Cede & Co. 作为存托信托公司（DTC）指定的名义持有人，其在向美国证券交易委员会（SEC）提交的授权文件中明确声明：该实体「并不知晓证券实际受益所有人的身份」。
简而言之，苹果公司等上市公司根本不知道谁持有其股票；唯有你的券商清楚这一事实，因为你是其签约客户。在整个法律所有权链条中，投资者的真实身份被完全隐去。「Cede」一词源于拉丁语，意为「放弃权力或权益」，以此命名该机构可谓精准无比。
基于此，笔者深入梳理了这一体系的起源、它对散户投资者的实际影响，以及加密领域推崇的股票代币化方案是否真能打破这一固有框架。
所有权链条与潜在的系统性风险
当你在美国券商平台购买股票时，严格意义上你获得的是一份「证券受益权」——换言之，这仅构成了你对券商的一种债权关系。
股票交易的完整确权流程如下：存托信托公司（DTC）更新后台记录，确认相应股份归属于你的券商；随后，券商更新内部账本，将该股份记在你的名下。在你与标的股票之间，横亘着三层债权凭证，你手中握有的仅是中介机构的兑付承诺，无法直接支配底层资产。
这种多层级的确权机制衍生出诸多弊端：券商可在未经你同意的情况下，将你的股份出借给空头进行做空操作。这意味着，他人可利用你买入的股票押注股价下跌，而你对此毫不知情。此外，股东大会的投票权也无法直达个人，表决权需经由层层中介流转。在日内交易中，证券常被反复用作抵押品，导致多家机构在同一时间点宣称拥有同一份资产的所有权。
据估算数据，美国国债的实际持有人仅占登记债权方的三分之一，其余三分之二所持的均为已被再次抵押的债权凭证。而这一扭曲制度的形成，背后原因令人深思。
20世纪60年代末，美国股市交易完全依赖纸质证书。股票过户涉及实体纸质文件在各机构间的物理转移，单笔业务最多需填写33种表格。每日下午，由退休警察和消防员组成的数百名快递员，拖着装满股票凭证的大木箱，穿梭于曼哈顿下城的券商间进行交割。美林证券旗下的一家机构曾专门雇佣600名员工，全天候处理纸质股票凭证。
来源：Investopedia
1968年，美股日成交量达到2000万股，虽仅为今日日均量的百分之一，却已属天量。海量的交割单彻底压垮了券商的后端清算系统，纽约证券交易所被迫每周三全天休市，并缩短其他交易日的时长，以处理堆积如山的纸质单据。
巨大的清算压力最终拖垮了经营多年的老牌券商 Goodbody & Co.。混乱的纸质体系也滋生了大量金融犯罪。1971年，美国司法部长向参议院作证指出，短短三年内被盗证券总值超过4亿美元；某券商一名22岁的文员因盗取价值90万美元的IBM纸质股票证书而被起诉。
当时，国会甚至提议将全市场的清算交割业务收归联邦政府统一管理。为避免这一局面，华尔街彻底摒弃原有模式：建立集中托管金库，将所有纸质股票锁存，所有权变更仅通过电子台账更新，不再搬运实体证书。这一被称为「证券固化制度」的机制应运而生，存托信托公司（DTC）也随之于1973年成立，充当统一的金库角色。
当年存在另一套备选方案——「彻底无纸化」，即废除所有纸质凭证，让每位股民直接电子化持有股份。但监管层选择了固化制度，因其落地速度更快，初衷仅为临时过渡。然而，1994年《统一商法典》（UCC amendment）修订案在全美50个州生效，直接将这套临时机制永久合法化，沿用至今。
虚假股份：新旧体制的通病
这种基于台账变更而非实体凭证确权的模式，催生了新的漏洞：多方可同时主张同一股份的所有权。例如，空头借入股票卖出后，买方账户显示持股，但贷方账户的原始持股记录并未注销。
双方系统均显示持有该股份，这些股份可被再次出借并循环做空。重复此操作后，市场上登记的债权总量可能超过公司实际流通股本，从而产生「虚假股份」。
在2017年都乐食品私有化事件中，股民申报持有的股份达4910万股，而公司实际流通股本仅为3680万股，登记债权比真实股本多出33%。这类虚假股份并非人为欺诈所致，根源在于 Cede & Co. 主导的清算体系设计缺陷。直至私有化流程启动，DTC的台账才暴露出层层嵌套、重复确权的漏洞。
GameStop事件将此问题暴露得更加彻底。2021年初，该股空头仓位占比突破140%，意味着做空卖出的股份数量超过了市场真实流通量。这场史诗级逼空登上各大头条，期间Robinhood等券商限制用户买入但未禁止卖出。Reddit社区投资者随即质疑券商权限，这才意识到自己名下的股票未登记在个人名下，而是全部由 Cede & Co. 持有，并被不断出借供空头对赌。
来源：reddit
此后，大量投资者选择将股份转出券商，过户至游戏驿站官方登记机构，直接登记在上市公司股东名册上。截至2023年，约7600万股完成直接登记，约占总股本的四分之一。
近期Coinbase推出代币化股票产品，宣称实现「真正股权持有」，保障完整的投票权与分红。但拆解其逻辑可知：由第三方托管机构背书的一一对应代币，本质仍是投资者对托管方的债权。唯一变化是将记账数据库从DTC内部台账移至区块链，中介层级丝毫未减，反而增加了代币发行平台一层。
传统体系的所有权层级：
- 上市公司股东名册登记持有人：Cede & Co.
