根据Coinbase的数据记录，BTC在2022年11月21日触及四年来的低点，单价为15,460.00美元。我们将这一时间点定义为上一轮周期的终结与本轮回暖的起点。
从该日起至今年9月30日，BTC在剧烈波动中已运行1,044天。若以历史规律推算，这已接近前两轮周期的顶点时刻（即低点出现后约1,060天）。基于这种线性推演，BTC有望在2025年10月迎来本轮周期的最高峰。
五次周期内BTC价格走势对比
BTC所遵循的这一“周期定律”，根植于共识范围的扩大以及减半机制引发的投机热潮。长期以来，它都是大型长期持有者最为倚重的周期判断指标，并在过往多次塑造市场顶部过程中发挥了关键作用。正是这些大户在高位集中止盈抛售，抽干了市场流动性，从而最终铸就了周期的顶峰。
眼下，这部分群体正在加速抛售，看似“顶部”近在咫尺。然而，诸如价格极速拉升、新增地址数量暴增等传统顶部信号却并未显现。这种矛盾令人费解：本轮行情中，“周期律”是会继续压制市场并确立顶部，还是会彻底失效？由2022年11月开启的这波牛市，是否会在10月戛然而止？
本期报告中，EMC Labs运用自主研发的“BTC周期多因子研判模型”，对本周期以来的BTC价格走势进行了全面复盘，旨在厘清究竟哪些底层逻辑与市场力量真正推动了周期的演进，并对BTC能否在10月见顶给出专业分析与判断。
第一阶段（2022.11~2023.09）：长线资本吸筹
回顾历史，上一周期主要买家之一FTX及其贷款方Voyager Digital等机构的破产，标志着该轮出清过程的结束。FTX崩盘后，BTC价格从底部区间20,000美元进一步下探至15,476美元（数据来源：Coinbase，后同），最低点出现在2024年11月21日。
尽管FTX等机构的倒闭加剧了市场的见底过程，但决定周期更替的根本力量在于长期投资者群体的止盈与重新布局。在市场狂热期，短线交易者抢筹而长线投资者抛售；在市场冷却期，短线玩家离场，长线投资者则转而增持。
上一周期长线群体仓位变动统计
与以往周期相似，长线投资者在上一周期的熊市阶段便开始收集筹码。随着市场进入底部区域，短线亏损抛售的规模逐渐缩小，长线买力开始转化为推动价格上涨的动力，引领BTC及整个加密市场摆脱底部困境，开启新周期。
与此同时，后疫情时代的美联储加息周期逐渐临近尾声，并于2023年7月26日正式宣告结束。出于前瞻性交易的考量，纳斯达克综合指数于2022年10月13日见底，并在2023年1月走出底部区间。BTC的价格走势与此基本同步，提前正式停止加息约9至10个月。
加息周期末期的银根紧缩引发了美国区域性银行（如硅谷银行、第一共和银行）的破产潮，迫使美国政府紧急释放流动性。美国M2/DXY指数随之触底反弹，为美国股市及BTC的复苏提供了有利的外部宏观环境。
美国M2/DXY指数走势
我们将“2022.11~2023.09”界定为本周期的第一阶段。在宏观流动性改善的配合下，加密市场内部持币结构产生的张力成为推动BTC价格上涨的核心动力。
美联储于2023年7月正式结束加息，长线投资者的增持行为一直持续至2023年9月底。
彼时，日后叱咤风云的DATs公司和BTC Spot ETF尚未成为市场主导力量，追涨杀跌的散户群体也未完全觉醒。这一阶段稳定币发行量萎缩，资金持续流出加密市场，长线投资者的周期性增持构成了市场上行的主要驱动力。
在第一阶段，BTC自低点15,476.00美元最高反弹至31,862.21美元，最大涨幅达到105.88%。
第二阶段（2023.10~2024.03）：现货ETF预期驱动
