金库分类
本节旨在通过定量分析勾勒金库格局的全貌及其演变轨迹。我们将生态系统按类别进行拆解，追踪各类金库与策展人之间的TVL（总锁仓价值）流动情况，剖析策展人的集中度分布，并展望主要资金的流向趋势，从而为理解本年度金库领域的结构性变革提供具体语境。
值得注意的是，金库并非一个单一且包罗万象的市场，而是由多种不同的实现方式构成。每种方式拥有独立的参数体系、风险向量以及对压力测试的反应机制。仅凭汇总数据难以呈现完整图景，亟需引入更细致的分析视角。
在展开具体分析前，首要任务是确立“金库”的定义，这构成了我们方法论的基石。
我们的定义基于部署路径：将金库界定为"用户获取主动生息策略的工具"。凡是纯粹作为链下资产包装工具的实体，均被排除在此次分析之外。
- Maple的syrupUSDC符合金库标准：用户将稳定币存入协议，协议将其出借给机构借款人，并通过发行代币的信贷活动累积年化收益。
- Lido stETH属于金库：用户存入ETH，协议赚取质押收益，并通过rebase代币形式分配；Centrifuge JAAA也是金库：用户通过代币化包装获取AAA级CLO收益，该包装通过其信贷头寸产生收益。
- 贝莱德的BUIDL则不属于此定义下的金库：它是一种直接的代币发行，代表对链下美国国债基金1：1的索偿权。
基于上述视角，我们确立了八个结构类别：借贷金库、流动质押、再质押、风险策展金库、金库基础设施提供商、收益优化器、RWA信贷金库、永续合约LP金库以及期权金库。
为了更深入地洞察其动态与增长潜力，我们将风险策展金库单独列为一个独立类别。
在逐一深入各个类别之前，我们先审视金库的整体表现。
金库生态现状
所有定义金库类别的净TVL总计达到1204亿美元，相较于去年10月左右2410亿美元的峰值下降了约50%。这一下行趋势主要由“10月清算事件”驱动，该事件引发了整个DeFi领域的级联清算效应。
由于存在重叠计算，金库TVL数值高于当前DeFi整体TVL（约860亿美元）。例如，@LidoFinance等流动质押协议发行的stETH是一种代表质押ETH收益的rebase资产，它同时作为抵押品被用于@Aave和@Morpho等借贷协议中。
若切换至类别层面的分析，整体态势则截然不同。近期事件导致了TVL外流，促使全行业在安全与风险管理方面经历了一场广泛的现实检验（并有望转向安全第一的策略）。
借贷、流动质押和再质押等类别受创最深，因为它们对链上资产的风险敞口最大，同时也是驱动链上经济运转的核心引擎；相比之下，RWA金库因无加密资产风险敞口，持续展现出与大盘脱钩的增长态势。
以期权金库为例，其在2022年4月见顶后便举步维艰。受“10月清算事件”冲击，由风险策展人主导的金库与其他主要类别遭受同等打击，TVL于10月底触顶后，又因Stream Finance崩盘而进一步下滑。
2025年10月至2026年5月期间发生的三起重大事件（Stream Finance、Resolv和Kelp黑客攻击），为观察级联效应提供了极佳的压力测试窗口。
在下图中，我们重点展示了这些类别在该特定时间段内的TVL历史记录。如前所述，大多数类别表现不佳，唯有RWA金库在此期间增长了37.8%，而其他类别则经历了大幅回撤。
接下来，我们将深入分析每个金库类别的增长动力，重点关注近期的趋势与转变。
借贷金库
借贷是最大的金库类别，占据了DeFi TVL的绝大部分份额。过去一年标志着向策展金库模式的广泛转型，这一趋势由Morpho等产品强力推动。
在Morpho平台上，策展人可以创建自定义金库，这些金库可同时对多个市场有风险敞口，并为存款人赚取收益。此类金库最终可由任何提供商（包括传统金融机构）进行策展。
Morpho最近的Vaults V2升级为策展人赋予了更多功能，包括嵌入受批适配器以从多源获取收益的能力、精细的风险控制（如对金库风险敞口设置绝对或相对上限）、内置KYC控制以及其他特性。
与此同时，Aave也推出了V4版本，引入了Spokes（辐条市场）和统一流动性中枢架构。Spokes通过自定义风险参数、隔离抵押品类型及每市场的预言机配置，提供了更强的功能性。
