脱离 Ethena 阴影：稳定币市场的扩张野心
Luna-UST 事件的崩塌标志着稳定币彻底告别了算法稳定的时代。随后，以 DAI、GHO 和 crvUSD 为代表的 CDP 机制一度被视为全村的希望，但在 USDT 和 USDC 的市场包围下，最终突围的是 Ethena 及其所代表的“收益锚定”范式。这种模式不仅规避了超额质押导致的资金低效问题，更凭借原生收益特性成功撬动了 DeFi 市场。
相比之下，Curve 系虽然依托稳定币交易垄断了 DEX 市场，并逐步拓展至 Llama Lend 借贷市场和 crvUSD 稳定币领域，但在 Aave 系的光芒映衬下，crvUSD 的发行量长期停滞在 1 亿美元左右，几乎沦为背景板。
然而，随着 Ethena、Aave 和 Pendle 形成的飞轮效应启动，Curve 推出了新项目 Yield Basis，意图分食稳定币市场的大蛋糕。该项目同样从循环杠杆贷切入，但目标直指解决 AMM DEX 的顽疾——无偿损失（IL, Impermanent Loss）。
单边策略：重构无偿损失的逻辑
Curve 系最新力作，现在你的 BTC 是我的了，拿好你的 YB 站岗吧。
Yield Basis 堪称文艺复兴式的产物。在一个项目中，集成了流动性挖矿、预挖、Curve War、质押、veToken、LP Token 以及循环贷等元素，可谓集 DeFi 发展之大成。
作为 DEX 发展的早期受益者，Curve 创始人 Michael Egorov 在 Uniswap 经典 AMM 算法基础上进行了改进，先后推出了 stableswap 和 cryptoswap 算法，分别用于支持更“稳定”的交易场景以及效率更优的通用算法。
稳定币的大规模交易奠定了 Curve 在 USDC/USDT/DAI 等早期稳定币链上“拆借”市场的地位。Curve 甚至成为了前 Pendle 时代最重要的稳定币链上基础设施，UST 的崩盘也与 Curve 流动性撤换有着直接关联。
在代币经济学方面，veToken 模式及随后的 Convex “贿赂”机制曾让 veCRV 成为具备实际价值的资产。然而，历经四年锁定期后，大多数 $CRV 持有者的苦楚，不足为外人道也。
随着 Pendle 和 Ethena 的崛起，Curve 的市场地位受到挑战。核心原因在于，对于 USDe 而言，对冲主要源于 CEX 合约，并通过 sUSDe 捕捉收益，这使得稳定币交易本身的重要性相对下降。
Curve 系的反击始于 Resupply。2024年，Curve联合Convex和Yearn Fi两大老牌巨头推出该项目，但不出意外地遭遇暴雷，这是Curve系首次尝试的失败。
Resupply 的失败虽非Curve官方直接项目，但二者休戚相关。若Curve再不做出有力反击，便难以在稳定币新时代拿到通往未来的船票。
行家出手，果然不同凡响。Yield Basis 瞄准的并非稳定币或借贷市场本身，而是 AMM DEX 中的无偿损失问题。但必须声明：Yield Basis 的真实目的从来不是消除无偿损失，而是借此促进 crvUSD 的发行量暴涨。
尽管如此，分析仍需从无偿损失的发生机制入手。LP（流动性提供者）取代传统做市商，在手续费分成的激励下，为 AMM DEX 交易对提供“双边流动性”。例如在 BTC/crvUSD 交易对中，LP 需提供 1 BTC 和 1 crvUSD（假设 1BTC = 1USD），此时 LP 总价值为 2 USD。
与之对应，1 BTC 的价格 p 也可用 y/x 表示。我们约定初始状态，若 BTC 价格上涨 100% 至 2 美元，套利行为随之发生：
A 池：套利者用 1 美元购买 1 BTC，LP 被迫卖出 BTC 获得 2 美元
B 池：在价值达 2 美元的 B 池内卖出，套利者净赚 2-1=1 美元
套利者的利润本质上源自 LP 的损失。若要量化此损失，可计算 LP 在套利后的价值 LP（p）= 2√p（x,y 同时用 p 来表示）。但若 LP 简单持有 1 BTC 和 1 crvUSD，则认为其无损失，表示为 LP~hold~（p）= p +1。