美国通胀持续回落，2023年7月至9月CPI的短暂反弹被证实为虚惊一场，7月最终被确认为美联储本轮加息周期的结束月。
随着市场预期的转变，风险资产开始受到资金青睐，风险偏好的提升为BTC启动第二阶段的行情奠定了基础。
美国CPI数据走势
真正推动BTC开启本周期第二阶段行情的动力，源自BTC现货ETF的获批预期，以及2024年4月发生的第五次减半事件。
贝莱德、富达等华尔街传统资管巨头在2023年6月向SEC提交BTC现货ETF申请，前瞻性投机交易资金暗中集结。
以2024年1月10日SEC批复BTC现货ETF为界，第二阶段的行情可划分为上下两个半场。上半场（2023.10~2024.01.10）由押注ETF获批的投机资金主导；下半场（2024.01.10~2024.03.14）则由ETF通道带来的增量资金（超120亿美元）主导。
BTC现货ETF及稳定币通道资金流动月度统计
此外，稳定币通道在10月也彻底扭转了流出态势，恢复流入状态。至3月底，总计新增发行超过260亿美元，成为上半场的主要驱动力量之一。
自2024年10月本阶段行情启动，长线群体开始减持，至行情结束时减持规模高达90万枚之多。
这一阶段的行情由BTC现货ETF通道的投机/投资资金、场内投机/投资资金（表现为稳定币大量增发）以及长线群体的减持共同主导。由于买力大于卖力，BTC价格大幅上行，且行情极为迅猛。
在第二阶段，BTC自低点26,955.25美元最高上涨至73,835.57美元，最大涨幅达到173.92%。
第三阶段（2024.04~2024.09）：减半后的再平衡
在前一阶段的分析中，我们指出基于BTC减产这一传统叙事的投资/投机资金也是决定行情的关键因素。这一点在第三阶段的行情中得到了明确体现。
2024年4月19日，BTC完成第四次减半，区块奖励从6.25 BTC降至3.125 BTC。虽然超过95%的BTC已进入流通领域，减半对实际供应的影响已大幅下降，但围绕减半展开的投机行情确实透支了BTC的上涨空间。自2024年4月起至9月，BTC进入了长达7个月的震荡调整期。
资金统计显示，在3月BTC到达阶段性高点后，BTC现货ETF通道的资金流入规模有所萎缩但仍保持在较高水平，而稳定币通道的萎缩程度更大，甚至一度转为净流出。
BTC现货ETF及稳定币通道资金流动月度统计
在此期间，尽管美联储已停止加息，但降息措施仍未启动。ETF通道资金流入明显减少，叠加场内资金随减半来临而撤离，被透支的行情不得不向下修正，以寻求新的价格平衡点。
市场得以实现再平衡而未陷入熊市，维稳力量主要来自长线群体。我们观察到，进入4月份后，伴随流动性退潮，长线投资者停止了减持，并在7月之后重新启动增持。长线投资者的行为符合其既往特征，为市场勾勒出了阶段性底部区间。
第三阶段中，BTC最高价格为109,588美元，最低价格为74,508美元，最大跌幅为32.01%，并未超出BTC牛市回调的正常阈值。
第四阶段（2024.10~2025.01）：特朗普的加密友好政策
自2023年7月停止加息后，联邦利率持续维持在5.25~5.50的高位以压制CPI回落。高利率逐步损害了就业市场，美联储终于在2024年9月的议息会议上重启降息，并在年底前完成了75个基点的降息操作。
降息推动了全市场风险偏好的提升，资金透过BTC现货ETF和稳定币通道大规模涌入加密市场。截至2025年1月底，美国11支BTC现货ETF的管理规模超过1,000亿美元，创下多项历史记录。这表明，BTC作为“数字黄金”的叙事已获得华尔街的认可，BTC正经历从另类资产向主流资产的转变。
