标普全球评级首次对专注于比特币持仓的企业Strategy给予B-评级。尽管这一等级属于非投资级的“垃圾债”范畴，但它具有里程碑意义：象征着加密资产正逐步融入传统金融的信用评估体系，市场开始以标准化方式审视以比特币为核心支撑的企业融资模式及其潜在风险。
近日，标普将Strategy的长期发行人信用评级设定为B-，此举在市场上激起广泛讨论。在此之前，Strategy已明确转型为一家“比特币发展公司”，其核心战略并非依靠传统主营业务产生现金流，而是通过增发股票、发行可转换债券及优先股等方式筹集资金，用于持续购入比特币。
这份评级既指出了市场对该公司高比例比特币持仓、美元流动性匮乏以及业务结构单一的担忧，同时也印证了比特币正在逐渐被纳入主流金融体系的信用考量框架之中。
深入解读标普信用评级体系
标普全球评级构建了一套自上而下的分级标准，旨在衡量企业或债务发行人的信用健康状况。整体评级主要划分为两大阵营：投资级与非投资级。
投资级代表相对较低的风险水平及较强的履约能力，具体包含：
- AAA：拥有最高信用质量，违约概率极低
- AA+ / AA / AA‑：具备极高信用质量
- A+ / A / A‑：拥有较高信用质量
- BBB+ / BBB / BBB‑：中等信用质量，即便处于低端仍被视为投资级
非投资级（亦称投机级或高收益级）则意味着较高的信用风险及较大的违约可能性，涵盖以下层级：
- BB+ / BB / BB‑
- B+ / B / B‑（Strategy目前所处的级别）
- CCC+ / CCC / CCC‑
- CC、C
- D：发生违约
由此可见，在非投资级序列中，B-处于较低位置。这表明公司虽尚能履行财务义务，但其财务缓冲垫薄弱，且面临显著的风险挑战。
深度解析Strategy获评“B-”的逻辑
标普全球评级在新闻稿中详细阐述了将Strategy定为“B-”的核心依据，主要聚焦于其对比特币的高度依赖、流动性困境以及资本结构的脆弱性：
第一，比特币持仓过度集中与商业模式单一
标普指出，Strategy的盈利逻辑严重绑定比特币价格上行趋势，缺乏多元化的收入来源。这种依赖性使得公司在加密市场剧烈波动时暴露出巨大的风险敞口。
第二，美元流动性短缺与货币错配隐患
公司的资产主体为非美元的比特币，而其债务本金、利息支付以及优先股分红均以美元计价。标普强调，这种资产负债表的货币错配在市场动荡时期可能会急剧放大偿债压力。
第三，风险调整后的资本呈负值
在计算风险调整后资本时，标普将大规模持有的比特币视为高波动、高风险资产并进行了大幅扣减。数据显示，截至2025年6月30日，Strategy的风险调整后资本状况“显著为负”。
第四，经营性现金流基础薄弱
标普分析认为，公司传统的软件业务规模有限，其账面盈利主要源自比特币的公允价值变动损益，而非稳定可持续的经营性收入。
第五，高度依赖资本市场再融资
Strategy惯于通过发行股权、优先股及可转债来募集资金，用于增持比特币或偿还债务。标普警告，一旦市场流动性收紧或比特币价格暴跌，公司将面临融资渠道枯竭的风险。
第六，可转债集中到期带来的再融资压力
虽然公司未来12个月内无重大债务到期，且当前的到期管理相对稳健，但其大部分可转债将在2028年之后集中到期。若在此期间比特币遭遇价格重创，公司将不得不面对严峻的再融资挑战。
尽管评级等级不高，但标普给予Strategy的信用评级展望维持为“稳定”。这意味着短期内评级下调的可能性较小，但由于缺乏足够的改善动力，升级也无望。保持稳定展望的前提是，公司需继续妥善管理债务到期结构，确保融资渠道畅通，并规避重大的比特币价格冲击。
评级背后的深远影响
B-评级通常伴随着较高的融资成本。在债券市场中，投机级企业必须提供更高的利率才能吸引投资者承担额外的风险。换言之，如果Strategy未来继续通过债券或可转债融资，其资金成本和发行条款将比以往更加严苛。
此外，该评级也在资本获取渠道上设置了壁垒。根据许多机构投资者（如养老金、保险公司及部分共同基金）的规定，它们被限制投资于低于投资级（BBB-）的证券。评级的下调导致Strategy的潜在投资者群体明显缩小，资金来源的多样性受到制约。
更为关键的是，这一评级传达了标普对公司经营风险的判断：Strategy的商业模式存在高度不确定性，其财务稳定性极大程度上取决于比特币价格走势、管理层的执行效率以及资本市场的持续支持。
尽管如此，对于Strategy而言，这不仅仅是一份冷冰冰的评级报告，更是一种来自市场的正式认可：市场不再仅仅关注它，而是开始用严谨的标准去衡量它。这也或许解释了为何Michael Saylor会在X平台上毫不避讳地分享这一评级结果。
从更宏观的视角来看，从“无法评级”到获得“非投资级评级”，标志着以比特币为支撑的企业融资模式已趋于成熟，具备了被建模、评估和定价的条件。比特币自身也已不再被视为单纯的投机性资产，而是被谨慎且明确地认可为一种合法的企业抵押品。
换句话说，比特币在这家公司的资产负债表中正扮演着类似房地产、应收账款或库存等传统抵押物的角色，成为支撑其债务结构的底层资产。
传统评级机构是否掌握绝对真理？
评级并非不可质疑的“真理”，而是一种基于历史数据、数学模型与主观判断得出的前瞻性观点。例如，2008年的金融危机就深刻暴露了评级机构在评估结构性复杂资产时的局限性与利益冲突，成为证明评级并非绝对可靠的经典案例。
当时，标普、穆迪和惠誉这三大主流评级机构普遍给予美国次级抵押贷款证券（Subprime Mortgage Securities）与债务担保证券（CDO）AAA级（最高投资级）评级。然而，这些证券的底层资产实际上是大量高风险、信用较差的次级房贷。随着美国房市泡沫破裂，这些拥有“高评级”的资产迅速贬值，导致大量投资者遭受巨额损失。雷曼兄弟（Lehman Brothers）和贝尔斯登（Bear Stearns）手中持有的大量AAA级次贷资产在短短几个月内沦为“垃圾债”，这也成为压垮这两家金融机构的重要原因之一。
危机过后，美国通过了《多德-弗兰克法案》（Dodd-Frank Act）以加强对评级机构的监管，并要求其披露模型假设及潜在的利益冲突。但这一事件也让全球金融市场清醒认识到：评级仅代表观点而非事实，且可能存在误差与滞后性。
在加密资产领域，比特币等数字资产的高波动性、24/7不间断的市场机制、链上流动性的独特性以及可审计性等特征，往往会导致传统信用模型的参数与假设出现不匹配。标普此次对Strategy给出“B-”评级，既体现了评级机构试图将加密资产纳入既有评估框架的努力，但也可能折射出使用传统模型衡量新型资产时仍存在盲点与妥协之处。
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