根据不等式，在 p>0 且不为 1 的情况下，始终可得 2√p < p + 1。由于套利者收入源于 LP 损失，在经济利益驱动下，LP 倾向于撤出流动性并持有加密货币。AMM 协议必须通过更高的手续费分成和代币刺激来挽留 LP，这也是 CEX 能在现货领域保持优势的根本原因。
图片说明：无偿损失 图片来源：@yieldbasis
从整个链上经济系统的视角看，无偿损失可视为一种“期望”。LP 选择提供流动性，便不能同时要求持有收益，因此这更多是一种“会计”式的记账损失，而非真实的经济损失。相较于持有 BTC，LP 还能获得手续费收入。
但 Yield Basis 并不认同这一观点。他们不试图通过提高流动性或手续费比例来消除 LP 的预期损失，而是从“做市效率”入手。前文提到，相比于持有的 p+1，LP 的 2√p 永远跑不赢。但从投入产出比来看，初始投资 2 美元，现价 2√p 美元，每一美元的“收益率”是 2√p/2 = √p。既然 p 代表 1 BTC 的价格，简单持有时的收益率即为 p。
假设 2 美元的初始投资，在增幅 100% 后，LP 收益变化如下：
- • 绝对增加值：2 USD = 1 BTC（1 USD） + 1 crvUSD -> 2√2 USD （套利者会拿走差值）
- • 相对收益率：2 USD = 1 BTC （1 USD） + 1 crvUSD -> √2 USD
Yield Basis 从资产收益率角度切入，旨在让 √p 变为 p，从而在确保 LP 手续费的同时保留持有性收益。方法很简单，即取 √p²，也就是引入金融视角下的 2x 固定杠杆。过高或过低的杠杆都会导致经济系统崩坏。
图片说明：p 和 √p 的 LP Value Scaling 对比 图片来源：@zuoyeweb3
这意味着让 1 个 BTC 发挥两倍于自身的做市效率。天然不存在对应的 crvUSD 参与手续费分润，BTC 仅自身参与收益率比较，实现了从 √p 到 p 本身的蜕变。
无论你是否相信，2月份 Yield Basis 官宣融资 500 万美元，证实了有 VC 对此持信心。
但是！LP 添加流动性必须对应 BTC/crvUSD 交易对，池中若无 crvUSD 则无法运行。Llama Lend 和 crvUSD 顺势而为，推出了双重借贷机制：
- 1. 用户存入（cbBTC/tBTC/wBTC）500 BTC，YB（Yield Basis）利用 500 BTC 借出等值 500 crvUSD。注意，此处为等值借贷，利用闪电贷机制，并非完全的 CDP（原质押率约为 200%）
- 2. YB 将 500BTC/500 crvUSD 存入 Curve 对应的 BTC/crvUSD 交易池，并铸造为 $ybBTC 代表份额
- 3. YB 将价值 1000U 的 LP 份额作为质押物，再去 Llama Lend 走 CDP 机制借出 500 crvUSD 并偿还最初的等值借款
- 4. 用户收到代表 1000U 的 ybBTC，Llama Lend 得到 1000U 的抵押物并消除第一笔等值借贷，Curve 池得到 500BTC/500 crvUSD 流动性
图片说明：YB 运作流程 图片来源：@yieldbasis
最终，500 BTC “消除”自身的贷款，并获得 1000 U 的 LP 份额，实现了 2x 杠杆效果。但需注意，等值贷款由 YB 借出，充当关键中间人。本质上是 YB 向 Llama Lend 承担剩下的 500U 借款份额，因此 Curve 的手续费中 YB 也要分一杯羹。
如果用户认为 500U 的 BTC 能产生 1000U 的手续费利润，这是正确的；但如果认为利润全部归己，则有些失礼。简言之，不止五五分成，YB 的小心思在于对 Curve 模式的像素级致敬。
我们来计算一下原本收益:
其中，2x Fee 意味着用户投入 500U 等值 BTC 可产生 1000 U 手续费利润，Borrow_APR 代表 Llama_Lend 的费率，Rebalance_Fee 代表套利者维持 2x 杠杆的费用，这部分本质上仍由 LP 承担。
