
这并非孤例，而是本轮市场运作模式的典型缩影。
十余日前，SpaceX完成上市，估值高达1.77万亿美元，而其公开流通股份仅占4.3%。为促成此次上市，纳斯达克直接废除了执行数十年的10%最低公众持股比例规定。尽管SPCX市值一度突破2万亿美元，但其日均交易量仅为1亿美元左右。
类似情况也出现在其他领域：美国AI芯片公司Cerebras在5月IPO时，仅发售约15%的已发行股份，首日涨幅超过发行价的两倍；协作软件Figma发行量及老股出售合计不足总股本的10%，首日暴涨250%。
这种由加密市场酝酿多年的结构模型，如今正被传统股票市场全盘复制。从美股、港股到A股，类似的资产结构频现，叙事主题也从AI、芯片、大模型扩展至稳定币等领域。
看财报定价的时代，又结束了
回溯至2000年2月，Pets.com那只用袜子制作的手偶狗亮相超级碗广告，花费了120万美元购买30秒时段。彼时，该公司年收入不足600万美元，亏损却超6000万美元。9个月后公司清算，这只袜子手偶成为互联网泡沫破裂的经典象征。
那一代市场留下的教训深刻烙印于投资教科书中：缺乏收入支撑的估值即为泡沫，故事无法替代财务表现。
在此后的二十多年里，这一教训主导了市场主流思维。DCF（现金流折现）、PE（市盈率）、PEG以及自由现金流折现等基于财报数据的定价方法确立了正统地位。巴菲特在2008年金融危机后再次封神，“不看财报买入”被视为投机的代名词。
然而，审视2025年至2026年的新科技赛道，我们发现一个既定事实：这些备受追捧的企业实际上大多处于亏损状态。
以CoreWeave为例，这家由英伟达投资的AI算力基础设施公司，2022年收入为1600万美元，至2025年增长至51亿美元，三年间增长超300倍。尽管营收增速惊人，但其净亏损也从3100万美元扩大至12亿美元。进入2026年一季度，公司收入21亿美元，净亏损7.4亿美元，债务权益比攀升至10.7。按传统银行信贷标准，此类资产负债表并不健康，但其上市后股价曾上涨190%。
Nebius的情况亦相似。该公司前身为俄罗斯Yandex，拆分后转型AI云服务。2026年一季度收入3.99亿美元，同比增长684%，调整后净亏损仍达1亿美元。过去12个月内，其股价涨幅超510%。
视线转向中国市场。
智谱2025年全年收入7.24亿元人民币（约合1亿美元），但净亏损高达31.82亿元，为收入的4.4倍。换言之，每赚取1元，需在算力和研发上投入远超1元的成本。同期IPO的AI港股MiniMax，首日涨幅109%，后续最高涨幅超700%，其全年收入7903.8万美元（约5.6亿元），低于智谱。
同样地，港股GPU公司壁仞科技、A股国产GPU沐曦股份、科创板摩尔线程上市首日涨幅分别达到120%、693%和425%。这些涨幅惊人的新股，均处于严重亏损或未盈利状态。
若以PE指标衡量，许多公司因利润为负而无法计算；以PS指标看，智谱市销率超1200倍，SpaceX约95倍。采用DCF模型时，贴现率和终端增长率的微小变动可能导致估值从1000亿波动至100亿，模型的敏感性使其失去指导意义。《估值》作者Damodaran对SpaceX的估值为1.2万亿美元，较IPO定价低三成，他本人也承认在处理此类IPO时，参数微调会导致结果剧烈波动。
有人指出，互联网早期也不看重PE，Amazon亏损二十年才盈利，这并非新鲜事。的确如此，但本轮行情与互联网时代存在关键差异：市场目前甚至未使用PE的替代指标来定价，而是在交易纯粹的叙事。
在互联网时代，投资者虽忽略PE，但仍关注用户增长、GMV、页面访问量等可量化的中间指标以锚定估值。如今的AI公司虽有ARR等指标，但ARR无法解释智谱1200倍的市销率。供应链炒作早已脱离财报基本面引力，将未来三至五年的预期全部计入当下价格。
旧的定价框架在面对一类新资产时开始失灵，全球金融市场及投资者的逻辑随之巨变。
模型权重、算法能力、开发者生态、算力调度能力，才是AI公司的核心资产，但这些无一能写入资产负债表。GLM-5.2的编程能力令Vercel CEO感叹“almost shocked”，但这不会体现在智谱损益表中；CoreWeave手握1000亿美元订单积压，但这不改变其当季净亏损的事实；英伟达GPU被誉为AI时代的石油，而石油定价不仅看当季产量，更关乎储量、需求曲线及地缘政治。