与Morpho无许可的策展人主导模式不同，Aave治理仍需审查并批准这些Spokes的实施，这体现了Aave从单体借贷向模块化借贷的转变。
策展人模式助力Morpho在以太坊主网和Base上聚集了超过75亿美元的TVL。其中，Base对Morpho的增长贡献巨大，TVL从6.04亿美元跃升至超过28亿美元。
这彰显了Morpho一直追求的分发合作关系的威力，例如其与Coinbase的合作：目前，以美元计约40%的TVL来自cbBTC，同时它帮助为Coinbase用户促成了超过10亿美元的贷款。
作为对策展人模式在机构投资者中实现产品市场契合度（PMF）的回应，Aave正通过Horizon在机构赛道展开竞争，自推出以来已积累超3.5亿美元TVL。
此外，过去几个月Aave经历了诸多变化，包括BGD和ACI等服务提供商离开Aave Labs，以及宣布并批准“Aave will Win”框架，旨在将Aave各产品的全部收入分配给代币持有者。
这些事件并未对用户产生过多直接影响，唯一显著的影响体现在Aave代币的价格表现上。然而，随后的KelpDAO攻击改变了局面：Aave损失了超120亿美元TVL，使其在TVL规模上更接近竞争对手Morpho。
Aave TVL与Morpho TVL的比率此前维持在5到6倍之间，但该事件后已降至2以下。
@sparkdotfi作为Sky生态系统的一部分，也是在rsETH黑客攻击后从资金流入中受益最多的借贷协议之一。
下图展示了该协议的TVL变化情况：
最引人注目的是，比特币供应量几乎增长至三倍，稳定币借款增加78%至7.52亿美元，利用率保持在可控范围内，WETH借款增加44.1%至32.5万WETH。
@0xfluid统一流动性层也引入了不同的流动性设计理念，借贷、借款和DEX共享同一资金池。用户抵押品在Fluid DEX中充当LP（流动性提供者），赚取交易费；而借入资金作为智能债务部署到DEX池中，赚取费用以抵消借款利息成本。
Fluid的另一项有趣举措是与@JupiterExchange和@VenusProtocol等协议合作，通过这些合作推出了JupLend（Solana）和Venus Flux（BSC）等白标产品，其TVL目前分别达到9.26亿美元和2100万美元。
这源于Fluid与各链主要参与者合作并获取更多市场份额的更广泛定位，这些参与者与Fluid分享费用。
值得一提的是@kamino金库，这是Solana上的主要借贷堆栈，拥有超16亿美元TVL。该协议通过其K-Lend模型（Solana上的Morpho等价物）实现了显著增长，使其能够与Gauntlet等成熟策展人合作，并瞄准机构整合。
该平台最大的金库目前是@SentoraHQ PYUSD，拥有超2.19亿美元TVL；第二大是RockawayX的RWA USDC金库，仅为3300万美元，表明Kamino乃至整个Solana生态仍有巨大的增长空间。
流动质押与再质押
流动质押和再质押在金库TVL中占据重要份额，分别为424亿美元和206亿美元。
流动质押的主要参与者包括Lido（218亿美元）、Binance Staked ETH（89亿美元）、@Rocket_Pool（12亿美元）和 @Coinbase cbETH（3.2亿美元）。
长期以来，Lido保持了其主导地位，其发行的stETH在整个DeFi中具有高度可组合性。然而，这种主导地位也伴随着集中度风险。他们通过引入Earn产品扩展产品线，该产品作为聚合层，将用户资金分散投入整个DeFi以赚取收益。但由于对$rsETH的风险敞口，该产品在最近的Kelp DAO黑客攻击后受到重创。
Binance Staked ETH则利用币安庞大的用户群，自去年以来增长了121.8%。
对于其他协议及整个类别而言，增长较为缓慢，且以质押收益稀释为代价，目前的质押收益率约为2.5%。
另一方面，再质押和流动再质押作为一个类别迅速成长，旨在提高从流动质押中获得的收益。