现在有一个好消息和一个坏消息：
- 好消息：Llama Lend 的借贷收入全部回流至 Curve 池，相当于被动增加了 LP 收益
- 坏消息：Curve 池的手续费固定分 50% 给池自身，即 LP 和 YB 需在剩余的 50% 手续费中分配
不过，分配给 veYB 的手续费是动态的。实际上是在 ybBTC 和 veYB 持有人之间动态划分，其中 veYB 固定最低 10% 保底分成。这意味着，即使所有人都不质押 ybBTC，他们也只能获得原始总收入的 45%，而 veYB（即 YB 自身）可获得总收入的 5%。
神奇的结果出现了：即使用户不质押 ybBTC 给 YB，也只能拿到 45% 的手续费；若选择质押 ybBTC，则能获得 YB Token，但需放弃手续费；若想两者兼得，可继续质押 YB 换成 veYB，从而获取手续费。
图片说明：ybBTC 和 veYB 收入分成 图片来源：@yieldbasis
无偿损失永远不会消失，只是会发生转移。
你以为你用 500U 等值 BTC 发挥出 1000U 的做市效果，但 YB 并未承诺将所有做市收益给你。此外，当你质押成 veYB 后，需经过两次解质押（veYB->YB, ybBTC->wBTC）才能拿回原始资金和收益。
若要获得 veYB 的完整投票权（即贿赂机制），恭喜你，你将面临四年的锁仓期。否则，投票权和收益将随质押期逐步降低。那么，锁仓四年的收益与舍弃 BTC 流动性换取 YB 是否值得，取决于个人考量。
前文提及，无偿损失是一种记账损失，只要不撤出流动性就是浮亏。现在 YB 的消除计划，本质上也是“记账收入”，给予你一种锚定持有收益的浮盈感，进而培育其自身的经济系统。
你想用 500U 撬动 1000U 的手续费收入，YB 想“锁定”你的 BTC，并向你出售自己的 YB。
多方博弈：拥抱增长还是走向螺旋？
收益大时代，有梦你就来。
基于 Curve 并使用 crvUSD，虽然会赋能 $CRV，但也新开了 Yield Basis 协议和代币 $YB。那么，四年后的 YB 能否保值增值？恐怕……
在 Yield Basis 复杂的经济学机制之外，重点是 crvUSD 的市场扩张之路。
Llama Lend 本质上是 Curve 的一部分，但 Curve 创始人竟提案增发 6000 万美元的 crvUSD 用以供给 YB 初始流动性，此举颇为大胆。
图片说明：YB 未动，crvUSD 先发 图片来源：@newmichwill
YB 计划给予 Curve 和 $veCRV 持有人好处，但核心在于 YB Token 的定价和增值问题。crvUSD 说到底是 U，那 YB 真的是增值性资产吗？
更不用说若再次出现 ReSupply 事件，影响的将是 Curve 本体。
因此，本文不深入分析 YB 和 Curve 之间的代币联动和分润计划。$CRV 殷鉴未远，$YB 注定不值钱，浪费字节没意义。
不过在为自己增发的辩护中，可以一窥 Michael 的奇思妙想：用户存入的 BTC 会“增发”出等值的 crvUSD。好处是增加 crvUSD 供应量，每一枚 crvUSD 都会被投入池中赚取手续费，这是真实的交易场景。
但本质上，这部分 crvUSD 储备金是等值而非超额的。若不能提高储备金比例，提高 crvUSD 赚钱效应也是个办法。还记得资金相对收益率吗？
按照 Michael 的设想，被借出的 crvUSD 会与现有交易池高效协同。例如 wBTC/crvUSD 会和 crvUSD/USDC 联动，促进前者交易量，也会促使后者交易量增加。
而 crvUSD/USDC 交易对的手续费会分 50% 给 $veCRV 持有人，剩下 50% 分给 LP。
可以说，这是一个非常危险的假设。前文提到的 Llama Lend 出借给 YB 的 crvUSD 是单开池专供使用，但 crvUSD/USDC 等池是无准入的。此时的 crvUSD 本质上是储备金不足，一旦币值震荡，极易被套利者薅羊毛，随后便是熟悉的死亡螺旋。crvUSD 出问题会连带 YB 和 Llama Lend，最终影响整个 Curve 生态。