除降息外，BTC上涨的另一大催化剂是美国总统大选。在此次竞选中，共和党候选人唐纳德·约翰·特朗普对加密货币的态度发生了180度转变，成为美国最“加密友好”的总统候选人，其家族企业甚至在其获胜后发行了MEME代币Trump。
特朗普就任总统后，签署行政令支持数字资产与区块链技术，成立跨部门工作组审查现有监管政策，宣布建立“比特币战略储备”和“美国数字资产储备”，签署“天才法案”（GENIUS Act）以推动稳定币合规发展。此外，他还任命“加密友好”人士担任财政部长和SEC主席，切实推动了加密资产及区块链技术在美国的发展。其态度的友好程度与政策的密集程度史无前例，即便中本聪复生恐也难以想象。
伴随特朗普竞选，海量资金通过ETF和稳定币通道迅速注入加密市场，形成了本轮周期迄今为止最大规模的资金流入。与此同时，长线群体再次启动抛售，锁定利润。
比特网络链上价值实现统计
受美国加密友好政策的推动，加密资产逐步成为美国主流资产。除BTC现货ETF外，以Strategy为代表的几十家DATs公司加入囤积BTC等加密资产的争夺战。这两大群体已成为BTC市场的最大买家。
BTC现货ETF及DATs公司持有的BTC已超过或逼近总量的5%。
伴随BTC现货ETF和DATs公司的大规模介入，BTC迎来了一个历史性换手时代。大量BTC正从早期持有者转入BTC现货ETF和DATs公司的托管账户。这使得早期Crypto持有者惯常使用的中心化交易所持有的BTC在本阶段开始大幅下滑。截至2025年9月底，超过40万枚BTC流出了中心化交易所的管理地址，按每枚10万美元计算，价值超过400亿美元。
主要加密资产交易所BTC存量统计
在这一阶段及之后，这种流出仍在持续，显示出BTC这一资产目前正处于历史性的换手之中。早期投资者（包括持有7年以上的群体）正在兑现巨额利润退场，而传统资金正转变为该资产的长期持有者。早期投资者的行为受减半周期影响极大，而DATs公司倾向于持续买入并长期持有，BTC现货ETF通道的持有者行为则受美股走势影响更深。
这种持币结构的剧变，使得BTC的周期塑造变得更加复杂。
这一阶段的市场动力来自降息和特朗普加密友好政策预期所带来的投机行为，加密市场在此阶段获得了创纪录的资金流入。
第四阶段，BTC价格由低点63,301.25美元推升至109,358.01美元（于特朗普上任日的2025年1月20日录得），最高涨幅达到72.76%。
第五阶段（2025.02~2025.04）：黑天鹅事件
在我们的研究框架中，第五阶段是外部黑天鹅事件叠加激情投机后的情绪回潮所形成的又一次中期调整。降息暂停与关税战带来的市场动荡，在时间和空间上均达到了阈值，最终促成了这一特殊阶段的形成。
加密市场资金流动月度统计
由于美股及加密市场对持续降息的定价较为充分，当2025年1月美联储停止降息并表态重新聚焦降低通胀的使命后，处于历史高位的美股及BTC进入了高处不胜寒的微妙状态。当特朗普宣布远超预期的关税税率后，市场一头栽入暴跌模式。
纳指自高点最大调整幅度接近17%，BTC最大调整幅度达到32%。虽然BTC跌幅较大，但幅度仍未超出牛市中的回调阈值。
最终，伴随关税战引发的恐慌和美国经济硬着陆的忧虑消退，美股及加密市场均在4月实现V形反转，并在7月后不断创出历史新高。
V形反转的背后，DATs公司、BTC现货ETF通道和稳定币通道资金汹涌抢筹，此外长线群体在下跌后适时重回增持，再次发挥了市场稳定器的作用。
第五阶段，最高价格为73,777美元，最低价格为49,000美元，最大跌幅为33.58%，未超出BTC牛市回调规模。
