9月12日，由Winklevoss双胞胎兄弟创立的加密货币交易平台Gemini正式登陆纳斯达克，股票代码定为GEMI。这一里程碑事件标志着该品牌历经多年筹备终于实现上市愿景。然而，初期市场的狂热情绪很快被冰冷的财务现实浇灭：股价在经历开盘首日的剧烈波动后快速回撤，反映出散户投资者对其基本面信心不足。
漫长IPO征途：从71亿估值到最终敲钟
Gemini的上市历程充满波折。这家由Cameron和Tyler Winklevoss兄弟于2014年创建的交易平台早在数年前便启动了上市计划。据披露，公司耗时约三年为IPO做准备，但因市场环境不佳及IPO窗口疲软，不得不分别在2024年中旬和2025年4月两次推迟上市计划。
在2021年末的加密牛市高峰期，Gemini曾以71亿美元的估值完成一轮融资。然而，2022年加密市场的崩盘——包括其Earn产品失败及合作伙伴Genesis破产——迫使Gemini采取收缩策略。直到2025年中，随着市场情绪回暖及监管环境逐渐清晰，公司才重启上市进程。
今年6月，Gemini向美国证券交易委员会（SEC）秘密提交了IPO申请，加入了包括Circle和Bullish在内的加密企业上市潮。经过数月准备与路演，公司最终选择通过传统方式在纳斯达克挂牌。
相比之下，Gemini的上市在加密圈引发的轰动较小。一方面因其主要聚焦美国本土市场，另一方面创始人作为特朗普总统加密相关会议的常客，且公司采取了低调的上市策略，导致其声量远不及后来者Bullish那样备受瞩目。
股价过山车：从极度狂热回归冷静
Gemini的IPO定价过程多次调整。初始价格区间为17-19美元，因需求旺盛上调至24-26美元，最终定在28美元，处于上调后区间的上限。这一定价反映了市场对这只股票的强烈追捧，路透社报道指出认购倍数超过20倍，显示出投资者对美国本土加密平台概念的热情。
但开盘当天的走势极具戏剧性，股价如坐过山车般被打回原形。股票于下午1点40分开始交易，随即跳涨至37.01美元，较IPO价格上涨约32%。交易初期，股价最高冲至45.89美元，涨幅达64%，甚至触发了波动性暂停交易机制。随后，理性逐渐取代狂热：当日收盘时，股价回落至32美元，涨幅收窄至约14%。
更令人担忧的是后续几日的表现：截至9月16日，GEMI股价跌至约30.42美元，单日跌幅约6%，相比上市以来的最高点已下跌近24%。这种急剧回调部分反映了投资者对公司基本面的重新评估。
那么，他们审视的原因是什么呢？
严峻的财务数据
Gemini的财务状况堪忧，这是股价回落的核心原因。根据SEC文件显示，公司2025年上半年营收为6860万美元，较去年同期7430万美元下降7.7%。更为严重的是，净亏损高达2.83亿美元，远超去年同期的4140万美元，同比暴增580%。值得注意的是，今年上半年并非熊市行情；因此，投资者的一大质疑是资金去向何方？
这种业绩恶化趋势令人不安。从长期视角看，Gemini 2024年全年营收为1.422亿美元，同比增长44.8%，但净亏损仍达1.585亿美元。（这意味着上半年亏损额已超过去年全年）；截至2025年6月30日的过去12个月中，公司营收为1.3645亿美元，表明营收增长已陷入停滞。
分析师指出，Gemini目前高度依赖交易手续费收入，该部分约占2024年总营收的70%。2025年上半年亏损激增主要归因于Genesis破产案和Earn项目相关的法律费用、债务利息及资产减值等特殊支出。
尽管财务数据不佳，Gemini在运营指标上仍展现增长势头。2025年上半年月度活跃交易用户增至52.3万，高于去年同期的49.7万。交易量也从去年同期的166亿美元大幅攀升至248亿美元，增幅近50%。截至2025年7月31日，月度交易用户进一步增长至54.9万。
与Bullish对比：同期上市的不同命运
Gemini紧随其他加密公司脚步上市，特别是与约一个月前在纽约证券交易平台上市的Bullish形成鲜明对比。Bullish是一家专注机构客户的数字资产平台，由前纽约证券交易平台总裁Tom Farley领导，并获得Peter Thiel、BlackRock和ARK Invest等知名投资者支持，其IPO表现为整个加密IPO市场奠定了积极基调。
首日表现方面，两家公司均经历了开盘暴涨。Bullish于8月13日以37美元完成IPO，筹资约11亿美元，IPO估值约54亿美元。开盘当日，股价立即跳涨至90美元，涨幅143%，盘中最高触及118美元，涨幅超200%，远超Gemini首日64%的最高涨幅。Bullish首日收盘价为68美元，上涨84%，同样表现强劲。