务必注意，crvUSD 和 YB 是绑死的。50% 的新增发流动性要进入 YB 生态，YB 使用的 crvUSD 发行隔离，但使用没有隔离，这是最大的潜在暴雷点。
图片说明：Curve 分润计划 图片来源：@newmichwill
Michael 给出的计划是用 YB Token 25% 的发行量贿赂稳定币池以保持深度，这已接近笑话的程度。资产安全性排序为：BTC>crvUSD>CRV>YB。危机来临时，YB 连自己都保护不了，又能保护什么呢？
YB 自己的发行就是 crvUSD/BTC 交易对手续费的分润产物。想起来了吗？Luna-UST 也是如此，UST 是 Luna 销毁量的等值铸造物，两者互为依仗。YB Token<>crvUSD 亦是如此。
还可以更像。按照 Michael 的计算，根据过去六年的 BTC/USD 交易量和价格表现，他算出可以保证 20% 的 APR，并保证在熊市也能达成 10% 的收益率，2021 年牛市高点可达 60%。如果赋能一点点给 crvUSD 和 scrvUSD，赶超 USDe 和 sUSDe 不是梦。
因为数据量太大，我没有回测数据去验证他计算的能力，但别忘了，UST 也曾保证过 20% 的收益。Anchor + Abracadabra 的模型也运行了相当长时间，难道 YB+Curve+crvUSD 的组合会不一样吗？
至少，UST 在崩溃前疯狂购买 BTC 当做储备金，YB 是直接基于 BTC 来做杠杆储备金，也算是巨大进步。
忘记等于背叛。
从 Ethena 开始，链上项目才真正寻找真实收益，而非只看市梦率。
Ethena 利用 CEX 对冲 ETH 进行收益捕捉，通过 sUSDe 进行收益分发，使用 $ENA 财库战略维持大户和机构信任，多方腾挪才稳住 USDe 百亿美元发行量。
YB 想寻找真实的交易收益，本身没有任何问题。但是套利和借贷不同，交易即时性更强。每一枚 crvUSD 都是 YB 和 Curve 的共同负债，而且抵押物本身也是借自用户，自有资金高度接近于零。
crvUSD 目前发行量很少，在前期维持增长飞轮和 20% 回报率并不难。但一旦规模膨胀，YB 价格增长、BTC 价格变动、crvUSD 价值捕捉能力下降都会造成重大抛压。
美元是无锚货币，crvUSD 也快要是了。
不过，DeFi 的嵌套性风险已经被定价进链上整体系统性风险里。所以对所有人都是风险就不是风险，反而不参与的人会被动分摊掉崩盘的损失。
结语
世界会给予一个人机会闪耀，能把握住才是英雄。
传统金融的 Yield Basis 是美债收益率，链上的 Yield Basis 会是 BTC/crvUSD 吗？
YB 逻辑成立的前提是链上交易足够大，尤其是 Curve 本身交易量巨大。在这种情况下，消除无偿损失才有意义。可以类比一下:
- 发电量等于用电量，不存在静止的“电”，即发即用
- 交易量等于市值，每一个代币都在流动，即买即卖
只有在不断、充分的交易中，BTC 的价格才能被发现，crvUSD 的价值逻辑才能闭环。从 BTC 借贷中增发，从 BTC 交易中获利，我对 BTC 长期上涨抱有信心。
BTC 是加密小宇宙的 CMB（Cosmic Microwave Background，宇宙微波背景）。从 08 年金融大爆炸之后，只要人类不想以革命或者核战方式重启世界秩序，BTC 的总体走势就会上涨。不是因为对 BTC 的价值凝聚更多共识，而是对美元及一切法币通胀抱有信心。
但我对 Curve 团队的技术实力中等信任，ReSupply 之后对他们的道德水平持深切怀疑态度。但是，也很难有其他团队敢于在这个方向尝试，无可奈何钱流去，无偿损失有缘人。
UST 在灭亡前夕疯狂购入 BTC，USDe 储备金波动期间换成 USDC，Sky 更是疯狂拥抱国债。这一次，祝 Yield Basis 好运吧。
以上就是Curve 阴谋续作，Yield Basis 稳定币收益新范式的详细内容，更多关于稳定币收益革命：Yield Basis的资料请关注其它相关文章！