与其沉浸在每日加密市场的短期波动中，不如将目光投向行业的长期演进轨迹。这才是我们审视这一领域应有的视角。
这并非仅仅是叙事热点的快速更迭，而是整个行业底层秩序的根本性重构。
如今的加密货币市场，已彻底告别了2017年或2021年的旧日面貌。
以下我梳理了行业秩序发生实质性变化的几个关键维度。
大轮换：加密资产持有结构的根本性转移
比特币与以太坊现货ETF的推出，标志着市场格局的重大转折。
就在本月，美国证券交易委员会（SEC）批准了通用商品交易所交易产品（ETP）的上市标准。这一举措显著加速了审批流程，预示着更多资产即将进入主流视野。灰度（Grayscale）已迅速基于新规提交了相关申请。
比特币ETF创造了历史上最为成功的发行纪录。尽管以太坊ETF起步稍缓，但在低迷的市场环境下，其资产管理规模依然达到了数十亿美元量级。
自4月8日以来，现货加密ETF在所有ETF类别中的资金流入位居首位，累计达到340亿美元，超越了主题类ETF、国债以及贵金属类产品。
主要的购买力量包括养老金基金、投资顾问及各大银行。加密货币如今已与黄金或纳斯达克指数并列，成为机构投资者投资组合中的标准配置。
目前，比特币ETF持有的资产规模已达1500亿美元，占据了总供应量的6%以上。
以太坊ETF则占据了总供应量的5.59%。
这一切仅仅发生在一年多的时间里。
ETF已成为比特币和以太坊的主要买盘力量，促使所有权基础从散户群体向机构投资者转移。从我之前的分析可以看出，鲸鱼账户正在买入，而散户则在卖出。
更为关键的是，“老一代鲸鱼”正在将手中的资产转让给“新一代鲸鱼”。
这种所有权的轮转意味着，坚信四年周期论的投资者正在抛售，期待旧有剧本的重演。然而，现实情况正在偏离预期。
低位入场的散户正将筹码卖给ETF和机构。这种持仓转移不仅抬高了整体成本基准，也为未来周期的底部设定了更高门槛，因为新的持有者在面对小幅盈利时并不急于离场。
这就是加密行业正在经历的大轮换：加密资产正从短期的投机性散户手中，逐步转移到长期的配置型投资者手中。
通用上市标准的实施，开启了这一轮换进程的下一阶段。
回顾2019年，类似的规则在股票领域促使ETF发行数量翻了三倍。预计加密领域也将重现这一盛况。诸如SOL、HYPE、XRP、DOGE等资产的新ETF即将推出，这将为主力军提供充足的退出流动性。
核心问题在于：机构的购买力能否有效抵消散户的卖压？
若宏观环境保持稳定，我相信那些此刻因预期四年周期结束而卖出的投资者，最终将以更高的价格重新买回仓位。
大盘普涨时代的终结
过去，加密市场往往呈现整体联动的特征。比特币率先启动，随后带动以太坊，其他资产紧随其后。小市值代币因风险偏好资金的下沉而迎来暴涨。
但此次情况截然不同，并非所有代币都能同步上涨。
当前市场上充斥着数百万种代币。每天在pump.fun平台上都有新币诞生，“创作者”们将注意力从旧有代币转向自己的Meme币。供应量急剧激增，而散户的关注度却相对固定。
由于发行新代币的成本几乎为零，流动性被分散到了过多的资产之中。
在过去，低流通量且完全稀释估值（FDV）较高的代币曾是热门选择，适合空投获利。但如今散户已吸取教训，他们更倾向于选择能带来实际价值回报或具备强大文化吸引力的代币（例如$UNI，尽管交易量强劲，但价格表现乏力）。
Ansem的观点一针见血：纯粹投机的高峰已过。新的趋势是收入，因为它更具可持续性。拥有产品市场契合度并能产生费用的应用将迎来上涨，而其他项目则会被淘汰。
有两个显著的变化点：用户为投机行为支付高额费用已达到峰值，而区块链与传统金融系统的效率对比仍有巨大提升空间。前者见顶，后者潜力无限。
Murad提出了另一个我认为Ansem未充分强调的观点：那些仍能上涨的代币，通常是全新的、怪异的、容易被误解，但却拥有强大信念社区支撑的项目。我自己也是新奇事物的爱好者（就像我的iPhone Air一样）。
文化意义决定了项目的生死存亡。一个清晰的使命，即便起初看似荒诞，也能让社区坚持到采用率出现雪球效应的那一刻。我会将Pudgy Penguins、Punk NFT以及Memecoin归为此类。
然而，并非所有闪亮的新事物都能成功。Runes、ERC404等案例让我深刻体会到，新颖性的热度消退得有多快。如果叙事无法达到临界质量，便可能迅速消散。
我认为这些观点共同描绘了新秩序的轮廓：收入筛选出弱势项目，文化支撑那些被误解的优质项目。
