在最新一期的深度对话中，Dio Casares 与 Laura Shin 聚焦于 IPO 前价格发现机制（pre-IPO price discovery）向区块链迁移的进程。从 Hyperliquid 平台上线的 SpaceX Pre-IPO 永续合约，到 Anthropic 和 OpenAI 股份的二级市场动态，双方对此进行了详尽拆解。此外，Nasdaq Private Market 与 Polymarket 的新合作及其对私募股权未来的潜在影响也是讨论的重点。
核心观点速览
- 链上 pre-IPO 市场的爆发逻辑
- “对于加密受众来说，理解 pre-IPO 永续的一个好方式，是把它看成加密里的 pre-market。很多人应该记得，Hyperliquid 曾经在很多山寨币 pre-market 上非常激进，于是这些市场开始获得大量交易量，也逐渐成为大部分 pre-market 成交发生的地方。”
- “这些 pre-IPO 永续会在计划 IPO 或关键事件前不久上线。……因为它们上线得非常接近事件本身，所以能吸引更多交易量，也会有更多人愿意参与。你可以把它理解成一种即将结算的期货，而不是 Ventuals 那种期限更长、并不清楚这些永续期货最终什么时候结算的产品。”
- OpenAI 与 Anthropic 抵制二级交易的深层原因
- “第一，它们想制造一种真实的恐惧，让人们不愿意投资二级市场。因为二级市场交易的本质，就是有人在买股票，但公司或员工并没有从中获得资金。而这些 AI 公司，说得直接一点，都是高资本消耗。它们吸收大量现金，再把这些钱投出去，烧掉数十亿美元。”
- “任何阻碍这些高资本消耗型公司（即所谓的“现金焚化炉”）筹集资金的行为，尤其是在它们即将进入竞争异常激烈的 IPO 阶段之前，都会被视为重大问题。……它们都在尽可能多地吸收资本。因此，对它们来说，在即将 IPO 之前限制二级市场，是一个很重要的步骤，因为这样可以让更多供给和需求流向它们自己的初级轮融资（primary round）。”
- “第二个原因是责任问题。通常当一家公司认为某笔交易可信，或者批准某笔交易时，它也要负责执行这笔交易。……等这些 SPV 在 IPO 前后开始清算和关闭时，会出现一堆 waterfall 问题。对这些公司来说，无论是出于法律责任，还是单纯出于不想处理麻烦，它们都不想靠近这些东西。没有人想处理 1000 个不同案件。”
- 链上化解决的核心痛点
- “在加密里衍生品市场比现货市场更合理，核心原因是美国监管。在美国，这些私募股票通常应当有大约 6 个月的持有期。……如果你没有一个系统去强制执行这个 6 个月持有期，就可能破坏这些股票依赖的监管豁免，并带来罚款和其他一系列问题。”
- “大量现货市场交易量其实未必符合这些公司的利益，因为它会和它们的初级轮融资竞争。它们不希望价格发现以这种方式发生，因为这可能让它们在融资时被逆向选择。公司可能会说：‘我们知道你们要把这个代币化，所以我们不会和你合作。’”
- “在代币化产品里，如果 SPV 搞错了，或者出现任何法律问题，或者基金设立方式有问题，后续影响可能会非常灾难性。衍生品当然也有风险，比如可能发生 ADL，或者价格出现插针，但它更像是一类市场风险，而不是某个人把合同搞坏了，结果所有人都拿不回钱。正因为如此，我更看好 perp 这一侧。”
- 私有巨头是否已具备上市公司交易特征
- “在一定程度上来说我是同意的：这些公司确实有创纪录的参与度。如果把 IPO 前投进这些公司的资本拆开来看，参与者可能有成千上万、成千上万人。对私 营公司来说，这并不典型。”
- “但据我所知，它们并没有真正推广二级市场，也就是说并没有鼓励人们在投资后继续买卖。它们反而一直试图非常明确地告诉投资者：‘如果你投资，就应该持有到 IPO 或类似的流动性 事件。’”
- 抢跑 IPO 的投资路径与潜在风险
- “这些是后期公司，一旦你进入第二层、第三层结构，就变成在围绕这些股份玩一场危险的法律“热土豆”，大多数人应该会想避开这种东西。”
- “这里就有一个真实风险：很多银行和券商可能会说，‘我们不知道这笔交易是否有效，因此不能允许你出售这些股份。’……如果某个 SPV 的主要银行账户设在 JP Morgan，而 JP Morgan 说‘我们不能帮你卖这些股份’，它们就突然进入和时间赛跑的状态：要设立一个新账户，而这并不容易；然后还要把股份从原账户转到另一个券商账户。”
