尽管千亿美元长期协议推高了盈利预期，但供给周期的潜在压力仍制约了评级上调。
- 美光三季度营收、毛利率及每股收益（EPS）均超出预期，高盛据此将目标价上调至1100美元，但保持Neutral（中性）评级不变。
- 在16份战略客户协议中，有14份基于最低价格计算，对应约1000亿美元的累计收入，同时客户存款及金融承诺总额达到220亿美元。
- 长期协议提升了收入的确定性，然而2027至2028年间供给量的增长以及HBM价格的潜在放缓，仍是市场主要担忧。
在美光科技交出一份令人瞩目的财报后，高盛将其12个月目标价从900美元上调至1100美元，但投资评级依然维持在Neutral水平。
对投资者而言，美光第三季度的营业收入、毛利率、EPS以及下一季度的业绩指引均显著优于市场预期。AI服务器市场对DRAM、HBM和NAND存储的需求持续升温，推动价格上涨。此外，公司披露的长期客户协议也增强了未来部分收入的可预测性。
然而，高盛并未因此推荐买入。其逻辑在于，存储行业历来难以获得高估值，并非因为景气周期中缺乏盈利能力，而是市场往往不愿为周期顶点的利润支付过高的市盈率倍数。虽然长期协议有助于平滑波动，但这尚不足以证明美光已彻底摆脱传统存储行业的周期性束缚。
以美光6月24日常规收盘价约1047美元为基准，高盛设定的1100美元目标价仅意味着约5%的上行潜力。盘后交易中，股价一度攀升至约1199美元，已超过高盛的目标价。这清晰地表明，目标价的调整并不等同于评级的升级。
财报与指引双双亮眼，AI驱动下的存储需求依然旺盛
根据美光发布的财报数据，2026财年第三季度收入达到414.56亿美元，不仅高于高盛此前预估的375.8亿美元，也超越了市场普遍预期的362.8亿美元。盈利表现同样强劲，Non-GAAP毛利率录得84.9%，Non-GAAP EPS为25.11美元，均超过市场一致预期。
从业务板块来看，DRAM业务收入为313.3亿美元，NAND业务收入为99.4亿美元，两大核心业务均表现出色。值得注意的是，NAND业务的超预期表现表明，本轮存储行业的繁荣并非仅由HBM单一产品线带动，传统存储产品的价格回升及供需关系的改善同样显著。
更为积极的信号来自下一季度的业绩指引。美光预计2026财年第四季度（FY4Q26）收入将在500亿美元上下浮动10亿美元；Non-GAAP毛利率约为86%；Non-GAAP EPS预计为31美元，上下浮动1美元。这一指引继续高于市场此前的预测水平。
这些数据显示，至少在短期内，AI服务器和高性能计算领域的需求仍在大量吸收新增产能，存储厂商的价格体系和利润率尚未出现明显松动。基于此，高盛上调了美光的中短期盈利预测，并将用于估值的标准化EPS从50美元上调至62美元。在假设市盈率为18倍的前提下，目标价相应从900美元上调至1100美元。
千亿美元长协为存储周期构建缓冲垫
相较于单季度的财务表现，美光披露的战略客户协议更深刻地改变了估值讨论的框架。
美光在准备好的发言材料中指出，公司已与多家客户签署了16份战略协议，涵盖数据中心、消费电子、汽车及其他终端市场。这些协议带来了约220亿美元的现金存款及相关金融承诺。其中，14份协议在按最低价格口径计算的情况下，对应剩余期限内的累计收入约为1000亿美元。
此类协议大多为期五年，汽车领域的协议通常为三年，覆盖期大致延伸至2030年底。协议通常包含年度“照付不议”（take-or-pay）的收入目标，即即便客户未完全提货，也需按约定承担相应的采购责任。此外，许多协议还设定了价格下限和上限。
这正是高盛认为这些协议具有“显著正面影响”的原因所在。DRAM和NAND市场长期受供需波动困扰，一旦价格下跌，利润收缩迅速。过去市场给予存储厂商较低估值，本质上是担心当前的高利润不可持续。