然而，两家公司在后续走势上几乎同步回调。截至9月中旬，Bullish股价回落至51美元左右，相比峰值下跌约56%，目前市值约78亿美元。这种回调幅度比Gemini的24%跌幅更为剧烈，说明即使是表现更强的加密IPO也难以维持初期的市场狂热。
在市值规模上，两者差距明显。Gemini以28美元的IPO价格获得约33亿美元初始市值，当前约30美元的股价对应市值约为38亿美元。相比之下，Bullish无论是IPO时的54亿美元估值还是目前约78亿美元的市值，都显著超越Gemini，显现出较强的后发优势。
横向对比Coinbase和Kraken，行业竞争格局悬殊
将Gemini与其主要竞争对手比较，规模和盈利能力的差距令人震惊。作为美国最大的公开交易加密货币平台，Coinbase在各项指标上均大幅领先Gemini。
在营收规模上，Coinbase 2025年上半年营收约35.3亿美元，其中第一季度20.3亿美元，第二季度15亿美元。这一数字是Gemini同期6860万美元营收的51倍，充分展示了两者间的巨大鸿沟。更令人印象深刻的是，Coinbase第二季度实现净利润14.3亿美元，每股收益5.14美元，而Gemini却深陷亏损泥潭。
交易量方面的差距同样显著。Coinbase第二季度零售交易量为430亿美元，同比增长16%，远超Gemini 2025年上半年248亿美元的总交易量。Coinbase的订阅和服务收入在第二季度达到6.558亿美元，仅此项收入就接近Gemini的全年营收水平。
私人持有的Kraken交易平台表现同样亮眼，在规模和盈利能力上大幅领先Gemini。2025年上半年，Kraken录得8.84亿美元营收，其中第一季度4.72亿美元，第二季度4.12亿美元，分别同比增长19%和18%。这一营收规模是Gemini的13倍，彰显出Kraken在市场中的强势地位。
更重要的是，Kraken保持了健康的盈利能力。第一季度调整后EBITDA达1.87亿美元，第二季度为8000万美元，上半年总计约2.67亿美元。相比之下，Gemini不仅规模较小，还面临巨额亏损压力。
从历史财务数据看，这种差距趋势更加明显。Coinbase 2024年全年营收达65.6亿美元，同比增长111%，净利润25.8亿美元，利润率高达41%。公司成功从2022年的26亿美元净亏损转为大幅盈利，展现出强大的周期性复苏能力。Kraken 2024年营收达15亿美元，同比增长128%，调整后EBITDA为4.24亿美元。公司在2022-2023年加密寒冬期间保持接近盈亏平衡状态，2022年仅亏损180万美元，进入2024年市场复苏期后，Kraken迅速实现强劲盈利增长。
相比之下，Gemini 2024年仅实现1.422亿美元营收，净亏损1.585亿美元。而公司在2025年上半年的表现进一步恶化，让人怀疑这把美国本土交易平台老三的交椅到底能不能坐稳。相较而言，Gemini似乎有些像是把上市当成最后一根稻草的意味。
截至2025年6月，公司现金余额仅为4280万美元，而短期债务却高达约6.8亿美元，资产负债结构相当紧张。这种财务状况在一定程度上解释了为什么公司急需通过IPO融资来改善资本结构。
加密货币IPO的分化趋势
Gemini的上市是2025年这一加密IPO之年热潮的重要组成部分。在更友好的监管环境下，多家加密公司选择在2025年登陆公开市场。除了Gemini和Bullish，稳定币发行商Circle在6月份也成功完成IPO，上市首日股价“飙升”，为整个行业树立了积极的先例。
然而，Gemini的表现标志着市场已开始出现明显分化。虽然监管环境改善、机构采用增加及比特币ETF资金流入等因素为行业带来积极支撑，但投资者显然更青睐那些已经实现盈利或接近盈利的公司。
Compass Point分析师Ed Engel指出，GEMI目前的交易价格相当于其年化上半年营收的26倍。对于一家在波动性较大行业中亏损的企业而言，这样的估值倍数确实偏高，这可能是导致投资者持谨慎态度和股价回调的重要原因。
未来展望：Kraken将于明年上市
据悉，Kraken正计划在2026年进行IPO，该公司目前正在以150亿美元估值进行5亿美元的融资，为最终上市做准备。而这正是一家营收健康的公司。
Kraken联席CEO已经表示，公司的IPO战略依赖于监管环境的明确性。相比之下，Gemini选择在当前的监管环境下进行IPO，某种程度上承担了先行者的风险。
从更广泛的行业角度来看，Gemini的上市经历凸显了加密货币交易平台行业的成熟化趋势。投资者不再仅仅满足于概念和增长故事，而是更加关注实际的盈利能力和可持续的商业模式。这种趋势可能会推动整个行业向更加注重运营效率和盈利能力的方向发展。
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