两者都至关重要，但作用机制不同。最终的赢家将是少数能同时兼顾两者的代币。
稳定币秩序：赋予加密行业可信度的基石
最初，交易者持有USDT或USDC主要是为了购买BTC及其他加密货币。新资金的流入被视为看涨信号，因为它们直接转化为现货买入。当时，80%到100%的稳定币流入最终都用于购买加密货币。
现在，这一局面发生了改变。
稳定币资金开始涌入借贷、支付、收益 farming、金库管理以及空投挖矿等领域。其中一部分资金甚至从未触及BTC或ETH的现货买入，但它们对整个系统产生了深远影响：增加了L1和L2的交易量，提升了DEX的流动性，并为Fluid和Aave等借贷市场带来了收入。整个生态系统的货币市场变得更加深厚。
一个新的趋势是以支付为核心优先级的L1公链正在崛起。
Stripe与Paradigm合作的Tempo，专为高吞吐量稳定币支付设计，配备了EVM工具和原生稳定币AMM。
Plasma则是一个由Tether支持的L1，专门针对USDT打造，拥有银行应用程序及面向新兴市场的支付卡。
这些区块链正将稳定币推向实体经济，而不仅仅是作为交易媒介。我们又回到了“用于支付的区块链”这一经典话题。
这可能意味着什么（坦白说，我还不确定）：
- Tempo：Stripe拥有巨大的分发能力。这有助于加密货币的广泛采用，但也可能绕过对BTC或ETH的现货需求。Tempo最终可能会像PayPal一样：流量巨大，但对以太坊或其他区块链的价值积累贡献有限。目前尚不清楚的是，Tempo是否会发行代币（我认为会），以及有多少手续费收入会回流到加密生态中。
- Plasma：Tether已经主导了USDT的发行。通过连接区块链、发行方及应用场景，Plasma可能会将新兴市场支付的很大一部分集中到一个封闭生态系统中。这就像封闭的苹果生态系统与以太坊和Solana所倡导的开放互联网之间的对抗。它引发了与Solana、Tron和EVM Layer2争夺USDT默认链地位的斗争。我认为Tron在这方面损失最大，而以太坊本来就不是主打支付。然而，Aave等其他项目在Plasma上的布局对ETH来说构成了潜在风险……
- Base：作为ETH L2的潜在救星。由于Coinbase和Base致力于通过Base应用进行支付并获取USDC收益，它们将继续推动以太坊和DeFi协议的费用增长。生态系统虽然分散但竞争激烈，从而进一步扩大了流动性。
监管政策也在配合这一转变。《GENIUS法案》正推动其他国家在全球范围内追赶稳定币的发展步伐。
此外，美国商品期货交易委员会（CFTC）刚刚允许使用稳定币作为衍生品中的代币化抵押品。这为资本市场的非现货需求增添了支付维度的需求。
总体而言，稳定币及新型稳定L1赋予了加密行业前所未有的可信度。
这里曾经只是一个赌博场所，现在具备了地缘政治层面的重要性。尽管投机仍是第一大用途，但稳定币显然是加密领域中第二大应用场景。
最终的赢家将是那些能够捕获稳定币流量并将其转化为粘性用户和现金流的区块链及应用程序。最大的未知数在于，像Tempo和Plasma这样的新L1能否成为锁定价值的领导者，还是以太坊、Solana、L2和Tron能够成功反击。
下一笔重大交易将于9月25日在Plasma主网上进行。
DAT：非ETF代币的新杠杆与IPO模式
数字资产财库（DATs）的存在让我感到担忧。
每一轮牛市周期，我们总会找到新的方式为代币加杠杆。这会推动价格上涨，远超现货买入能力的极限，但当市场逆转时，去杠杆化的过程总是异常残酷。FTX崩溃时，CeFi杠杆引发的强制平仓曾压垮市场。
本轮周期中的杠杆风险可能来自DAT。如果它们以溢价发行股份、筹集债务，并将资金投入代币，这会放大上涨动力。而当市场情绪转向时，这些结构可能会加剧下跌。
强制赎回或股份回购资金枯竭可能会触发沉重的卖压。因此，尽管DAT扩大了市场准入并引入了机构资本，它们也增加了一层新的系统性风险。
我们举了一个例子，说明当mNAV > 1时会发生什么。简而言之，他们将ETH发给股东，而这些股东很可能会抛售。然而，尽管进行了“空投”，BTCS的交易价格仍为0.74 mNAV。这表明市场反应冷淡。
另一方面，DAT是连接代币经济与股票市场的新桥梁。
正如Ethena创始人所写：