@KelpDAO曾是一个流动再质押协议，其遭遇的黑客攻击及更广泛的DeFi级联暴雷，突显了这类资产带来的可组合性风险——当它们被广泛接受为抵押品时，在此次事件中更像是一个漏洞而非功能优势。
再质押和流动再质押的主要参与者包括@EigenCloud（78亿美元）、@ether_fi（57亿美元）、Kelp DAO（16亿美元）和Renzo（1.67亿美元）。
EigenCloud和EtherFi等再质押产品随时间推移不断扩展，涵盖了更多服务场景。
EigenCloud在2025年的品牌重塑帮助他们将自己定位为加密领域的AWS，推动可验证计算的发展。
EigenDA作为Eigen的数据可用性层，被多个L2使用，包括 @megaeth、@Mantle_Official 和 @Celo。发布在EigenDA上的数据量超过1.8 TB，产生了约9万美元的总费用。
EigenCloud的TVL以ETH计价长期保持平稳，但在Kelp黑客攻击后有所下降，因为用户在不确定性时期倾向于撤回资金。
同样，EtherFi也扩展为新式银行（neobank），拥有数千名活跃卡用户，通过其产品累计消费额约4.4亿美元。
此外，他们还有一个Liquid产品（别忘了EtherFi最初是作为流动质押协议推出的），支持多种策略以提高整个DeFi的收益。其顶级的ETH收益金库之一的TVL为1.775亿美元。
风险策展金库
风险策展金库是增长最快的类别之一，反映了从单体借贷向模块化借贷的转变。他们在Morpho等平台上提供的策展金库为其赚取绩效和管理费，运作模式类似于传统金融基金，即在各种策略中部署用户资本以产生回报。
该类别当前的TVL约为65亿美元，其中75%由三位策展人持有：Sentora（18.5亿美元）、@SteakhouseFi（16.3亿美元）和 @gauntlet_xyz（15亿美元），这表明该类别的竞争相对较少。
这些风险策展人收取的费用远低于传统金融对冲基金和风险基金，后者通常收取管理费（约占整个AUM的1-2%）和绩效费（约占赚取利息的10-20%）。例如，按收入计算最大的策展人Steakhouse Financial，在21.3亿美元的AUM上产生300万美元的年化收入（年化费率约占总AUM的0.14%）。
这些策展人通常只收取绩效费，在某些情况下收取管理费，但这些费用目前要低得多。这是竞争格局的结果，因为策展人竞相提供最低的费用以吸引最多的TVL。
尽管如此，风险策展人集中在头部，主导权由三家提供商瓜分，这比流动质押要好，在流动质押中Lido遥遥领先。
此外，这种集中意味着什么?Steakhouse团队对此表示：
集中度可能会遵循传统资产管理类似物(例如 ETF)中发现的幂律，其中大部分 AUM 集中在领先的管理者周围。 这未必是坏事，而是规模和信任向头部管理者集中复利的反映，他们在业绩、产品范围和费率负载方面展开竞争。 DeFi 的好处在于竞技场是开放的。任何人都可以进来竞争。我们预计顶层集中度将持续存在，同时边缘会有健康的竞争，并有专业化的空间。
在Stream Finance事件之后，集中度动态最近发生了变化，在此之前，MEV capital和Re7也有很强的代表性，分别达到14.9亿美元和8.3亿美元的峰值。后来它们萎缩了，Sentora成长为第二大策展人。
此外，在KelpDAO黑客攻击之后，对风险策展人的影响显而易见，但少数赢家，如 @kpk_io（+159.6%）和 Gauntlet（+42.7%），看到了净正向流入。
对于KPK，这种增长来自于他们最近推出的Morpho V2金库，该金库吸引了来自ensdomains、CoWSwap、NexusMutual等的存款。
他们整合了由代理驱动的自动化来进行重新平衡和金库退出，从而改善了他们的风险管理。对于Gauntlet，增长来自其BSC链的扩张及其与Lista DAO借贷协议的合作，这吸引了新的资金流入。
正如Sentora的Juan Pellicer指出的那样，
DeFi 保险也正在成为机构版图的一个真实部分。提供经济保险的能力改变了财政 部或资产管理者的计算方式，他们必须向投资委员会交代，这是一次结构性解锁
多策略金库
