你是否意识到，纽约一家名为 Cede & Co. 的合伙企业，实际上掌控着全美约 83% 流通股票的法定登记权？即便你通过 Schwab（嘉信理财）或 Robinhood 等券商购买了苹果公司的股票，在法律层面上，这些股份的登记所有人依然是 Cede & Co.。
Cede 充当存托信托公司（DTC）的名义持有人，其向美国证券交易委员会（SEC）提交的授权函中明确声明：该机构「并不知晓证券实际受益所有人的身份」。换言之，苹果公司根本不知道谁在持有它的股票；知晓这一信息的仅有你的券商，因为你是它的直接客户。然而，在整个所有权链条中，普通投资者的身份被完全抹去。「Cede」一词源于拉丁语，意为「放弃权力、割让权益」，用以命名这家机构可谓恰如其分。
本文旨在梳理这套体系的演变历程、它对普通投资者产生的深远影响，并探讨加密行业所推崇的股票代币化模式，究竟能否真正突破这一固有框架。
所有权链条与系统性隐患
当你通过美国券商买入股票时，严格意义上你持有的并非实体股权，而是一份「证券受益权」——通俗来说，这仅仅是对券商的一项债权凭证。
完整的股票买入流程如下：存托信托公司（DTC）更新其台账，记录相应股份归属于你的券商；随后，券商在其内部系统中更新记录，标明该股份属于你的账户。在你与真实标的股票之间，隔着三层债权关系，你手中握着的仅是中介机构的兑付承诺，无法直接支配底层资产。
这种多层级确权体系衍生出一系列问题：券商有权在未获你许可的情况下，将你的股份出借给空头方用于做空。这意味着，有人可以利用你买入的股票押注股价下跌，而你对此毫不知情。此外，股东大会的投票权也无法直接送达你手中，表决权需沿层层中介链条逐级传递。更复杂的是，在日间交易中，同一份证券可能被反复用作抵押品，多家机构会同时宣称拥有同一资产的权益。
据估算，美国国债的实际持有人仅占登记债权方的三分之一，其余三分之二持有的，皆是已被再次抵押的债权凭证。这套扭曲制度的诞生原因颇具讽刺意味。
上世纪 60 年代末，美国股市交易完全依赖纸质凭证。股票过户意味着实体证书在各机构间物理流转，单笔业务最多需填写 33 种不同表单。每日下午，数百名主要由退休警察和消防员担任的快递员，拖着装满股票凭证的行李箱和大木箱，穿梭于曼哈顿下城的券商之间进行交割。美林证券后来收购的一家机构，曾专门雇佣 600 名员工，全天候仅处理纸质股票凭证。
1968 年，美股日成交量达到 2000 万股，虽仅为如今日均交易量的百分之一，但已属天量。海量的交割单彻底压垮了券商后台清算体系，纽约证券交易所不得不每周三全天休市，并缩短其他交易日的时长，以赶工处理堆积如山的纸质单据。
巨大的清算压力直接导致经营数十年的老牌券商 Goodbody & Co. 破产。混乱的纸质交割体系还滋生了大量金融犯罪。1971 年，美国司法部长向参议院作证指出，短短三年内被盗证券总价值超过 4 亿美元；某券商一名 22 岁的股票文员，因盗取价值 90 万美元的 IBM 纸质股票证书而被起诉。
当时，国会甚至提议将全市场清算交割业务收归联邦政府统一管理。为避免这一局面，华尔街决定彻底推翻原有的纸质流转模式：搭建集中托管金库，将所有纸质股票凭证统一锁存，所有权变更仅通过更新电子台账完成，不再搬运实体证书。这套机制被称为「证券固化制度」（The Securities Process），存托信托公司（DTC）也于 1973 年应运而生，扮演统一金库的角色。
当年其实存在另一套备选方案 ——「无纸化彻底去纸质化」，该方案能完全废除纸质凭证，让每位股民直接电子化持有名下股份。但监管层最终选择了固化制度，只因其在危机背景下落地速度更快，原本仅被视为临时过渡措施。然而，1994 年《统一商法典》（UCC amendment）修订案在全美 50 个州实施，直接将这套临时机制永久合法化，并沿用至今。
虚假股份：新旧体系的通病
这种依托台账变更而非实体凭证确权的新模式，催生了全新漏洞：多方可同时主张同一份股份的所有权。例如，当空头借入股票卖出后，买方在券商账户中会看到完整的持股记录，但借出股票的贷方账户里，原有持股记录并未注销。
双方系统均显示名下持有该股份，这些股份还能再次出借循环做空。不断重复此操作后，市场上登记的债权总量可能超过标的公司实际流通股份总数，从而产生「虚假股份」。
在 2017 年都乐食品私有化事件中，股民申报主张持有的股份共计 4910 万股，但公司实际流通股本仅 3680 万股，登记债权比真实股本多出 33%。这类虚假股份并非由人为欺诈或市场操纵引起，根源在于 Cede & Co. 主导的这套清算体系存在设计缺陷。直到公司启动私有化流程，DTC 的台账才暴露出层层嵌套、重复确权的交易漏洞。
GameStop 事件将此问题暴露得更加彻底。2021 年初，该股空头仓位占流通股本比例突破 140%，意味着被做空卖出的股份数量已超过市场真实流通总量。这场史诗级逼空事件登上各大媒体头条，行情冲高阶段，Robinhood 等券商直接限制用户买入，却未禁止卖出。Reddit 游戏驿站社区投资者随即质疑券商为何拥有此类管控权限，此时大家才惊觉：自己名下的股票并未登记在个人名下，全部由 Cede & Co. 持有，并被不断出借供空头与之对赌。
此后，大批投资者选择将股份从券商转出，过户至游戏驿站官方过户登记机构，将名字直接登记在上市公司股东名册上。截至 2023 年，约 7600 万股完成直接登记，占公司总股本四分之一左右。
近期 Coinbase 推出代币化股票产品，宣称能实现「真正股权持有」，保障完整的股东投票权与分红权益。但拆解其底层运作逻辑便不难发现：由第三方托管机构一比一对应股票背书的代币，本质依旧是投资者对托管方的债权。唯一的改变，只是记账数据库从 DTC 内部台账换成了区块链账本，你和真实股票之间的中介层级丝毫未减，甚至还多出了一层代币发行平台。
传统体系的所有权层级：
- 上市公司股东名册登记持有人：Cede & Co.