若长期客户协议能有效锁定部分出货量、设定底价及预付款，美光未来收入和毛利率的可见度将显著提升。据公司透露，这些协议对应的毛利率高于以往周期峰值，大致处于60%出头的低位区间。对投资者而言，这意味着美光正逐步降低对现货价格和短期订单的依赖。
长协增强确定性，但未根本改变周期属性
不过，不能将千亿美元长协误读为美光已锁定全部未来收入。
目前，这些协议仅覆盖了约20%的DRAM预期出货量和约三分之一的NAND预期出货量。美光计划在未来使类似协议覆盖约50%或更多的预期收入，但这仍是一个远期目标，而非既定事实。
真正的挑战在于执行层面。客户是否会持续提货、“照付不议”条款的执行力度如何，以及未来存储价格能否维持高位，都将决定这些协议最终转化为利润的质量。
因此，长协更像是为美光增添了一层安全缓冲，而非彻底消除周期性波动。在需求强劲时，长协有助于锁定产能和现金流；当价格出现波动时，价格下限和客户预付款可能使利润下滑幅度小于现货市场。但若行业整体供给大幅过剩，存储价格仍可能面临重新承压的风险。
维持Neutral的核心顾虑指向2027年以后
高盛坚持Neutral评级的核心原因，依然聚焦于供给周期。
美光官方数据显示，2026财年第四季度资本开支约为100亿美元，全年总计约270亿美元。公司还指出，2027财年的季度资本开支将高于2026财年第四季度的水平，且同比增量的一半以上将来自建设性资本开支。
高盛模型进一步推测，美光2027财年的资本开支可能高达500亿美元。这一数字并非美光的官方指引，而是高盛对其扩产节奏的估算。若该假设成真，意味着存储行业将在高利润阶段持续加大投入，2027年后新增产能入市时，价格压力可能会卷土重来。
产能扩张时间表已在推进之中。美光表示，爱达荷州ID1工厂预计于2027年年中实现首次晶圆产出，ID2工厂预计于2028年底投产。纽约首座工厂已于今年1月动工。新加坡的先进封装产能预计将于2027年上半年开始对HBM封装产能产生实质性贡献。
这些项目虽有利于提升美光的长期竞争力，但对价格周期并非全是利好。HBM拥有更高的利润率，极易吸引行业扩产。待到2027年至2028年，随着HBM和传统DRAM新增供给的逐步释放，目前由AI需求和存储紧缺支撑的高价格与高毛利率，将面临严峻考验。
最强财报之后，市场分歧转向供给紧缩能维持多久
总体而言，美光此次财报传递的信号偏向积极。强劲的指引表明AI需求仍在拉动DRAM、NAND和HBM的增长；长期客户协议显示部分大客户愿意通过预付款、最低采购承诺和价格条款来锁定供应；目标价的上调也反映了高盛对美光盈利中枢的重估。
然而，高盛并未将评级上调至买入，正是因为更关键的问题尚未得到解答：这轮存储紧缺局面究竟能持续多长时间？
乐观的理由十分清晰。2026财年第三季度业绩及第四季度指引均大幅超预期，客户协议为部分未来收入提供了底价保护，AI服务器对高端存储的需求持续攀升。
风险点则集中在几个方面。协议覆盖比例仍然有限，客户的实际提货量取决于终端需求；2027财年资本开支将继续上升，新增供给已在路上；到了2027年至2028年，随着HBM和传统DRAM供给的释放，当前的高毛利率和高EPS能否延续，仍存在不确定性。
因此，这份报告的核心观点并非高盛全面看多美光，而是指出美光正通过长期客户协议和预付款机制，为存储行业中最难获得高估值的周期性利润增加确定性。
上图为高盛对美光的目标价和评级历史。可以看到，美光股价自 2025 年下半年以来明显上行，高盛目标价也多次上修，但评级在恢复覆盖后维持 Neutral。
关键在于，扩产周期已经启动，投资者仍需确认，2027至2028年的新增供给不会将今日的高利润率拉回传统的周期轨道。