收益优化器作为一个类别正在走向成熟，并吸引大量新参与者涌入。随着链上收益来源的增加，优化或聚合模型将成为更优的金库模式，为存款人提供全面的最佳收益。
像 @Veda_labs（10亿美元）、@upshift_fi（3.8亿美元）和 Fluid Lite Vault（1.64亿美元）这样的协议在整体类别中处于领先地位。
每个协议都提供不同的模型，但目标仍然是无缝集成优化收益的金库，并向其存款人提供整个DeFi中最好的可用收益。由于持续的市场回撤以及自去年10月以来的压力期，它们目前远低于其峰值。
最好将Veda和Upshift等提供商不仅视为聚合器，而是将其视为创建隔离收益产品的基础设施。Upshift使用自有的策略引擎来执行金库授权规则并确保自托管属性，方法是将部署限制在白名单链/协议/代币/智能合约调用中。
此外，Upshift更好地归类为多策略金库，因为其金库提供对整个DeFi策略的风险敞口，包括借贷、基差交易、套息交易、流动性提供（LPing）、RWA等。
Veda利用模块化架构，将操作分离为一个“无聊”的金库，其唯一目的是持有资产，而任何专门的任务都由外部模块执行。该协议使用默克尔树通过对特定金库操作列入白名单来强制执行权限。
基础设施提供商使机构可以极其轻松地从单一集成开始，分配给一个借贷协议，并随着产品供应的扩展添加更复杂的策略，以获得更高的收益和更深的流动性。
来自 @ipor_io 的 Fusion（3000万美元）和 @GearboxProtocol（2900万美元）等其他产品也作为收益优化层。例如，Fusion的主要目标是链上金库基础设施，它使策展人和资产管理者等独立实体能够构建和操作诸如杠杆循环贷和套息交易等收益策略。
每个Fusion金库在策展、策略和分配方面都是独一无二的。自动化建构在策略层面，针对优化、杠杆维护、清算风险管理、路由等设有不同的触发器。
例如，在出现负利差时进行交换、使用闪电贷跨市场迁移杠杆头寸，或在发生风险事件时退出。正如Fusion团队指出的那样，
这种自动化在最近的 rsETH/Aave 危机中至关重要，当时主网上的 IPOR DAO stETH 循环金库是首批完全切断对 Aave v3 核心敞口的金库之一。 总的来说，自动化和执行使策展人能够在最需要快速行动时快速管理风险
在所有协议管理的资金类别中，杠杆循环贷规模最大，约为8000万美元。这个数字更高是因为TVL对于收益优化器来说是一个不充分的指标。
相反，应该根据其资产管理规模（AUM）来分析这些提供商，因为他们将资金分配给其他协议，所以他们的TVL并不能反映真实的增长。
Gearbox推出了针对被动贷方和主动借方的金库架构。
该协议的核心是为流动性挖矿或流动性提供策略提供杠杆敞口或Delta中性敞口的访问通道。虽然大多数金库机制都是围绕策展人的资产管理建立的，但Gearbox侧重于贷方的风险管理基础设施。
借款人可以开设信贷账户以从Gearbox与外部协议交互，同时资金保持非托管状态。V3引入了策略级防火墙，在信贷账户或策略失败时保护协议。
发生事故时，它们无法抽干超出分配给它的共享流动性池的资金，从而保护被动贷方免受传染。
最近，该协议还宣布专注于RWA循环贷金库。
RWA 金库
RWA金库在过去5年期间实现了持续增长，复合年增长率（CAGR）为231.3%，反映了散户和机构投资者对RWA收益敞口日益增长的兴趣。即使在最近的 @ResolvLabs 和 Kelp 漏洞利用之后，由于对链上资产的敞口有限，RWA金库类别仍具粘性，并未出现太大波动。
该类别的最大参与者是 @maplefinance（21亿美元）、@centrifuge（16亿美元）、@anemoycapital（11亿美元）、@re（2.63亿美元）等。
Maple Finance在过去一年中快速增长，TVL较2025年初攀升了近10倍。这种增长可归因于多种因素，包括Syrup的推出，这是协议从纯机构模式转型的一部分。