传统定价法的核心假设是：未来现金流可从历史财务数据外推。该假设在消费品、金融、地产等行业依然有效。
但AI公司的收入曲线并非线性外推。它取决于模型能力的跃迁、开源生态的网络效应以及政策与产业周期的突变。GLM-5.2发布使智谱的叙事地位一夜改变；Llama开源迅速放大Meta的AI影响力；美国对华芯片限制使壁仞、沐曦从边缘公司跃升为“国产替代龙头”。这些变量难以被任何财务模型提前纳入。
与此同时，市场对叙事的容忍度上升，因为过往几年信奉叙事者确实获利颇丰。
2023年初无视财报买入英伟达的人获利十倍；2026年初无视财报买入智谱的人获利24倍。当一种看似“错误”的方法持续产生“正确”结果时，市场会修正方法论，而非修正结果。
撑起高市值的钱，其实并不多
纳斯达克一项回溯1980年至2020年数据的研究显示：1980年代美股IPO平均流通盘约占总股本30%，而至2020年降至约20%。
J.P. Morgan在2026年6月的报告中提供更宏观的数据：IPO发行的新股加上解禁后可售的早期投资者份额，合计仅占整个市场总市值的约1%。
IPO流通盘缩小已是持续三十年的趋势。
纳斯达克还发现，流通盘与首日涨幅呈明显反向关系。流通盘较小的年份，首日涨幅往往更大。
我们整理的2024-2026年美股IPO样本也印证了这一特征。定义“当前流通/总股本低于30%”为低流通，在可计算首周表现的样本中，低流通IPO首日上涨占比67.4%，第3个交易日仍上涨占比65.2%，第5个交易日仍上涨占比63.6%。
相比之下，非低流通IPO的对应比例仅为47.9%、48.9%、49.6%。
可交易筹码减少，意味着同样的买盘推动力会产生更大的价格弹性。
逻辑很简单：同样10亿买盘，注入200亿流通盘只是浪花，注入30亿流通盘则是海啸。流通盘从20%缩至3%，并非线性变化，而是价格弹性的质变。
新上市公司倾向低流通，因为这是各方利益最大化的结果。
首先看创始人。流通盘越小，控制权越稳固。SpaceX的马斯克通过B类股控制约85%投票权，公开市场仅4.3%的流通盘意味着外部投资者几乎无治理影响力。他可以同时担任CEO、CTO和董事长，无需股东批准即可将xAI合并入SpaceX，完全掌控战略方向。流通盘越小，外部声音越弱，创始人自由度越大。
稀缺性直接推高市值数字。公司市值不由全部股票决定，而是由最后一笔交易价格乘以总股本得出。若仅3%筹码交易，将这3%追高至离谱价位，整家公司市值便据此计算。
创始人及早期股东持有的97%未交易股票，账面价值随之膨胀。这种膨胀出的市值可用于融资、并购支付及吸引人才。SpaceX以1.77万亿美元估值上市，该数字将出现在所有招聘信息和合作谈判桌上。
此现象不限于小盘股。
Figma（FIG）作为协作设计软件平台，上市流通筹码仅2.36%，首日涨250%，第3日涨168.48%，一周涨173.7%。
Circle（CRCL）作为USDC背后的稳定币及区块链金融基础设施公司，上市流通筹码13.68%，首日涨168.48%，第3日涨271.77%，一周涨278.06%。
Bullish（BLSH）作为数字资产交易平台和市场基础设施公司，上市流通筹码19.78%，首日涨83.78%，第3日涨87.95%，一周涨60.84%。
Cerebras（CBRS）作为AI算力基础设施公司，上市流通筹码13.66%，首日涨68.15%，第3日涨60.35%，一周涨57.13%。
再看投行。IPO“首日涨幅”是衡量承销成功的核心指标，媒体标题、客户评价及投行声誉皆与之挂钩。流通盘越小，首日涨幅越易达成。Goldman Sachs协助SpaceX设计4.3%流通盘，首日涨19%，被誉为伟大IPO。若流通盘为20%，同等买盘分散至五倍筹码，可能仅涨4%，媒体标题将截然不同。
投行的激励结构天然偏向低流通——流通盘越小，首日涨幅越亮眼，投行名声越响。
最后是基石投资者。港股基石制度本质上是一种交易：“我帮你锁住筹码，你给我保证分配。”基石投资者的利益在于获取确定的IPO份额（避免缩量或抽签），代价是6个月禁售。但这往往变为奖励——因基石锁定大部分流通盘，剩余可交易筹码极少，股价易被推高。
6个月解禁时，若股价因低流通已数倍上涨，基石回报远超常规IPO。基石制度将“帮公司锁筹”与“自己多赚”绑定，双方利益一致。