- Cede 代存托信托公司（DTC）持有股份
- DTC 台账记录各家券商所持股份总额
- 券商内部台账拆分，登记每位散户对应的份额
你与上市公司之间隔着四层中介，上市公司完全不知晓你的存在。
Coinbase和Robinhood推出的代币化股票模式并无本质突破：托管机构仍通过DTC持有股份，法定登记人仍是 Cede & Co.；代币平台基于托管资产发行债权凭证；你手中的代币仅是对平台的债权。
去年Robinhood在欧洲推出OpenAI代币化投资产品即采用此模式。此类代币不代表直接持有OpenAI股权，而是持有一家特殊目的实体（SPV）的份额，由该实体代持股票。你拥有的只是壳公司权益，OpenAI本身不知晓你的身份。产品上线数小时内，OpenAI官方声明从未授权任何股权拆分转让，与该代币无关。
Anthropic在2026年5月态度更强硬，宣布任何未经董事会批准的股权交易无效。此前PreStocks平台已上线数月Anthropic代币交易市场，公告发布后，该代币价格单日暴跌27%。
来源：Kucoin
这说明，跟踪股价波动与真正拥有股票所有权截然不同。前者仅带来价差收益，后者才赋予法定股东权利、投票权及法院认可的完整所有权凭证。
SpaceX是典型极端案例。多家加密交易所推出Space预期IPO相关的代币化份额，订单总金额超10亿美元。市场炒作热烈，因散户此前无渠道投资SpaceX，代币产品看似兑现了普惠投资初衷。但后续头部服务商XStocks无法交付底层股票，所有交易所被迫取消订单并全额退款。
此类产品本质上无可代币化的底层标的，业务建立在债权之上，且整条链路中无人能获得真实股票。
当然，存在能实现真正持股的例外方案，即第三种可行模式。Superstate是一家在美国证券交易委员会（SEC）注册的过户登记机构，直接在Solana区块链上登记法定股权。用户持有的代币等同于直接持股，投资者与上市公司间无任何托管中介。这正是五十年前推行彻底无纸化方案时原本旨在实现的效果，也是唯一一种名副其实的所有权模式。
Kraken依托自有持牌经纪交易商运营代币化股票业务，在同行暴雷倒闭时得以存续。此外，新加坡中央存管机构早已落地相关机制，允许散户直接合法持有自身股份并行使投票权，全程无需名义持有人中介。
相关监管路径已明晰。2025年5月，美国证券交易委员会（SEC）正式确认，持牌过户登记机构可直接将区块链用作官方股东名册，无需搭建链下纸质台账。Superstate已在Solana公链落地此机制：用户持有代币时，姓名作为登记股东录入过户机构核心档案。Securitize采用同款架构，为贝莱德（BlackRock）旗下BUIDL基金提供技术支持，该基金管理超40亿美元代币化资产；纽约证券交易所（NYSE）也在2026年3月选定Securitize搭建自家代币化证券交易平台。
瑞士、德国、列支敦士登等国相继出台法律，认可链上记录具备法定所有权效力。但现实阻碍在于，仅美国市场，这套多层中介产业链每年规模达2000亿美元。仅代理投票材料处理和投资者信息对接两项业务，Broadridge年收入约34亿美元。2025年末DTC开展代币化试点时，仍沿用原有架构，保留 Cede & Co 作为法定登记人，未删减任何中介环节。
客观而言，代币产品仍有价值。对于拉各斯、雅加达等地此前无法买入苹果、英伟达股票的投资者，即便通过SPV持有代币债权，也是一条全新投资渠道。但OpenAI在产品上线数小时内否认代币效力，Anthropic凭董事会公告即可宣告此类股权代币作废，证明该渠道稳定性取决于链条中最薄弱一环。正如SpaceX事件所示，若整条链路无法匹配真实底层股票，所谓投资渠道毫无意义。核心诉求应是兼顾全球投资渠道与完整法定所有权，投资者不必二选一。
以上即为整件事的全貌。如今行业里绝大多数「代币化股票」，只是将1973年诞生的欠条式债权换了一套区块链数据库承载。真正能实现直接确权的技术方案早已存在，少数团队也已落地实践，但其余参与者选择转型做新一代中间商——毕竟丰厚利润藏在中介业务中。
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