此次推出为面向零售流量的产品（如syrupUSDC和syrupUSDT）打开了大门，这些产品在DeFi中具有高度可组合性。DeFi的可组合性和深度流动性使资产能够通过循环借贷协议进行杠杆操作，并与 @pendle_fi 等产品集成，从而促进增长飞轮。
反映出产品需求的，平台目前的活跃贷款总额约为17亿美元。这些贷款由USDC主导，约占总活跃贷款的75%，其次是USDT，占剩余部分。
其他产品也见证了巨大的增长。例如，Centrifuge将自身定位为私人信贷基础设施协议。它与Anemoy的合作导致了在Centrifuge基础设施上运行的11亿美元国债池。Centrifuge最近也被Coinbase选为其代币化合作伙伴。
Re等产品将再保险承保风险引入链上，让用户更广泛地接触现实世界的收益。除此之外，Upshift USDC金库向超额抵押的机构基金提供贷款，让其存款人获得机构借贷的敞口。
尽管RWA在DeFi中见证了所有增长，但它仍然只占链上代币化价值的一小部分。目前，活跃的RWA DeFi TVL约占总RWA价值的1/10。
这两个值之间的巨大差异是因为这些资产属于不同类别，超出了对普通资产的一般考虑，因为它在某些情况下涉及赎回期、合规性和流动性问题。
任何资产要在DeFi中扩展，都需要主动赎回和二级流动性，因为用户可能需要出售这些资产以重新获得流动性，或者在借贷协议的例子中，清算人偿还贷款并以接近标记价格出售资产以获取利润，但考虑到RWA带来的所有限制，这些大多变得更难实现。
此外，像RWA这样的生息资产其增长飞轮还有另一个重要部分：循环贷（looping）。
RWA循环贷是以代币化国债为抵押借入稳定币，并反复将其重新部署到收益金库中。4-5%的基础国库收益率，在2-3倍杠杆下，可以产生7-12%的回报，但这只有在借款成本保持较低（约1%）时才能实现。
链上稳定币利率波动很大，并可能显著压缩这一利差。用于执行此类交易的杠杆放大了清算和预言机风险，并且该策略依赖于RWA抵押品价值的稳定。随之而来的是，一些RWA在T+1结算，一些在T+5结算，赎回问题也发挥了作用。
为了解决这个问题，目前有几种解决方案：
- ERC-7540：引入异步的ERC-4626金库，以便用户可以在底层资产在链下结算的同时，将其赎回索偿权作为流动性使用。Centrifuge是生产环境中ERC-7540最重要的例子之一，它使用同步存款和异步赎回，解决了DeFi和传统金融T+结算之间的张力。这些混合金库正在成为任何涉及链下资产金库的模板。
- Securitize金库注册器：这个ERC在DeFi中使用RWA时，将每个投资者映射到其身份，确保协议遵守资产所需的所有法规和要求。
- Redstone清算流：它们通过引入基于拍卖的清算，并将头寸连接到经过KYC验证的求解器来执行RWA清算，这些求解器在链下接收底层资产并在链上平仓。
- Upshift Clear：Upshift正在与Superstate发布其新产品，以实现即时RWA赎回，允许用户以当前报告的价格将其RWA换成USDC，需支付5个基点的赎回费。
该类别的另一个协议是 3F，一个在链上杠杆化RWA的平台（@3f_xyz）。它目前拥有700万美元的TVL，并在DeFi中以不同于其他解决方案的方式处理RWA资产问题。
它试图将不同因素外部化，包括桥接促进者（Bridge Facilitators）和流动性整合者（Liquidity Integrators）。前者提供前期流动性，以完成用户打算在其基础资本上承担的敞口。
例如，如果用户的目标敞口为300万美元，存款为100万美元，则可以从桥接促进者处获得剩余的200万美元流动性，从而以3倍杠杆实现整个头寸。
同样，当用户打算平仓时，促进者提供所需的流动性，解决赎回延迟问题。后者，流动性整合者在用户想要立即退出时提供即时流动性。
因为即使有桥接促进者，用户也有100万美元的存款必须经历整个赎回过程，这些整合者提供了急需的流动性。
这两种方法都是向市场借取效率，就像借贷中的清算工作一样，由积极的链上参与者填补RWA循环贷中所需的缺口以获取利润。
随着时间的推移，这样的系统变得更容易扩展，因为每个参与者都能从该过程中获益：循环者获得平滑的退出，而促进者通过提供流动性和为用户提供更快的赎回而赚取利润。