- Cede 代存托信托公司（DTC）持有股份
- DTC 台账记录各家券商所持股份总额
- 券商内部台账拆分，登记每位散户对应的份额
你和上市公司之间隔着四层中介，上市公司完全无法知晓你的存在。
而 Coinbase、Robinhood 推出的代币化股票模式，本质上并无突破：托管机构依旧通过 DTC 持有股份，法定登记持有人仍是 Cede & Co.；代币发行平台再基于托管资产发行债权凭证；你手中的代币，仅仅是对代币平台的债权。
去年 Robinhood 在欧洲推出 OpenAI 代币化投资产品，采用的就是这套模式。这类代币并不代表直接持有 OpenAI 股权，而是持有一家特殊目的实体（SPV）的份额，由该实体代持对应股票。你拥有的只是这家壳公司的权益，OpenAI 本身根本不会知晓你的身份。产品上线数小时内，OpenAI 官方就公开声明，从未授权任何股权拆分转让，和该代币产品无任何关联。
Anthropic 在 2026 年 5 月态度更为强硬，直接宣布：任何未经董事会批准的股权交易均属无效。此前 PreStocks 平台已上线数月 Anthropic 代币交易市场，公告发布后，该代币价格单日暴跌 27%。
这足以说明，仅仅能跟踪股票价格波动，和真正拥有股票所有权，完全是两回事。前者只能让你赚取股价上涨带来的收益，后者才会赋予你股东法定权利、投票权，以及能够得到法院认可的完整所有权凭证。
最典型的极端案例就是 SpaceX。多家加密交易所纷纷推出 SpaceX 预期 IPO 相关代币化份额产品并对外售卖，订单总金额突破 10 亿美元。当时市场炒作热度空前高涨，因为此前普通散户根本没有渠道投资 SpaceX，代币产品让投资者觉得加密行业终于兑现了当初普惠投资的初衷。但后续头部服务商 XStocks 根本无法交付对应的底层股票，所有交易所只能全部取消订单、全额退款。
这套产品本质上根本没有可代币化的底层标的，整套业务建立在一份资产债权之上，可整条业务链路里没有任何一方能够拿到真实股票。
当然也存在例外方案，能实现真正持股，这也是第三种可行模式。Superstate 是一家在美国证券交易委员会（SEC）注册的过户登记机构，它直接在 Solana 区块链上登记法定股权。用户持有的代币等同于直接持股，投资者和上市公司之间不存在任何托管中介。这正是五十年前推行彻底无纸化登记方案时原本想要实现的效果，也是唯一一种「所有权」名副其实的模式。
Kraken 也依托自有持牌经纪交易商运营代币化股票业务，在同行纷纷暴雷倒闭时，它的业务得以存续。除此之外，新加坡中央存管机构早已落地相关机制，所有散户都能直接合法持有自身股份，拥有直接投票权，全程没有名义持有人中介。
相关监管落地路径早已明晰。2025 年 5 月，美国证券交易委员会（SEC）正式确认，持牌过户登记机构可直接将区块链用作官方股东名册，无需再单独搭建链下纸质台账。Superstate 已经在 Solana 公链落地这套机制：用户持有代币的同时，个人姓名会作为登记股东录入过户机构核心档案。Securitize 采用同款架构，为贝莱德（BlackRock）旗下 BUIDL 基金提供技术支撑，该基金管理着超 40 亿美元代币化资产；纽约证券交易所（NYSE）也在 2026 年 3 月选定 Securitize 搭建自家代币化证券交易平台。
瑞士、德国、列支敦士登等国家也相继出台法律，认可链上记录具备法定所有权凭证效力。但现实阻碍在于，仅美国市场，这套多层中介产业链每年就有 2000 亿美元规模。仅代理投票材料处理、投资者信息对接这两项业务，Broadridge 每年就能赚取约 34 亿美元收入。2025 年末 DTC 自身开展代币化试点项目时，依旧沿用原有架构，保留 Cede & Co 作为法定登记持有人，整条产业链的所有中介环节一个都没有删减。
客观来讲，代币产品也存在一定价值。对于身处拉各斯、雅加达这类地区、此前完全无法买入苹果、英伟达股票的投资者而言，即便只是通过特殊目的实体（SPV）持有的代币债权，也算是一条全新的投资渠道。但 OpenAI 能在产品上线数小时内就否认相关代币效力，Anthropic 仅凭一纸董事会公告就能宣告这类股权代币全部作废，足以证明这种投资渠道的稳定性完全取决于链条里最薄弱的一环。就像 SpaceX 事件所展现的，如果整条链路都无法匹配真实底层股票，所谓投资渠道也就毫无意义。核心诉求本该是兼顾全球投资渠道与完整法定所有权，投资者不必二选一。
以上就是整件事的全貌。如今行业里绝大多数所谓「代币化股票」，只是把 1973 年诞生的欠条式债权，换了一套区块链数据库承载。真正能实现直接确权的技术方案早已存在，少数团队也已经落地实践，但行业里其余参与者都选择转型做新一代中间商 —— 毕竟丰厚利润都藏在中介业务里。