以太坊近期突破4868美元关口，创下历史新高。回顾过去两周的市场轨迹，ETH价格在4788至4887美元之间宽幅震荡，期间经历了15%的回撤与20%的反弹，这一剧烈波动在短短10天内完成。与此同时，作为本轮行情重要推手的“以太坊微策略”类机构股票，其走势同样呈现出高波动的特征。
若您的投资组合涵盖以太坊现货及相关杠杆化机构股票，且预判ETH将在历史高位附近维持宽幅震荡，那么利用衍生品工具管理账户回撤风险的重要性日益凸显。即便是坚持长期持有的投资者，也不愿重演比特币去年那种漫长的下行震荡行情。
期权作为一种非线性金融衍生工具，为应对此类价格风险提供了有效方案。通过买入看跌期权，投资者可为持有的ETH或相关币股资产设定价格底线，从而在市场大幅下挫时保护投资组合价值。此外，通过构建更复杂的期权组合，投资者甚至能在市场盘整或小幅波动阶段获取收益。
以太坊DAT模式的飞轮效应持续增强
DAT（Digital Asset Treasury，数字资产财库）策略助力Michael Saylor的公司市值突破千亿美元大关，同期涨幅甚至超越英伟达。该模式的核心逻辑在于：通过发行公司股票或债券等证券向公开市场融资，随后将资金大规模投入加密资产购买，旨在构建一个“募资 -> 增持加密资产 -> 推动币价与股价同步上涨 -> 再次募资”的正向循环。
以Sharplink Gaming (SBET) 和 BitMine (BMNR) 为代表的企业正试图复制并升级这一模型。而以太坊独特的生态属性，有望使这一飞轮运转得更加高效且稳定。
DAT模式的本质是一场关于底层资产长期增长率与融资成本之间的套利博弈。其成功的关键前提是，底层资产（如ETH）的长期复合年增长率（CAGR）必须显著高于公司的资本成本。然而，以太坊财库并未简单照搬比特币的路径，而是巧妙利用了以太坊生态独有的三大特性，为飞轮模型注入了新的驱动力：
1. 波动性转化为融资“催化剂”
传统观点认为高波动性代表高风险，但在DAT模型的融资工具——尤其是可转换债券（CB）发行中，以太坊远超比特币的历史及引申波动率反而成为独特优势。这种高波动性对以交易波动率为盈利核心的对冲基金（如从事Gamma交易的基金）极具吸引力。结果是，ETH财库公司能够以更优厚的条件（即更高估值）发行可转债，从而降低融资成本。在此情境下，波动性不再仅仅是风险源，而是被转化为吸引特定机构投资者的“诱饵”，为飞轮的启动提供了更低成本、更充裕的资金燃料。
2. 原生收益充当内生“稳定器”
相比之下，比特币财库（如MSTR）支付债券利息或优先股股息，主要依赖在市场上增发股票换取现金，这一过程高度受制于市场流动性及股价稳定性。而以太坊的PoS机制赋予了ETH内生的生产力——通过质押、再质押等方式可产生稳定且可观的原生收益。这意味着ETH财库公司可利用这部分收益覆盖融资工具的利息支出，极大降低了对市场环境的依赖。
3. mNAV溢价构成飞轮“加速器”
mNAV（市值与净资产价值之比）是衡量财库公司估值水平的关键指标，反映了市场对其未来增值能力的预期。由于ETH的原生收益机制能在不依赖额外外部融资的情况下，持续增加公司每股对应的ETH数量，市场自然愿意给予ETH财库公司更高的mNAV溢价。mNAV水平越高，飞轮的增值与加速效应便越强。
忽视单股币涨跌，正确做多mNAV的策略
若当前策略指向看好mNAV扩张，同时认为以太坊存在回调风险，那么一种忽略单股币绝对价格涨跌的期权策略显得尤为合适。以BMNR为例，初学者可能会认为简单地“做多10000份BMNR + 做空10000份ETHA”即可实现目标。然而，这是一种错误的对冲思路。