- “还有一种情况是，有人可能说：‘我之前确实同意把这些卖给你并交给你，但现在这些交易被认定无效，所以我只退钱给你。’这在多数情况下大概率会导致诉讼。这类人最后可能会输，但你仍然必须起诉对方。所以，根据这些工具和结构的不同，会出现很多不同风险。”
- Robinhood、FTX 案例中的法律边界探讨
- “至于它们是否违反证券法，以及像 OpenAI 这样的公司是否真的能够阻止 Robinhood 这类公司提供 these 产品，这仍然属于法律的灰色地带。不管怎样，这些产品总体上还没有获得特别大的关注。其主要原因在于，这些产品并不是真正意义上的流动性资产。”
- “FTX 持有的那批 Anthropic 股份，以及 FTX 持有的许多其他股份和资产，通常是在没有任何 encumbrance（权利负担） 的情况下被出售的。也就是说，Anthropic 对这些股份的 优先购买权（right of first refusal, ROFR） 被完全放弃，转让限制（transfer restrictions） 也被放弃，其他限制同样被取消。”
- “如果你持有和 FTX 索赔相关的 Anthropic 股份，也就是 FTX 买入的那批 Anthropic 股票，你可能是除了公司批准的直接投资者之外最安全的一类人，因为它上面有一种不同的法律状态。”
- 私募二级市场的玩家生态图谱
- “在永续侧，有 Trade.xyz，也就是 HIP-3；还有 Ventuals，它算是较早的协议，也是 HIP-3；还有一些新的项目，比如我的一个朋友在做 Entropy，它也会是 HIP-3。它们会比 Trade.xyz 更早一点提供一些 pre-market。你会看到这些市场大体上围绕 Hyperliquid 聚集。”
- “我觉得 Solana 更偏散户，而且不知为什么，大家更愿意在那里做实验。加密和 AI 之间也有相当大的重叠……有很多人愿意承担很高风险，也有很多资本，而且他们已经习惯在 Solana 上操作。他们倾向于投资这类项目，而不需要像传统金融那样，先开设银行账户、完成繁琐的手续，或者通过私人关系才能获得直接的股份分配。”
- Patagon 的战略定位与业务边界
- “我们之前看过私募市场的永续，想看看是否应该去和一些客户说，如果你在 pre-IPO 前考虑对冲，虽然这本身也有一点灰色地带，也许可以考虑用永续，而不是用 IBKR 那类设置。……我们不想激怒那些我们在股东名册上的公司。推出它们股票的代币化版本，或者推出 pre-IPO 市场，尤其是很早期的 pre-IPO 市场，是一种很容易让它们非常恼火的方式。”
- Pre-IPO 永续合约的扩张前景
- “现在很多会改变世界和市场的大事件都发生在周末，这对很多可以 24/7 交易的 RWA 永续合约来说是巨大的利好。pre-IPO 永续也一样。它们一旦转换，就会变成普通的 RWA 永续。”
- “我不确定 pre-IPO 市场会如何发展，但今年我们有历史级别数量的 IPO。SpaceX、Anthropic 和 OpenAI 都在试图冲击万亿美元以上估值，这以前从未发生过。……现在确实是 pre-IPO 永续开始获得更多关注的好时机。”
链上 pre-IPO 市场热度飙升的背后
Laura Shin：过去几周，pre-IPO 市场在链上动作频频。本周 Hyperliquid 上线了重磅产品——SpaceX 的 pre-IPO 永续合约。同期，Polymarket 联合 Nasdaq Private Market 推出了涵盖独角兽估值、IPO 日期及二级市场定价等新类型的事件合约。上周，Anthropic 和 OpenAI 宣布作废一批二级市场股份交易，引发广泛关注。
数据方面，据 Allium Research 统计，Hyperliquid 上 2 月份此类 pre-IPO 活动规模仅约 300 万美元，而数日前已飙升至 4400 万美元。你认为这一趋势为何在此时爆发？
Dio Casares：
我认为关键在于时机选择的策略性。对加密受众来说，理解 pre-IPO 永续的一个好方式，是把它看成加密里的 pre-market。很多人应该记得，Hyperliquid 曾经在很多山寨币 pre-market 上非常激进，于是这些市场开始获得大量交易量，也逐渐成为大部分 pre-market 成交发生的地方。
代币正式上线后，开盘价往往与 pre-market 形成的价格高度吻合。即便转为带有标准预言机的普通永续合约，Hyperliquid 依然能留住大部分交易量。