“我担心的是，我们可能已经耗尽了加密原生资本，无法将山寨币推高到超过上一轮周期的峰值。如果我们看2021年第四季度和2024年第四季度的山寨币总名义市值峰值，它们都停留在大约1.2万亿美元左右。考虑通货膨胀调整后，这两个周期的数值几乎完全相同。也许这就是全球散户资本能够为99%‘空气币’出价的极限？”
这正是DAT至关重要的原因所在。
散户资本可能已经触顶，但拥有真实业务、真实收入和真实用户的代币可以进入规模更大的股票市场。与全球股票市场相比，整个山寨币市场只是一个微不足道的数字。DAT为新资本流入打开了一扇门。
不仅如此，由于很少有山寨币具备推出DAT所需的专业知识，那些能够做到的项目将注意力从数百万种代币重新吸引到少数“谢林点”（Schelling Point，也叫Focal Point，博弈论重要概念，指在没有沟通的情况下，人们会自然而然地选择某个特定的解决方案或聚集点）资产上。
他还提到NAV溢价套利并不重要，这本身就是利好。
大多数DAT无法像Saylor那样通过复杂的资本结构使用杠杆来持续维持NAV溢价。DAT的真正价值不在于溢价游戏，而在于获得资本的渠道。即使是稳定的1:1 NAV加上持续的资金流入，也比完全无法获得资本要好得多。
ENA甚至SOL的DAT遭到批评，被认为只是用于套现风险投资基金持有代币的工具。
尤其是ENA，由于风险投资基金持有大量代币而显得格外脆弱。但正因如此，私人风险投资基金远超二级市场需求，退出DAT成为利好消息，因为风险投资基金可以将释放出的资本重新分配到其他加密资产上。
这一点至关重要，因为风险投资基金在本轮周期中因无法退出投资而遭受重创。如果他们能够卖出并获得新流动性，他们就可以为加密领域的新创新提供资金，从而推动行业向前发展。
总体而言，DAT看好加密货币，尤其是那些无法获得ETF批准的代币。它们允许像Aave、Fluid、Hype等拥有真实用户和收入的项目将投资引入股票市场。
当然，许多DAT会失败，并对市场产生溢出效应。但它们也为ICO项目带来了类似IPO的机会。
RWA革命：链上金融生活的可能性
链上RWA市场总额刚刚突破300亿美元，仅一个月就增长了近9%。趋势图持续向上攀升。
国债、信贷、大宗商品和私募股权如今均已实现代币化。转变速度正在迅速加快。
RWA正在将世界经济带入链上。一些重大转变包括：
- 以前，您必须将加密货币卖出换成法币才能购买股票或债券。现在，您可以继续在链上持有BTC或稳定币，转入国债或股票，并自行保管。
- DeFi摆脱了许多协议的增长引擎——“庞氏骗局”的泥潭。它为DeFi和L1/L2基础设施带来了新的收入来源。
最重要的变化体现在抵押品层面。
Aave的Horizon允许你存入像标准普尔500指数这样的代币化资产，并以此作为抵押进行借贷。但其总锁定价值（TVL）仍然很小，仅为1.14亿美元，这意味着RWA仍处于相对早期阶段。（注：Centrifuge正在努力将官方的SPX500 RWA上链。如果成功，CFG可能会表现良好。我对此抱有信心。）
传统金融几乎不可能为普通散户实现这一点。
RWA最终让DeFi成为真正的资本市场。它们通过国债和信贷设定基准利率。它们扩大了全球覆盖范围，让任何人都可以持有美国国债，无需依赖美国银行（这正在成为全球战场）。
BlackRock推出了BUIDL，Franklin推出了BENJI。这些并非边缘项目，而是连接数万亿美元传统资产与加密货币的桥梁。
总的来说，RWA是目前最重要的结构性革命。它们使DeFi与实体经济息息相关，并为一个可以完全链上运行的世界构建了基础设施。
4年周期
对于加密货币原生市场来说，最重要的问题是四年周期是否已经结束。我听到周围的人已经在抛售，期待着它再次出现。但我相信，随着加密货币秩序的改变，四年周期将会重演。
这次有所不同，因为：
- ETF将BTC和ETH转变为机构可分配资产。
- 稳定币成为地缘政治工具，现在进入支付和资本市场。
- DAT为无法获得ETF支持的代币开辟了进入股票市场的路径，同时让风险投资基金退出并资助新项目。
- RWA将全球经济带到链上，为DeFi创建了基准利率。
这不是2017年的赌场，也不是2021年的狂热。
这是一个新的结构和采用时代，加密货币正在与传统金融融合，同时仍然由文化、投机和信念驱动。
下一轮的赢家将不会来自于“什么都买”的策略。
许多代币可能仍会重复四年周期的暴跌。你需要谨慎选择。
真正的赢家将是那些能够适应宏观和机构变化，同时保持与散户的文化吸引力的代币。
这就是新的秩序。