在仅做多mNAV的情境下，必须考虑BMNR、SBET、ETHA等资产的每股内在价值，即每一股背后实际代表的ETH数量。这可视作该工具以ETH计价的“净资产值”。计算方法如下：每股ETH含量 = 总ETH持有量 / 总发行股数
以ETHA为例，其计算逻辑为：首先确定次日预估净资产价值（NAV），乘以每个篮子中的份额数量（40,000），再除以当日的CF基准指数。
根据ishares.com的数据，40,000股对应的以太坊数量为302.56个。
计算得出：302.57 / 40,000 = 0.00756 ETH。
即：1 ETHA ≈ 0.00756 ETH
对于BMNR而言：
流通股数：173,496,950 股
持有ETH数量：1,570,000
计算得出：1 BMNR ≈ 0.00904 ETH
确定两者的“ETH含量”后，下一步是计算对冲比率：
BMNR : ETHA = 0.00904 : 0.00756 ≈ 6 : 5
假设当前收盘价为1 ETH = 4,840美元：
1 BMNR的内含价值为：0.00904 * 4,840 = 43.75美元
BMNR实际收盘价为53.49美元
则 BMNR的mNAV = 53.49 / 43.75 ≈ 1.22
同理计算SBET的mNAV：
流通股数：168,866,724 股，持有740,800 ETH
计算得出：1 SBET ≈ 0.00438 ETH
1 SBET的内含价值为：0.00438 * 4,840 = 21.19美元
SBET实际收盘价为20.87美元
则 SBET的mNAV = 21.19 / 20.87 ≈ 1.015
SBET与ETHA的对冲比例为：SBET : ETHA = 0.00438 : 0.00756 ≈ 11 : 19
鉴于SBET的mNAV低于BMNR，当以太坊触及历史新高附近时，面临回调或进入宽幅震荡的概率较大。依据本节标题的操作思路，我们依然看好mNAV飞轮的正向运行，即认为SBET或BMNR在到期日前不会跌破其内在价值，但希望规避以太坊剧烈回调导致的净值缩水。此时应预期ETH的跌幅可能大于SBET或BMNR。因此，在SBET和BMNR中，选择mNAV较小的一方进行多头布局，风险相对最小。
以250905合约为例的具体操作：
建议执行配比相同的SBET卖出PUT与ETHA买入PUT策略：
- SBET卖出20.5 PUT * 19份，获得权利金2,888美元。
- 按照SBET内含价值计算，允许跌幅为3.2%。
- 对应ETHA经历同等跌幅后的理论价格为35.39美元。
- 最接近的行权价为36，因此买入ETHA 35 PUT * 11份，支付权利金1,507美元。
- 净权利金收益为：2,888 - 1,507 = 1,381美元
若mNAV上涨或保持不变，投资者可获得权利金收益。但若SBET跌幅超过以太坊（即mNAV下降），则会出现亏损。就SBET当前的溢价水平而言，这意味着溢价跌至水下，DAT飞轮可能被迫暂停。
因此，此策略的配置逻辑为：看好本轮以太坊行情未终结，mNAV应稳中求涨，但预判以太坊短期有回调风险。旨在做多mNAV的同时，忽略单股单币的价格波动。当然，该策略存在缺陷：若ETH暴跌，市场可能预期“增发飞轮失效”，SBET股价往往比ETH跌得更狠，导致Put卖方敞口遭受重大损失，而ETHA Put的对冲力度不足。此外，若市场情绪转负（预期增发失败、ETH回调周期长），溢价可能持续处于水下并进一步下降。
币股增发导致溢价下降时，如何做空mNAV?