正如我们在 Cerebras 和现在的 SpaceX 上所见的，这些 pre-IPO 永续会在计划 IPO 或关键事件前不久上线。我认为 SpaceX 相关节点大约在下个月 17 日，也就是只剩三四周。因为它们上线得非常接近事件本身，所以能吸引更多交易量，也会有更多人愿意参与。你可以把它理解成一种即将结算的期货，而不是 Ventuals 那种期限更长、并不清楚这些永续期货最终什么时候结算的产品。
巨头为何高调否认二级交易？
Laura Shin：此前的问题中涵盖了多种市场活动：SpaceX 的 pre-IPO 永续、Polymarket 的新合作，以及 Anthropic 和 OpenAI 的链下/链上事件。这些代表了 pre-IPO 阶段的不同环节。你如何概括这些新闻背后的含义？
Dio Casares：
OpenAI 和 Anthropic 声明不承认部分交易，主要基于两层考量。
第一，它们旨在制造恐惧，抑制二级市场的投机热情。由于二级市场交易的本质，就是有人在买股票，但公司或员工并没有从中获得资金。而 AI 行业普遍具有高资本消耗特征，直言不讳地说，它们是“现金焚化炉”，吸收巨额资金并迅速消耗。
任何阻碍这些高资本消耗型公司（即所谓的“现金焚化炉”）筹集资金的行为，尤其是在它们即将进入竞争异常激烈的 IPO 阶段之前，都会被视为重大问题。目前市场预期 SpaceX 率先上市，随后是 Anthropic 和 OpenAI。这些公司正全力吸纳资本。因此，对它们来说，在即将 IPO 之前限制二级市场，是一个很重要的步骤，因为这样可以让更多供给和需求流向它们自己的初级轮融资（primary round）。
第二点涉及责任归属。通常当一家公司认为某笔交易可信，或者批准某笔交易时，它也要负责执行这笔交易。也就是说，在公司股权账簿上，要确保买下股票的人在 IPO 时或 IPO 前真正拿到股份。
市场上可能存在数百甚至上千个 SPV （特殊目的载体，Special Purpose Vehicle）及其他实体，法律关系错综复杂且充满诉讼隐患。当这些 SPV 在 IPO 前后进行清算和注销时，会引发复杂的 waterfall（收益分配）问题。出于法律责任或规避麻烦的考虑，公司不愿卷入其中。毕竟，没有公司愿意处理 1000 起独立的纠纷案件。
因此，它们选择高调表态：“这不在我们的责任范围内，除非你在批准的区块内，否则我们无法提供帮助。”这种前置的清晰声明，既是为了最大化融资收益，也是为了最小化法律风险。
链上化解决了哪些实际问题？
Laura Shin：我们刚才讨论了市场存在的诸多问题，以及上链被视为解决方案的原因。能否具体列举一下，买方和卖方希望通过上链解决哪些痛点？
Dio Casares：
我们可以将上链市场分为两类：一个是衍生品市场，一个是现货市场。衍生品市场具备显著优势。如同大多数衍生品的属性，它首先是一种对冲工具。我认识的很多使用这个市场的人，都是把它当作一种方式，去对冲自己已经持有的现货头寸，或者已经直接投资的头寸。
我认为，在加密里衍生品市场比现货市场更合理，核心原因是美国监管。在美国，这些私募股票通常应当有大约 6 个月的持有期。尽管存在规避手段，但这通常是硬性规定。如果你没有一个系统去强制执行这个 6 个月持有期，就可能破坏这些股票依赖的监管豁免，并带来罚款和其他一系列问题。
一旦资产被代币化并代表所有权权益，美国监管机构极易认定其违规。这是代币化产品面临的主要阻力。
另一个关键点在于：大量现货市场交易量其实未必符合这些公司的利益，因为它会和它们的初级轮融资竞争。公司不希望价格发现通过此种方式进行，以免在融资时遭遇逆向选择。公司方可能会明确表示：“既然你们要将此代币化，我们将拒绝合作。”
相比之下，衍生品更易管理。例如家族办公室或个人投资者可借此对冲敞口或增加暴露度，且不存在同样的关键人风险。
而在代币化产品中，若 SPV 出错、出现法律瑕疵或基金设立不当，后果将是灾难性的。衍生品虽有 ADL（自动减仓）或插针等市场风险，但不同于因人为合同错误导致资金无法追回的系统性风险。正因如此，我更倾向于 perp 方向。
Laura Shin：确实，人们更愿接受市场风险，而非因他人失误导致全员受损的风险。
私有巨头是否已趋同上市公司交易模式？
