核心观点摘要：
- ETF及数字资产信托（DAT）等核心吸纳渠道的需求近期呈现疲软态势，加之10月去杠杆事件与宏观风险偏好降低的双重影响，持续对加密资产市场形成压制。
- 期货合约与DeFi借贷市场的杠杆水平已完成重置，整体仓位更加轻盈且结构更优，从而有效降低了系统性风险隐患。
- 现货层面的流动性尚未实现复苏，主流币种及山寨币表现均显弱势，致使市场基础脆弱，极易受超预期价格波动的冲击。
引言
“Uptober”（十月牛市）在比特币刷新历史新高的强劲势头中拉开序幕。然而，乐观情绪很快在10月的闪电崩盘中戛然而止。自那以后，BTC价格已累计下跌约4万美元（跌幅超过33%），山寨币遭受的打击更为沉重，导致整个加密货币总市值回落至近3万亿美元的水平。尽管今年基本面 developments 积极向好，但价格走势与市场情绪之间却出现了显著的背离现象。
数字资产似乎正站在多重内外力量交汇的关键节点。从宏观视角来看，市场对12月降息预期的不确定性，以及科技股近期的走弱，进一步加剧了风险偏好的下行趋势。而在加密市场内部，作为核心吸纳通道的ETF和数字资产金库（DAT）出现资金流出，成本压力随之增加。此外，10月10日发生的全市场清算触发了近年来最为剧烈的去杠杆浪潮，其震荡余波仍在持续，因为目前的市场流动性依然较为浅薄。
本期报告旨在剖析近期加密资产市场疲软背后的深层驱动力。我们将深入探讨ETF资金流向、永续期货与DeFi杠杆状况，以及订单簿流动性变化，以此解读这些变量如何映射出当前的市场状态。
宏观环境转向风险偏好下降
比特币与其他主要资产类别的表现差异正在不断扩大。在央行创纪录的购金需求及持续存在的贸易紧张局势推动下，黄金今年迄今涨幅超过50%。与此同时，科技股（NASDAQ）在第四季度失去上涨动能，因为市场正在重新评估美联储降息的概率以及AI驱动估值的可持续性。
正如我们此前的研究所示，BTC与被视为“风险资产”的科技股及被视为“避险资产”的黄金之间的关系，会随着宏观环境的周期性变化而摆动。这意味着BTC对突发事件或市场冲击尤为敏感，例如10月的闪崩以及近期风险偏好的下降。
作为加密市场的锚定资产，比特币的回调继续向其他资产传导。尽管隐私类等主题偶尔会有短暂表现，但整体走势仍与BTC保持同步。
ETF 与 DAT：吸纳需求走弱
比特币近期走弱的部分原因，在于那些在2024至2025年大部分时间里充当支撑力量的资金吸纳渠道开始乏力。自10月中旬以来，ETF已连续数周出现净流出，总额达到49亿美元。这是自2025年4月以来规模最大的一轮赎回，当时比特币因关税预期跌至7.5万美元附近。尽管短期流出规模显著，但链上持仓总量仍处于上升通道，仅贝莱德的IBIT ETF就持有78万枚BTC，占现货比特币ETF总供应量的约60%。
如果资金重新回归并实现持续的净流入，将标志着该渠道趋于稳定。历史上，当风险偏好改善时，ETF需求一直是关键的供给吸收者。
数字资产金库（DAT）同样面临压力。随着市场下跌，其股票与加密持仓市值被压缩，导致支撑其裂变增长机制的净值溢价承压。这将限制其通过增发股票或发行债务来获取新增资本的能力，进而限制其提升“每股加密资产”配置的空间。规模较小或较新的DAT对这种变化尤为敏感，当成本基础与股权定价变得不利时，它们的操作会变得更加谨慎。
Strategy——当前最大的DAT——持有649,870 BTC（约占全供应量的3.2%），平均成本为74,333美元。如下图所示，Strategy的增持动作在BTC上涨且其股价表现强劲时大幅加速，而近期则明显放缓，但并未成为主动抛售的力量。即便如此，Strategy仍处于浮盈状态，其持仓成本低于当前市价。
若BTC进一步下跌，或若其面临指数移除的风险，Strategy可能会承压；但若市场逆转，其资产负债表与估值得到改善，则有望恢复更强的增持节奏。
链上盈利指标也反映了这一现状。短期持有者SOPR（<155天）已落入约23%的亏损区间，这通常意味着最敏感的持仓群体出现了“投降式”抛售。长期持有者平均仍处于盈利状态，但SOPR也显示出温和的抛售倾向。若STH SOPR重返1.0上方，同时LTH抛压放缓，则意味着市场可能重新站稳脚跟。
加密市场去杠杆：永续期货、DeFi 借贷与流动性
10月10日的清算潮开启了一轮跨越期货、DeFi以及稳定币杠杆的多层级去杠杆周期，其影响至今仍未完全消散。
永续期货的杠杆清洗
短短数小时内，永续期货市场经历了史上最大规模的强制去杠杆，抹去了数月累积的超过30%未平仓量。山寨币以及零售占比较高的平台（如Hyperliquid、Binance、Bybit）跌幅最深，这与这些领域此前积累的激进杠杆相一致。如下图所示，当前未平仓量仍显著低于闪崩前超过900亿美元的高点，且随后进一步小幅回落。这表明系统内的杠杆已得到显著清洗，市场进入稳定与再定价阶段。
资金费率也同步下降，反映出多头风险偏好的重置。BTC资金费率最近徘徊在中性或轻微负值区域，符合市场尚未恢复明确方向性信心的状态。
DeFi 去杠杆
DeFi信贷市场同样经历了一段逐步去杠杆的过程。Aave V3的活跃贷款自9月底的高点开始持续回落，因为借款人正在降低杠杆并偿还债务。稳定币借贷的收缩最为明显，USDe脱锚引发USDe借贷规模下降65%，并进一步引爆合成美元杠杆的清算链条。
ETH类借贷也同步收缩，WETH与LST相关贷款减少35–40%，显示循环杠杆与收益策略大幅退出。
现货流动性浅薄
现货市场流动性在10月10日清算后未能恢复。主要交易所的挂单深度（±2%）至今仍比10月初低30–40%，说明随着价格企稳，流动性仍未修复。由于挂单减少，市场变得更脆弱，轻微的交易就可能带来过度价格冲击，加剧波动并放大强平影响。
山寨币的流动性情况更为严峻。主流资产之外的订单簿深度下降幅度更大且持续时间更久，显示市场继续规避风险、做市商活跃度下降。若现货流动性全面改善，可降低价格冲击并促进稳定，但目前深度仍是系统压力尚未消散的最明显指标。
结论
数字资产市场正在经历全面的再校准，其特征包括ETF与DAT需求疲软、期货与DeFi杠杆重置、现货流动性仍偏浅。这些因素虽然压制了价格，但同时让系统变得更加健康：杠杆更低、仓位更中性、基本面变得更加重要。
与此同时，宏观环境仍是逆风：AI科技股疲软、降息预期波动、风险偏好下降等因素继续抑制市场情绪。只有当主要需求渠道（ETF资金流、DAT累积、稳定币供应增长）恢复，再加上现货流动性回升，市场才有望稳住并反转。在此之前，市场将继续处于“风险偏好下降的宏观环境”与“加密市场内部结构变化”之间的拉扯之中。
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