对于SBET和BMNR这类核心业务为持有并增持ETH的公司，其股价表现不仅受ETH价格影响，还深刻受制于公司自身的资本运作，其中最核心的即为通过增发新股融资购买更多ETH的循环模式。在ETH价格持续上涨的牛市中，该模式看似创造价值，但背后隐藏着对现有股东权益的持续稀释。这种稀释效应在数学上是必然的，最终将破坏其“永恒增长”的逻辑。
股权稀释的核心机制解析
理解股权稀释的运行逻辑，可通过量化推演框架展开。基本出发点在于，增发意味着同一家公司的资产需由更多股份分摊。除非市场毫无反应（即愿意接受额外供给而维持估值不变），否则老股东的相对权益必然被削弱，新资金进入的本质即是价值的重新分配。
初始设定示例：
- 公司持仓：假设公司持有价值2亿美元的AI初创公司股权组合，无债务，故净资产（NAV）为2亿美元。
- 市值：市场给予2.5亿美元估值，体现25%的溢价。该溢价源于市场对AI赛道的追捧或对公司投资眼光的预期。
- 股本规模：设为 Q 股。
- 每股净资产（NAV）：200/Q 美元。
- 每股价格：250/Q 美元。
市场愿意以1.25美元购买公司持有的每1美元资产，这25%的溢价便是后续增发循环启动的“燃料”。
第一次增发演示：
- 融资规模：公司决定发行新股募集1亿美元，全部用于投资新项目。为维持市价稳定，增发必须以现行股价250/Q美元进行。
- 新增股数（M）： M = 1亿美元 ÷ (250/Q) = 0.4Q 股。
- 新股本总量： Qnew = Q + 0.4Q = 1.4Q 股。
- 新资产总额： Anew = 2亿 + 1亿 = 3亿美元。
- 新每股净资产： NAVnew = 3亿 ÷ (1.4Q) ≈ $214.29/Q 美元。相比原先的200/Q，每股内在价值提升。
- 新市值（假设股价不变）： 市值new = (250/Q) × 1.4Q = 3.5亿美元。
- 新的溢价： 溢价new = (3.5亿 ÷ 3亿) - 1 ≈ 16.67%。
账面显示每股净资产增加、股价持平、市值放大，但实际上原有的25%溢价被稀释至16.67%。
价值转移过程：
新融入的1亿美元资产由新老股东共同拥有。老股东持股比例从100%降至 Q/1.4Q ≈ 71.43%。他们在3亿美元新资产中的权益约为 3亿 × 71.43% ≈ 2.14亿美元。虽然比最初拥有的2亿美元多了1,400万美元，但他们失去的是对原有高溢价的部分索取权。新股东用1亿美元，不仅买到了等值资产，还“免费”享受了公司整体的部分市场溢价，相当于以折扣价入场。
循环继续的影响：
假设公司持续采用此策略，每次募集当时市值40%的资金：
- 第1轮后：资产3亿，市值3.5亿，溢价16.67%。
- 第2轮：再融资1.4亿（3.5亿的40%），总资产增至4.4亿，若股价不变，新市值达4.9亿，溢价进一步稀释至约11.36%。
- 第3轮后：资产规模扩大，但溢价继续下滑。
随着轮次增加，溢价将无限逼近于0。最终，当增发价等于每股净资产时：
- 每股净资产不再增加。例如资产K，股本P，增发只能以K/P价格进行。若增发0.3K资金，新增股数为0.3P。新资产1.3K，新股本1.3P，每股净资产仍为(1.3K)/(1.3P)=K/P，与增发前一致。
- 增发的“魔力”失效。缺乏溢价空间，增发不再具备提升每股净资产的表面效果，新老股东间变为纯粹零和博弈。
为何此效果不可避免：
- 市场不会永远配合：投资者会进行估值分析，一旦意识到增长仅依赖外部输血而非内生盈利，市场给予的溢价将迅速收缩，导致股价下跌，破坏“按市价增发”的前提。
- 稀释是算术必然：除非公司能用新资金创造出远超市场平均水平的回报率（g），且该回报率持续跑赢股本稀释率，否则从长期股东价值角度看，稀释是必然结果。
综上，增发过程虽短期内可能被“资产规模放大”和“标的资产上涨”所掩盖，但其核心是老股东权益逐渐让渡给新股东，后者以更低成本分享过往积累的价值和溢价。融资规模相对于市值比例越大，稀释效应越快。
