核心观点摘要
- 比特币投资者在获取丰厚回报的同时，也需面对多次剧烈回调。10月初至今近30%的跌幅与历史平均回撤幅度相符，这是本轮牛市周期内的第九次显著调整。
- Grayscale Research研判，比特币并未进入长期且深度的周期性熊市，预计明年价格将刷新历史新高。战术性指标显示短期可能存在底部区域，但市场情绪仍显分歧。年末前的潜在上涨催化剂包括美联储进一步降息以及加密监管立法的推进。
- 在非主流币领域，隐私型加密资产表现优异；此外，瑞波币和狗狗币的首批交易所交易产品（ETP）已正式开启交易。
回溯历史数据，投资比特币往往能带来令人瞩目的收益，过去3至5年间的年化回报率区间约为35%-75%。然而，高回报伴随着高波动，比特币价格通常每年至少会经历三次超过10%的大幅下跌。正如所有资产类别一样，潜在的超额收益是对承担风险的补偿。坚持长期持有（HODL）的投资者虽然获得了丰厚红利，但也必须忍受期间不时出现的严峻回调压力。
自10月初启动的比特币回调在11月持续发酵，最大回撤幅度达到32%（参见图1）。截至目前，这一回撤水平已接近历史平均水平。自2010年以来，比特币价格单次跌幅超10%的情况累计发生约50次，这些回调的平均幅度为30%。自2022年11月市场见底以来，已出现9次涨幅超过10%的反弹行情。尽管波动剧烈，但这在比特币的牛市进程中并非罕见现象。
图 1：本次回调与历史平均水平一致
从幅度和持续时间两个维度来看，比特币的回调主要分为两类（见图2）：第一类是「周期性回调」，其特征是深度且持久的价格下行，通常持续2-3年，历史上大约每四年出现一次；第二类则是「牛市回调」，平均跌幅约为25%，持续时间通常为2-3个月，每年一般会发生3-5次。
图 2：比特币已经历四次大型周期性回调
弱化“四年周期”叙事
比特币的供给机制遵循四年减半周期，历史上大型周期性回调也确实约每四年发生一次。因此，许多市场参与者倾向于认为比特币价格将继续遵循这一周期律——即在连续三年的上涨后，明年将迎来价格下跌。
尽管市场前景存在不确定性，但我们认为四年周期论将被证明是错误的，比特币价格明年有望创下历史新高。主要依据如下：首先，与以往周期不同，本轮牛市中并未出现预示超买状态的抛物线式价格暴涨（见图3）；其次，比特币的市场结构已发生根本性变化，新增资金主要通过交易所交易产品（ETP）和加密资产财库（DAT）流入，而非散户主导；最后，下文将详述，整体宏观环境对比特币依然构成利好。
图 3：本轮周期未出现抛物线式价格上涨
目前已有部分迹象表明比特币及其他加密资产可能已触底。例如，比特币看跌期权偏度处于极高水平（注：期权偏度是衡量期权隐含波动率曲线不对称性的指标，反映市场对标的资产未来价格波动方向的预期差异。），特别是3个月和6个月期限的期权合约，这表明投资者已广泛采取对冲措施以防范下行风险（见图4）；规模最大的加密资产财库交易价格均低于其资产负债表上加密资产的价值（即其 「调整后净资产价值」 mNAVs 低于 1.0），这表明市场投机仓位较轻，通常是市场复苏的前兆。
图 4：较高的看跌期权偏度表明下行风险已被对冲
与此同时，多项资金流向指标显示需求依然疲软：11月期货未平仓合约进一步下降，ETP资金流向直至月末才由负转正，且链上数据显示早期比特币持有者出现了更多抛售行为。关于后者，链上数据显示 11 月末 「沉睡币激活量（CDD）」 再次激增（见图 5）（注：CDD 的计算方式为：交易的比特币数量乘以自上次交易以来的天数）。因此，当大量长期未移动的代币同时转移时，CDD 会上升。与 7 月的 CDD 激增类似，11 月末的这一增长可能表明大型长期持有者在出售比特币。对于短期前景而言，只有当这些资金流向指标（期货未平仓合约、ETP 净流入、早期持有者抛售）出现好转时，投资者才能更有信心判断比特币已触底。
图 5：更多长期未移动的比特币在链上转移
隐私类资产表现抢眼