如上一节所述，Gearbox还计划推出“再代币化（Retokenisation）”：一项允许基础设施原生支持非原子代币化资产的杠杆铸造和赎回的功能，而不需要二级流动性或产生赎回延迟。
在实践中，Gearbox的合约将与RWA发行人的合约合而为一，创建一个无缝、可组合的系统，直接在发行人层级实现RWA杠杆，使Gearbox成为唯一提供RWA原生杠杆的EVM协议。
永续合约 LP 金库
永续合约LP金库的代表包括Jupiter Perps（7.15亿美元）、@HyperliquidX HLP（3.96亿美元）、@DriftProtocol（2.56亿美元，近期黑客攻击后下降）、@GMX_IO（2.42亿美元）和 @Ostium（5100万美元）。
Jupiter的JLP在TVL方面仍然是目前最大的永续金库，但由于清算事件，自去年10月以来已失去了一半以上的价值。
HLP在保值方面表现更好，较去年9月6亿美元的峰值下降了30%。Hyperliquid的金库经历了不断的起伏，通常是由其HLP浮动收益驱动的，该收益受其结构和市场条件的影响。因此，高收益周期吸引资本，而低收益或亏损期则将其推出。
2025年3月发生了一起重大亏损事件，当时一名交易员在Jelly代币上开设了大量空头头寸，然后撤回了保证金，引发了强制清算并促使HLP接管该头寸。
对金库造成的此类损失让存款人对该金库形成了结构性偏见，通常将HLP归类为风险较高的金库，但Hyperliquid降低了此类代币允许的杠杆率以避免此类情况，从而放大了损失。
像Ostium OLP这样的产品提供对RWA永续合约的敞口，并为其用户提供不同配置的收益，但其TVL从峰值下降了约50%。这种回撤是更广泛的市场变动和Ostium收益周期的结果。
此外，Ostium最近引入了架构变更，使OLP成为优先档和从不承担第一风险的日内结算层。这与HLP模型相反：以前想要OLP提供的方向性敞口的存款人可能会离开，但同时，在这种新模型中，它成为了风险降低的存款人的被动收益来源。
期权金库
DeFi期权金库（DOV）作为一个类别随着时间的推移逐渐消退，在2022年达到顶峰。DOV提供了对备兑看涨期权和现金担保看跌期权等策略的敞口，但缺乏资本效率，风险较高，并且随着时间的推移，由于加密用户倾向于被永续合约吸引，它吸引的受众越来越少。但期权金库最近一直在改进并巩固其用例，至少对于更精明的用户而言。
期权金库不再以以前的格式存在。相反，它们在架构上有所不同，对用户更加友好，通过 @DeriveXYZ 和 @ryskfinance 等产品交付。如今，期权金库通过询价（RFQ）系统执行，做市商在后台进行处理。
Derive是一家期权和永续合约交易所，在2025年3月推出V2后，由于功能扩展（例如使用CLOB并启用机构级功能，如场外托管和支持多种抵押品类型）而实现了加速增长，处理了分别为120亿美元和160亿美元的永续合约和期权交易量。
Derive V1拥有仍在活跃的金库，为用户提供对不同策略选项的敞口，并为其存款人创建Delta中性头寸，从而最大化年化收益。这些金库目前持有约240万美元的TVL。
另一方面，像Rysk这样的产品通过备兑看涨期权和现金担保看跌期权为散户提供期权敞口。它在Hyperliquid上推出，重点关注HYPE的备兑看涨期权，目前拥有约5600万美元的TVL，并处理了9.75亿美元的名义期权交易量。
借此，他们还提供Rysk Premium，这是一款旗舰产品，作为精明配置者的金库，在不同期权策略中部署资金，并为存款人产生持续收益。
新的金库实现侧重于解决现有产品以前的一些问题。这些问题包括糟糕的策略设计，时间范围短至7天；在固定时间间隔执行交易，创造了抢先交易的机会；以及让用户对齐自己的规模、行权价或到期日的可定制设计。
期权金库提供商现在更加适应市场脉搏，了解该列出哪些资产，以利用生息资产中新的机会窗口。
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