智谱的11家基石（包括高毅资产、泰康人寿、广发基金等）占据了本就稀少的流通股份的70%，导致最终流通份额不足4%，并全部锁定6个月。它们在帮助智谱锁定流通盘的同时，也在为自己制造稀缺性溢价。
因此，我们甚至看到纳斯达克交易平台制度的转折点：废除10%最低公众持股门槛。
该规则存在数十年，旨在确保上市公司至少10%股份流通，以保障流动性及保护公众投资者。标普500要求更严，成分股公众持股比例需不低于特定水平；MSCI要求15%；Russell系列要求5%。
这一先例影响深远。若纳斯达克可为SpaceX废除10%门槛，下一家拟以3%流通盘上市的公司还有何障碍？若美国最大交易平台认可低流通，其他平台是否会跟进？港交所基石制度已允许锁定大部分IPO筹码，若纳斯达克放开，是否会出现全球竞争：各平台比拼谁对低流通更友好，以吸引最佳IPO标的？
一级投入、二级套保，股市开始复刻币圈老套路
1990年代期权市场成熟后，零成本领口（zero-cost collar）成为富人标配。持有股票时，买入看跌期权保护下行（付费），同时卖出看涨期权收回成本（收款）。两者抵消，无需花钱即可锁定价格区间。Michael Dell在1990年代末利用预付远期合约（variable prepaid forward）套现部分Dell股份，既不触发税收也不减少持仓，却提前获得现金。
但以往只有少数超级富豪和创始人在用，如今SpaceX上市后，财富管理公司向数千名员工推广此方案，规模迥异。Bernstein、Mercer等财富管理机构直接出台指南教导SpaceX员工如何操作collar，普及程度前所未有。
Bernstein报告中的冷静数据指出：回溯过去十年所有募资超5000万美元的美股IPO，锁定期结束后6个月，中位数回报下跌约10%。十分之一的IPO在解禁后半年内跌幅至少62%。结论直白：若是SpaceX员工，持有锁定股份，统计上看，等到可卖时价格大概率低于当前。因此，应在解禁前用衍生品锁定收益。
Michael Burry，这位在2008年做空美国次贷市场赚取数亿美元的人，SpaceX上市后公开表示研究过看跌期权想做空，但因价格高昂无法承受，最终既未做多也未做空。连“大空头”都嫌做空成本过高，说明已有过多尝试相同交易，将期权价格抬至离谱位置。
除上述手法外，无论是collar、配对交易还是解禁套利，共同前提是公司已上市，股票有了公开市场价格，期权链已建立，做空机制已形成。
但若你在加密市场待过几年，会发现这些变化毫不新鲜。
2024年，来自加密市场最大交易平台Binance Research发布报告，标题直指「Low Float & High FDV: How Did We Get Here?」。报告列出当时刚上线的代币，流通量最低的仅占总供应6%，最高未超20%。
2024年新发行代币，市值与完全稀释估值比率创近三年新低。上线时仅释放微量筹码，估值便飙升至高位。这些项目初期靠极少可交易筹码炒高价格，看似市值已追平运行多年的Layer-1和DeFi蓝筹。随后解锁一到，价格一路下行。
这就是加密市场用两年时间给所有人上的课：低流通可将价格推高，但无法维持。因锁仓终将解锁，解锁即增加供给，若无对应需求承接，价格必跌。Binance Research测算：2024年至2030年，预计有1550亿美元代币陆续解锁。要让这些代币维持当前价格，市场需额外注入800亿美元买方流动性。
Memento Research统计数据显示，2025年118个主要代币发行事件（TGE）中，100个（84.7%）当前价格低于上线时的完全稀释估值，中位数跌幅71%。
CryptoRank在2025年年终总结中直言：“低流通、高FDV的代币发行模式持续阻碍山寨季到来，因大部分上涨空间已被私募和早期投资者提前拿走，留给公开市场的机会极为有限。”
加密市场的低流通代币与传统金融的低流通IPO，在上市/上线初期的价格形成机制几乎完全一致：少量筹码，大量叙事，买盘远超可交易供给，价格被推至远超基本面的位置。
那么，加密山寨币的跌幅会在股票市场重演吗？
其实未必。毕竟股票市场有指数被动基金提供持续买盘，有更深的机构参与度及更多元的资金来源。这些是加密市场不具备的结构性支撑，使得股票市场的低流通IPO也能数月上涨。
当然，股票市场终究无法避开解禁日的到来。