一、Tether财报背后的惊人数据
Tether（USDT发行方）发布的第二季度财报引发了市场轰动。数据显示，该季度净利润高达49亿美元，这一成绩不仅令Mastercard和PayPal望尘莫及，甚至在总利润上紧追传统支付霸主Visa。
伴随这份亮眼的成绩单，舆论场中出现了不少论调，声称稳定币具备“无风险、稳赚不赔、收益率碾压银行与传统支付机构”的特性。
事实果真如此吗？USDT的商业模式是否健康？稳定币究竟该如何正确盈利？本文将深入剖析这些问题。
二、USDT的盈利核心机制
Tether的高额利润主要源于两方面：一是将20%的储备资产投入比特币、黄金等高风险领域，获取7%以上的年化收益，仅此一项便贡献了约26亿美元的利润；二是通过复杂的资金运作规避监管，实现近乎零成本的融资。由于其无需牌照、免除反洗钱合规支出且仅维护基础系统，运营成本极低。然而，这种模式也伴随着限制：仅提供给大额客户（10万美元以上）直接兑换，散户难以直接赎回，实质上形成了类似“锁仓”的效果。
究竟是什么造就了近20倍的杠杆效应？主要原因可归纳为以下几点：
2.1、储备资产带来的高息差
根据Tether公布的2025年上半年审计报告，USDT总净利润为57亿美元。其中，31亿美元源自美元资产，另有26亿美元来自比特币、黄金及抵押贷款等高回报高风险资产。
至此谜底揭晓：Tether将20%的储备金用于“炒币、炒黄金或放贷”，从而实现了惊人的收入规模。
2.2.1、极低的运营成本
审计报告显示，Tether的净利润率接近美元国债收益率（3.8%-4.45%），这意味着其运营成本几乎为零。
如何实现这一点？策略简单粗暴：除系统维护外，不做任何其他事情。
Tether拒绝申请金融牌照、不接受严格监管、不进行反洗钱审查、不投入市场推广或客户服务。相比之下，这些环节在传统金融机构中占据了巨大的成本比重。
2.2.2、“貔貅”式的只进不出模式
颇具讽刺意味的是，USDT在合规性上的缺失反而成了其赚钱利器。由于市场需求旺盛且传统银行拒绝提供结算通道，Tether采取“只管收钱、不管兑付”的策略，导致资金几乎只进不出，极大地便利了其操作资金池。
为了进一步减少赎回压力，Tether设置了极高的门槛：只有单笔交易超过10万美元的客户才能直接与Tether进行USDT的购买和赎回。普通散户无法直接对接，只能在交易所或场外市场（OTC）进行交易。
这种封闭的“貔貅”模式使得Tether能够自由挪用客户储备金进行各类投资与套利，从而攫取超额收益。
2.3、USDT的运营架构
USDT最显著的特征是其被广泛讨论的“双层运行套利”机制。
2.3.1、双层运行的息差套利
稳定币的核心在于“币”与“法币”分离运作。用户间使用代币进行流转，而对应的法币则存放在托管账户中，且无需向用户支付利息。这构成了零成本融资的基础，Tether利用这笔资金投资高收益产品以赚取差价，形成套利闭环。
只要不发生挤兑，Tether既投资于安全的美元资产，也涉足高风险高回报领域，便能持续获利。
2.3.2、表面合规以应对监管
尽管USDT行事风格激进，但若完全无视规则可能导致用户挤兑甚至崩盘。因此，Tether仍做了一些形式上的合规整改，以回应监管压力和股东诉求。
1）第三方审计
Tether聘请会计师事务所出具审计报告，但这仅限于报告披露，并非详尽的财务审计。
2）超额储备以满足要求
鉴于过往曾出现拒绝审计、挤兑及脱锚等问题，为重建信心并满足监管，Tether维持着较高的超额储备率，通常保持在10%以上（例如2025年Q2达到16%）。
2.3.3、股东高额分红
即便做了上述合规动作，Tether的本质并未改变，即与股东共享巨额收益。其分红政策极为慷慨，每季度均进行分配：2025年上半年分红73亿美元，2024年全年分红更是高达116.9亿美元。
2.4、USDT模式的可复制性分析
将Tether与Circle、传统支付机构或银行相提并论并不恰当，因为它们处于完全不同的业务维度。
2.4.1、新的“黑盒”困境
区块链技术的诞生源于2008年次贷危机，旨在解决传统金融机构通过不透明操作打包次贷引发全球危机的信任问题。
