纵观2025年大部分时间，比特币的价格底部之所以显得坚不可摧，得益于两大力量——企业数字资产库（DAT）与交易所交易基金（ETF）形成的意外同盟。它们共同构筑了坚实的需求防线。
一方面，企业通过发行股票或可转换债券筹集资金以购入比特币；另一方面，ETF的资金流入悄然消化了市场上的新增供应。这两股合力成功帮助比特币抵御住了金融环境收紧带来的压力。
然而，这一稳固的基础正在出现裂痕。
11 月 3 日，Capriole Investments 创始人 Charles Edwards 在 X 平台发文表示，随着机构增持步伐的减缓，其看涨情绪已有所消退。
他特别指出：「7 个月来，机构净买入量首次跌破每日挖矿供应量，情况不妙。」
比特币机构买入量，来源：Capriole Investments
Edwards 强调，即便在其他资产表现优于比特币的背景下，上述指标始终是他维持乐观态度的关键依据。
但现状显示，目前约有 188 家企业的财务账簿上持有可观的比特币头寸，其中许多企业的商业模式较为单一，高度依赖比特币敞口。
比特币财库增持动能减弱
若要寻找企业比特币交易的典型代表，近期更名为 「Strategy」 的微策略公司当之无愧。
这家由 Michael Saylor 掌舵的软件制造商已成功转型为比特币财库公司，目前持有超过 67.4 万枚比特币，稳居全球最大单一企业持有者宝座。
不过，其近期的购买节奏已大幅降速。
在第三季度，Strategy 仅增持约 4.3 万枚比特币，创下今年以来的最低季度买入纪录。考虑到该公司在此期间部分时段的购买量骤降至仅几百枚的水平，这一数据并不令人意外。
CryptoQuant 分析师 J.A. Maarturn 分析认为，增持放缓可能与 Strategy 净资产价值（NAV）的下滑存在关联。
他指出，投资者过去愿意为 Strategy 资产负债表上的每 1 美元比特币支付高昂的「NAV 溢价」，这实质上是通过杠杆效应让股东分享比特币上涨的收益红利。然而，自年中以来，这一溢价幅度已急剧收缩。
随着估值红利的消退，通过增发新股来购买比特币已无法带来显著的增值效果，企业利用融资手段增持的动力因此减弱。
Maarturn 表示：「融资难度加大，股票发行溢价已从 208% 降至 4%。」
Strategy 股票溢价，来源：CryptoQuant
与此同时，增持降温的趋势并非仅局限于 Strategy 一家。
日本上市企业 Metaplanet 曾模仿这家美国先驱者的模式运作，但其股价在经历大幅下跌后，近期交易价格甚至低于其所持比特币的市场价值。
对此，Metaplanet 批准了股票回购计划，并推出新的融资指导方针以扩大比特币财库规模。这一举措虽彰显了公司对资产负债表的信心，但也折射出投资者对「加密财库」商业模式的热情正在减退。
事实上，比特币资产库增持力度的减弱已引发部分企业间的合并案例。
上月，资产管理公司 Strive 宣布收购规模较小的比特币资产库公司 Semler Scientific。合并完成后，双方将合计持有近 1.1 万枚比特币。
这些现象反映的是结构性约束，而非市场信念的崩塌。当股票或可转换债券的发行不再能获得市场溢价时，资金流入便会枯竭，企业的增持行为自然随之放缓。
ETF资金流向遭遇变数
曾被视作「新增供应量自动吸纳器」的现货比特币 ETF，也呈现出类似的乏力迹象。
2025年绝大部分时间里，这类金融投资工具主导了市场的净需求，申购量持续超越赎回量，特别是在比特币价格飙升至历史高点期间表现尤为明显。
然而进入10月下旬，资金流向开始变得不稳定。受利率预期变化影响，投资组合经理调整仓位、风险管理部门削减敞口，导致部分周度资金流向转为负值。这种波动性标志着比特币 ETF 进入了全新的行为阶段。
宏观环境日益收紧，快速降息的美好愿景逐渐破灭，流动性条件随之降温。尽管如此，市场对比特币敞口的需求依然强劲，只是形式已从「稳步流入」转变为「脉冲式流入」。
SoSoValue 的数据直观地反映了这一转变过程。10月前两周，加密资产投资产品吸引了近 60 亿美元的资金流入；但截至月末，随着赎回量攀升至 20 多亿美元，部分前期流入被抵消。
比特币 ETF 周资金流向，来源：SoSoValue
这一模式表明，比特币 ETF 已成熟为一个真正的双向交易市场。它们依然能提供深厚的流动性和便捷的机构准入渠道，但已不再是单向的增持工具。
当宏观信号发生波动时，ETF 投资者的退出速度可能与入场速度同样迅速。
对比特币市场的深层影响
这种转变并不必然意味着比特币即将迎来暴跌，但确实预示着未来波动性将显著增加。随着企业和 ETF 吸纳能力的减弱，比特币的价格走势将越来越受到短期交易者行为和宏观情绪的驱动。
Edwards 认为，在此背景下，新的催化剂 —— 如货币宽松政策的实施、监管框架的明确或股市风险偏好的回归 —— 可能会重新点燃机构的买盘热情。
但就目前而言，边际买家的态度更为谨慎，这使得价格发现机制对全球流动性周期变得更加敏感。
其影响主要体现在两个维度：
首先，曾经作为稳定支撑位的结构性买盘正在减弱。在吸纳不足的时期，盘中波动可能加剧，因为缺乏足够的稳定买家来平抑波动性。虽然 2024 年 4 月的减半从机制上减少了新增供应量，但若没有持续的需求支撑，仅靠稀缺性无法保证价格的持续上涨。
其次，比特币的相关性特征正在发生转变。随着资产负债表增持动能降温，该资产可能再次跟随整体流动性周期波动。实际利率上升和美元走强时期可能对价格构成压力，而在宽松环境下，它则可能在风险偏好回升行情中重拾领涨地位。
本质上，比特币正重新进入宏观反射阶段，其表现更接近高 beta 风险资产，而非传统的「数字黄金」。
与此同时，这一切并未否定比特币作为稀缺、可编程资产的长期叙事逻辑。相反，这反映了机构动态的影响力日益增强 —— 这些机构曾使比特币免受散户驱动的剧烈波动影响，而如今，正是当初将比特币推入主流投资组合的机制，使其与资本市场的关联更为紧密。
未来几个月将是关键考验期，市场将观察在缺乏企业和 ETF 自动资金流入的情况下，比特币能否继续维持其价值存储属性。
如果参照历史经验，比特币往往具备强大的适应能力。当一个需求渠道放缓时，另一个渠道就会涌现 —— 可能来自国家储备的介入、金融科技整合的深化，或是在宏观宽松周期中散户投资者的回归。
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