Laura Shin：有观点批评称，pre-IPO 领域的问题源于独角兽长期保持私有状态。它们允许灰色市场活动围绕自身展开，导致大量非典型投资者持有其所有权份额，实际上近乎上市公司。你是否认同？
Dio Casares：
部分同意：这些公司确实吸引了创纪录的参与度。若拆解 IPO 前的资本流入，参与者数以万计，这对私营企业而言极为罕见。
但据我观察，它们并未真正推广二级市场，也未鼓励投资后的频繁交易。相反，它们反复强调：“一旦投资，应持有至 IPO 或其他流动性事件。”
因此，称其为“伪装成私营公司的上市公司”有失公允。获取此类股票依然困难重重。虽然上市有助于减少欺诈，但不可否认的是，它们在早期阶段便吸引了海量投资者和资本。
Pre-IPO 上车路径与风险分析
Laura Shin：你提到永续合约的优势，但投资者仍渴望在 IPO 前入场。有哪些途径？不同工具面临何种风险？
Dio Casares：
最直接的动力是越早进入，价格可能越优。回顾两年前对 Anthropic 的估值约为 80 亿美元，按当前轮次计算差距超十倍（未计入稀释）。投资者自然希望获得更高倍数回报。
对于这些后期公司，最佳方式是接触拥有初级轮融资渠道者，通过 SPV 或联合投资介入。
联合投资与 SPV 不同。大型基金会可能先以自身基金投入巨资，再允许 LP 直接跟投。若能实现，这是最干净的投资方式。
若无法做到，则需寻找 SPV 或直接参与者。对于后期公司，一旦陷入第二、三层结构，便是在玩一场危险的**法律“热土豆”**（这是是一个比喻性的说法，用来形容涉及复杂法律问题、责任或潜在风险的事务。这种比喻来源于“传递热土豆”的游戏，参与者需要快速将手中的热土豆传递给下一个人，以免被烫伤。在法律语境中，“法律热土豆”通常指某些具有高风险或不确定性的法律状况或资产，它们被不断地转手，持有者试图尽快将其转移给下一个人，以避免承担可能的责任或损失。），多数人会选择回避。
Laura Shin：具体风险何在？
Dio Casares：
细节繁多。例如 Anthropic 和 OpenAI 近期高调声明不认可部分交易的合法性。
假设存在 waterfall 分配结构（即收益分配的分层机制）：某人持有股份但承诺转入 SPV，或 SPV 持有股份并承担多层权益债务。当试图将股份存入银行或券商时，合规部门通常会质疑交易性质并要求文件证明。
这里就有一个真实风险：很多银行和券商可能会说，'我们不知道这笔交易是否有效，因此不能允许你出售这些股份。'
通常情况下，DTCC（存托信托与结算公司，Depository Trust & Clearing Corporation） 将股票分为受限股和非受限股。大型机构往往谨慎，但中型机构可能风险承受力较高。
然而，若 SPV 主账户设于 JP Morgan 并被拒服务，机构将面临时间压力：需紧急开立新账户并转移股份。从反洗钱（AML）角度看，此举极易引发审查，解释为何最初存放于此却现要转出。
此外，若交易方声称“此前同意出售，现因交易无效仅退款”，虽最终胜诉概率大，但仍需发起诉讼。不同工具结构对应着各异的风险。
Laura Shin：结构至关重要。即便对方愿退款，前提是其仍有偿付能力。
Dio Casares：
此外还有尾部欺诈风险，如伪造文件或携款潜逃，此类情况受害者往往难以挽回损失。
Robinhood、FTX 与法律边界的界定
Laura Shin：请解释 Robinhood 代币化股票的情况，涉及 OpenAI 和 SpaceX，后者迅速否认。但其设置或许合规。它在版图中处于何位？
Dio Casares：
我认为这类产品更像是一种 trust-style offering（信托型产品）。关于其是否违反证券法，以及 OpenAI 能否阻止 Robinhood 等产品供应，目前仍处于法律灰色地带。
总体而言，这类产品关注度有限，因其并非真正的高流动性资产。用户可在重大流动性事件前交易代币，但无法赎回对应股份。这对小投资者降低了门槛，但对大投资者而言风险较高，因其价值完全依赖市场信心。市场波动可能导致代币价值瞬间缩水。
Laura Shin：FTX 持有 Anthropic 股份，这属于何种情况？这似乎较为罕见。
Dio Casares：
破产法院更像是一个“多数决定”的场所，公平性由法院及参与者共同定义。
FTX 持有的 Anthropic 股份及其他资产，通常在无任何 encumbrance（权利负担） 情况下出售。即 Anthropic 的优先购买权（right of first refusal, ROFR）及转让限制均被放弃。