然而，USDT又以代币形式构建了一个新的“黑盒”。若长期缺乏有效监管，很难获得包括美国在内的各国法律认可。
2.4.2、对储备资产的高度依赖
Tether高度依赖储备资产盈利的模式存在明显的周期性风险。美元降息、加密市场波动或金融市场震荡都会直接冲击其收益，且成长天花板有限。
三、USDC的盈利模式对比
USDT的风险与不可持续性
- 潜在隐患：如同新的“黑盒”，机制不透明，难以获得法律背书；收益受美元利率和加密市场波动制约，“周期性依赖”强，抗风险能力弱。
- 劣势明显：相较于USDC及传统金融机构，USDT在合规性（无实名、缺乏银行保障）和风险控制（过度依赖投机）方面漏洞百出。一旦遭遇市场剧烈波动或监管收紧，极易发生暴雷。
像USDT这样在灰色地带运营的稳定币已失去先发优势。相比之下，遵循合规路线的“好学生”USDC更值得行业参考。
3.1、USDC的运营模式
合规稳定币需持牌经营、锚定法币、实行实名制，并确保客户兑换流动性。以下将拆解其具体运作方式。
Circle的运营模式与传统支付网络高度相似：
1）链上层面：支持法币的发行与赎回，以及点对点交易；
2）链下层面：通过支付网络将主要资产存放于托管银行，并在全球主要银行开设预存账户以保障流动性兑换，使用户无需依赖场外OTC渠道。
3.2、USDC的盈利模型
合法稳定币如何运营与盈利？需要承担哪些成本？请参考下图所示结构。（详细原始资料请查看文末链接）
3.2.1、USDC资产结构
首先分析USDC审计报告中的资产结构及财务报表收入情况。
1、资产构成
与USDT相比，USDC的资产结构更为纯粹，全部由美元法币资产构成，且资金具有高流动性。
1）储备资金资产：存放于美国托管银行，由托管行购买美债。
2）其他储备资产：存入不同银行的预存账户，用于提供法币兑换服务。
2、收入与收益表现
据USDC第一季度财报，其单季收入为5.9亿美元。结合3.8%的年化收益率来看，低于美债平均水平，这一收入结构较为真实，因为它必须预留足够的流动性以保障兑换需求。
3.2.2、USDC盈利模型详解
与USDT激进的获利方式不同，USDC构建了一个稳健增长的生态闭环。
1）锚定资产赚取合理息差
USDC同样采用双层运行赚取息差，但其100%锚定安全法币资产，追求合理的利息回报而非高风险投机。
2）收入主要用于运营投入
USDC的大部分收入投入到生态建设中，涵盖市场推广、运营管理、合规建设、全球网络搭建及设备折旧等。这些支出旨在更好地推广代币并服务于合法合规的用户群体。
3）少量的超额储备
由于资产全部锚定安全的美元资产，Circle仅需支付少量超额保证金，并向股东进行适度的分红。
4）持续的生态收入增长
虽然合规经营成本高昂，但Circle旨在通过生态创新盈利，而非单纯依赖储备资产利息。因为后者易受美元利率下行和市场波动影响。
3.2.3、USDC的持续收益来源
前文提及，完全依赖储备资产套利不可持续，因为美元会降息，比特币及金融市场存在波动。尽管短期收益可观，但长期天花板受限。
1、基础收益：加息周期获客
Circle之所以愿意100%配置美债并将大部分收益投入平台运营，是因为看准了加息周期能带来快速的用户增长。
2、平台服务：跨境支付结算
稳定币在跨境支付领域具有天然优势。通过与银行、支付机构和电商合作，Circle不仅能提供即时结算服务，还能培养数字美元的使用习惯，进而持续收取服务费。
3、WEB3生态：链上美元交易
随着数字美元使用习惯的形成，链上将衍生出交易、借贷、投资和娱乐等丰富应用。正如互联网时代贷款是核心一样，WEB3时代的中心也是金融服务。
4、稳定币即服务（STaaS）
除了发行自有代币，Circle还提供一站式代币服务（STaaS）。银行、支付机构、金融科技公司、跨境电商及WEB3项目均可借此发行和使用代币。
结语
过度关注“储备资产套利”不仅面临有限的天花板，且模式不可持续。稳定币真正的盈利路径在于：“代币获客、支付方式习惯养成、链上金融服务以及STaaS多元化”。
换言之，这是将过去互联网金融的增长玩法重新应用于区块链领域。
（感谢刚哥整理）
1、Tether审计报告
2、Circle审计报告：
完整流程图