根据我们的加密行业分类指数（Crypto Sectors），11月比特币的跌幅在可投资加密资产中处于中等水平。表现最佳的市场板块是 「货币类加密资产板块」（见图6），剔除比特币后，该板块当月实现上涨。涨幅主要来自多款隐私类加密货币：Zcash（+8%）、门罗币（Monero，+30%）和 Decred（+40%）。以太坊生态系统中也涌现出对隐私技术的广泛关注：Vitalik Buterin 在 Devcon 大会上公布了隐私框架，专注于隐私保护的以太坊二层网络 Aztec 推出了其 Ignition Chain。正如在上一份月度报告中所讨论的，我们认为，如果缺乏隐私元素，区块链技术将无法充分发挥其潜力。
图 6：11 月非比特币货币类资产表现突出
表现最差的市场板块是 「人工智能（AI）加密资产板块」，当月下跌 25%。尽管价格疲软，但该板块出现了多项显著的基本面利好进展。
具体而言，作为 AI 加密资产板块中市值第二大的资产，Near 的 Near Intents 产品采用率持续上升（见图 7）。Near Intents 通过将用户的期望结果与一个 「解决方案提供者网络」 相连，由解决方案提供者竞争跨链执行最优实现路径，从而消除了跨链复杂性。这一功能已提升了 Zcash 的实用性 —— 用户可以私下花费 ZEC，而接收方则能在其他链上收到以太坊或 USDC 等资产。目前尚处于早期阶段，但我们认为这种整合可能在推动跨加密生态的隐私保护支付方面发挥重要作用。
图 7：Near 的 Intents 产品找到市场契合点
此外，开发者的注意力已转向 x402 协议。这是 Coinbase 开发的一种新型开放式支付协议，支持 AI 代理直接通过互联网驱动稳定币支付。该支付标准无需创建账户、人工审批步骤，且不收取托管支付处理器费用，能够实现由 AI 代理执行的无摩擦、自主式微交易，并以区块链作为结算层。近期，x402 的采用率加速上升，日交易量从 10 月中旬的不足 5 万笔增至 11 月末的超过 200 万笔。
最后，得益于美国证券交易委员会（SEC）9 月批准的新通用上市标准，加密 ETP 市场持续扩张。上月，发行方推出了瑞波币和狗狗币的 ETP 产品，预计年末前还将有更多单一代币加密 ETP 上市。根据彭博社数据，目前美国上市的加密相关 ETP 已达 124 只，管理资产规模总计 1450 亿美元 。
降息预期与两党立法助力
在许多方面，2025 年对加密资产行业而言都是极具里程碑意义的一年。最重要的是，监管清晰度推动了一波机构投资浪潮，这有望成为未来几年行业持续增长的基础。然而，估值并未跟上长期基本面的改善步伐：我们的市值加权加密行业分类指数（Crypto Sectors）自年初以来下跌了 8%。尽管 2025 年加密市场起伏不定，但基本面与估值最终将趋于一致，我们对年末及 2026 年的加密市场前景持乐观态度。
短期内，关键变量可能在于美联储是否会在 12 月 10 日的会议上降息，以及对明年政策利率的指引。近期媒体报道显示，国家经济委员会主任 Kevin Hassett 是接替美联储主席鲍威尔的主要候选人 。Hassett 可能会支持降低政策利率：他在 9 月接受 CNBC 采访时表示，美联储 25 个基点的降息是朝着 「大幅降息」 方向迈出的 「良好第一步」。在其他条件不变的情况下，实际利率下降通常会对美元价值产生负面影响，并利好与美元竞争的资产，包括实物黄金和部分加密货币（见图 8）。
图 8：美联储降息可能会支撑比特币价格
另一个潜在催化剂可能是两党在加密市场结构立法方面的持续努力。参议院农业委员会（负责监管商品期货交易委员会）于 11 月发布了两党草案文本。如果加密货币能够保持两党共识，不成为中期选举的党派议题，那么市场结构法案明年可能会取得进一步进展，有望推动更多机构投资进入该行业，并最终推高估值。尽管我们对短期市场前景持乐观态度，但真正丰厚的收益可能来自于长期持有。
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