虽有论点认为豁免不延伸至后续交易，但这很难成立，因为否定破产资产的完整价值将建立不良先例，影响未来所有破产案。
因此，持有与 FTX 索赔相关的 Anthropic 股份者，除公司批准的直接投资者外，可能是法律地位最安全的群体，因其具备独特的法律状态。
私募二级市场的玩家版图
Laura Shin：私募二级市场玩家多样，既有传统金融机构，也有区块链原生项目。能否梳理主要玩家？其中是否存在“灰色地带”的操作差异？
Dio Casares：
私募二级市场玩家类型丰富。Setter 是一家低调但规模庞大的经纪商，业务涵盖基金份额转让至公司股份直接分配等。若 Paradigm 基金投资者在返还前需退出，可通过 Setter 交易。据官网数据，其交易量高达 4000 亿美元，无疑是行业巨头之一。
Forge 和 Hiive 知名度更高，开户流程简便，数据丰富，交易量可观，但规模不及 Setter。
市场中还有众多中小型企业活跃于现货市场，专注于实物股份买卖。
在永续侧，有 Trade.xyz (HIP-3)；Ventuals (较早的 HIP-3 协议)；以及新兴项目 Entropy (亦为 HIP-3)，后者可能比 Trade.xyz 更早提供 pre-market 服务。这些市场主要聚集于 Hyperliquid。
代币化领域，Solana 生态多于以太坊。服务商常收取一次性 20% 费用及 20% 绩效费，费率极高。
相比之下，衍生品市场主要通过交易费赚钱。商业模式差异明显：现货玩家更像把股份翻给散户，而衍生品公司则更像通过促进这些交易收取费用。
Laura Shin：为何这些活动更多发生在 Solana 而非 Ethereum？
Dio Casares：
Solana 更偏向散户，且社区实验意愿更强。加密与 AI 领域存在重叠，许多参与者风险偏好高、资本充裕，且熟悉 Solana 操作环境。他们倾向于此类项目，无需传统金融中繁琐的开户、手续或人脉资源。简言之，项目方主动追随资本所在之处。
Patagon 的定位与业务边界
Laura Shin：谈谈 Patagon 的业务。你在二级市场的具体角色是什么？
Dio Casares：
我们类似新型私人银行，协助客户进入私募交易。曾参与 Anthropic、xAI、Cohere、Circle (IPO 前)、Kraken、Fluidstack 等项目。
通常为豁免顾问，将交易设为基金并处理备案。因 AUM 未满 1.5 亿美元，暂不需注册投资顾问身份，相比 RIA 合作更灵活。
业务正向商品类扩展，如阿根廷铜矿项目，旨在提供合规嵌入本地项目的投资机会。我们会严格审查交易以规避声誉风险。
我们也涉足复杂交易，如 Circle 的 IPO 前投资。目前正拓展有形资产领域，并提供银行账户、加密托管等服务。通过结构化基金并根据难度收取费用来盈利。
Laura Shin：目前不涉及链上部分？
Dio Casares：
暂未核心涉足。曾评估是否建议客户使用永续合约进行 pre-IPO 对冲（替代 IBKR 做空），虽具灰色地带潜力，但这仅是初步探索。我们可能协助 Entropy 团队开展市场，使其比 Trade.xyz 更早提供 pre-market 服务，但这非核心业务。
主要原因是不愿激怒股东名册上的公司。推出代币化版本或早期 pre-IPO 市场易引发反感。Anthropic 曾有“禁止接触名单”，我们无意上榜。
Pre-IPO 永续合约的未来扩张
Laura Shin：如何看待私募市场特别是区块链部分的发展？
Dio Casares：
正值良机。Hyperliquid 快速崛起，pre-IPO 市场持续发展。
许多颠覆性事件发生于周末，利好 24/7 交易的 RWA 永续合约，pre-IPO 永续亦然。转换后将成为普通 RWA 永续。
Hyperliquid 初期将 pre-market 永续作为 loss leader，即亏损获客以占市场份额，此策略将被更多平台效仿。
今年 IPO 数量创历史纪录。SpaceX、Anthropic 和 OpenAI 冲击万亿估值前所未有。其他公司亦有望跟进。
当下正是 pre-IPO 永续受关注的时刻。Cerebras 为例，若 SpaceX 永续也顺利结算，Anthropic 和 OpenAI 的相关合约交易量大概率只会增加。
交易平台将竞相覆盖 pre-IPO 市场，以期在转为普通市场后主导交易量。前景十分有趣。