第六阶段（2025.05~）：旧周期与新周期的碰撞
黑天鹅导致的市场暴跌已被抄底资金和长线增持逐步收复，到7月份BTC已创下123,000美元的历史新高。
此时，长线群体启动了本周期的第三次大规模抛售，并持续至今。承接方则是DATs和BTC现货ETF通道的资金。
在9月降息前，前瞻交易继续主导市场，7月至9月资金大幅流入但规模递减，这使得BTC在降息后迎来小幅调整。长线减持成为影响市场运动的主要活动。
BTC长线群体持仓变动统计
本周期以来，伴随第三波上涨，长线群体正在进行第三轮大规模抛售。据链上数据显示，长线群体本周期已锁定超过350万枚BTC的利润，这一规模已达到以往周期顶部区域的阈值。截至目前，长线群体仍在继续大幅抛售BTC。
BTC长线群体已实现利润（BTC）统计
在以往的BTC减半牛熊周期中，BTC减产和长线群体的收集与派发筹码是形成周期的决定性因素，而围绕减产形成的投机情绪驱动新投资者入场则是形成周期顶部的必要条件。在以往周期中，这种投机新手入场表现为比特网络钱包新增地址的激增。
然而，随着BTC共识的扩散，每个周期BTC所能激发创建的新地址规模已止步不前。2024年以来，BTC新增地址已跌至以往熊市时的水平。当然，不能简单判定为新参与者减少，因为2024年1月美国11支BTC现货ETF获批后，许多投资者开始采用ETF通道参与，这大幅减少了BTC钱包地址的创建。
比特网络新增地址统计
但当观察最大的智能合约平台Ethereum时，我们可以注意到本周期新增地址出现了相同的情形。
以太坊新增地址统计
这使得我们不得不相信，BTC市场结构发生了剧变，整个加密市场也正在步入新的发展阶段。简单按照周期律预测市场顶部，或追逐热点不假思索地购入币种并期待高收益的做法已经过时。
甚至BTC可能已经走出旧周期，进入新周期，其见顶方式、见顶时间及熊市回调幅度可能会发生彻底改变。
结语
基于以上回顾和观察，我们得出一个初步结论：本轮牛市的上涨动力主要来自产业政策的促进和传统渠道的增量资金，减产及产业创新未能如以往一样带来巨大的资金流入，进而引发一个涵盖万币齐飞的全面牛市。
虽然本轮牛市运行期间，行业亦发生了Ethereum Layer 2、BTC Ordinals、Restaking、Solana复兴和DePhin等细分领域的创新，但这些创新与此前的ICO和DeFi狂潮相比，所吸引的资金是脉冲式的，且极其有限。
这使得在2022年11月BTC重启新周期牛市以来，加密市场的大部分Coin和Token的价格只出现了脉冲式的阶段性上涨，甚至共识最强、用例最多的智能合约平台代币ETH在2025年的价格一度跌回牛市起点前。
BTC正在走出旧周期进入新周期，DATs公司和BTC现货ETF通道的资金在市场情绪与自身逻辑的驱动下，正在试图重塑周期的逻辑与形态。然而，过去16年来在周期运动中发挥决定性力量的BTC长线群体依然持有超过1,500万枚BTC，占据已发行BTC总量的70%之多，且这一群体依然在按照周期律行事。
支持尚未见顶甚至已走出新周期的因素包括：DATs公司突出的募资能力和长期持有策略、美国仍在推出和落地加密友好政策，以及降息周期重启引发的高风险资产配置趋势。
究竟是长线卖力榨干流动性完成旧周期顶部铸造，还是在降息环境中买力埋葬卖压，追随美股走出长牛新周期？这一博弈仍在进行中。
我们倾向于周期将会适当延长，BTC在10月见顶仍是小概率事件；但如果长线群体坚持持续抛售，牛市于本年度结束则是大概率事件。而牛市后的熊市调整的时间和空间均可能大幅减少，具体将视新买家的行为而定。