看空mNAV策略：预计BMNR因增发稀释涨幅不及ETHA
基于上述逻辑，应制定何种策略？首先，看好牛市延续，因此这是对BMNR即将进行的增发行为采取的一种进攻型保护策略。
当判断其股价表现将弱于以太坊本身，且需要一个能完全对冲ETH价格波动、纯粹做空mNAV的策略时：
简单做空BMNR并做多ETHA是一种方向性赌注，不够精确。为了精准做空mNAV，需利用期权，并严格遵循每股内在价值（以ETH计价）进行对冲。
第一步：计算每股内在价值
复用之前的计算，确定两种资产以ETH计价的“净资产值”（NAV）：
- ETHA的ETH含量：根据iShares官网数据，1 ETHA ≈ 0.00756 ETH
- BMNR的ETH含量：根据其持有ETH数量（1,570,000）和流通股数（173,496,950），1 BMNR ≈ 0.00904 ETH
第二步：确定对冲比率
为剥离ETH本身价格变动的影响，必须根据“ETH含量”计算对冲比率：
BMNR : ETHA = 0.00904 : 0.00756 ≈ 1.2 : 1 ≈ 6 : 5
这意味着，从内在价值来看，6股BMNR约等于5股ETHA所代表的以太坊价值。
第三步：构建做空mNAV的期权策略
我们的目标是：
- 押注BMNR价格表现弱于其内在价值。
- 对冲掉ETHA的价格波动。
因此，正确操作应为：买入BMNR看跌期权并卖出ETHA看跌期权。
- 买入BMNR PUT：策略核心。若BMNR股价下跌或涨幅不及预期，此头寸获利。
- 卖出ETHA PUT：对冲来源及资金成本。收取权利金，表达“不认为ETHA会比BMNR表现更差”的观点。此操作对冲了ETH整体下跌风险。若ETH不大跌，此头寸通过收取权利金获利。
以250905（2025年9月5日到期）期权为例：
假设当前价格：BMNR = $53.49, ETHA = $36.5 (基于 $4840/ETH * 0.00756)
应按6:5比例操作：
- 买入BMNR PUT：选择接近平值的行权价，如买入6手BMNR $53 PUT。支付权利金每手$5.00，总支出 = $5.00 * 100 * 6 = $3,000。
- 卖出ETHA PUT：选择接近平值的行权价，如卖出5手ETHA $36 PUT。收到权利金每手$4.20，总收入 = $4.20 * 100 * 5 = $2,100。
净成本：$3,000 - $2,100 = $900。此为净支出策略，最大亏损即为支付的900美元。
策略损益分析
- 盈利情景（mNAV下降）：
- BMNR涨幅不及ETHA：ETH上涨10%，ETHA从36.5涨至40.15。理论上BMNR应从53.49涨至58.8，但因增发稀释预期，BMNR仅涨至$55。此时，尽管BMNR PUT亏损，但其亏损幅度小于ETHA PUT（变为价外废纸）带来的收益，相对价值变动使组合获利。
- BMNR跌幅大于ETHA：ETH回调5%，ETHA跌至34.6。理论上BMNR应跌至50.8，但市场恐慌导致mNAV收缩，BMNR跌至$48。此时，买入的BMNR PUT价值大增，其增值超过卖出ETHA PUT的亏损，策略整体盈利。 - 亏损情景（mNAV上升或不变）：
- BMNR涨幅超过ETHA（mNAV扩张）：市场狂热，ETH涨10%，BMNR作为高beta资产涨20%。此时BMNR PUT深度价外归零，卖出的ETHA PUT也归零，损失全部净成本（900美元）。
- ETH暴跌：若ETHA价格暴跌（如跌破$30），卖出的ETHA $36 PUT带来巨大亏损，可能超出BMNR PUT的收益，导致整体亏损。
每种策略都有其适用逻辑，并不存在完美的解法。但当您对当前市场环境形成明确判断后，相应的期权组合将在您判断正确时帮助您抵御风险或获取超额回报。
以上就是当以太坊（ETH）及其微策略们的价格剧烈波动时 如何基于mNAV在期权市场稳步前行?的详细内容，更多关于ETH波动期，mNAV稳期权的资料请关注其它相关文章！