回归本质：加密货币的核心地位
重申“加密货币”这一核心概念的重要性不言而喻，因为行业内的绝大多数资本最终都在寻求对“货币化资产”的风险敞口。当前加密市场总市值达到3.26万亿美元，其中比特币（BTC）独占1.80万亿美元，份额高达55%。在剩下的1.45万亿美元中，约有0.83万亿美元沉淀在各类L1公链之上。这意味着，约2.63万亿美元、即整个市场81%的资金，都已投入到被市场认定为货币或预期未来具备货币溢价的资产中。
在此背景下，无论是交易员、投资者、资金管理者还是开发者，洞察市场如何赋予或剥夺资产的货币溢价都至关重要。在加密领域，没有任何因素比市场是否愿意将某资产视为“货币”更能左右其估值波动。因此，预判哪些资产能获取货币溢价，几乎构成了构建投资组合时最关键的变量。
此前我们多聚焦于BTC，但现在有必要审视剩余0.83万亿美元中那些处于“可能是也可能不是货币”状态的L1资产。如前文所言，预计未来几年BTC将持续从黄金及其他非主权价值储存工具中汲取份额。这随之带来一个关键疑问：L1的发展空间还剩几何？是水涨船高让所有船只受益，还是BTC在追赶黄金的过程中，会抽走L1公链原本拥有的部分货币溢价？
解答上述问题需先剖析当前L1的估值版图。市值位列前四的L1——ETH（3611.5亿美元）、XRP（1301.1亿美元）、BNB（1206.4亿美元）和SOL（746.8亿美元）——合计市值为6865.8亿美元，占据L1板块总额的83%。在这头部梯队之后，市值断层明显（如TRX为266.7亿美元），但长尾体量依然可观。排名15名开外的L1总市值仍达180.6亿美元，占比L1总市值的2%。
关键在于，L1的市值并不完全等同于纯粹的“货币溢价”。目前L1的估值逻辑主要涵盖三个维度：
（i）货币溢价（Monetary Premium）
（ii）真实经济价值（REV）
（iii）经济安全需求（Economic Security Demand）
由此可见，项目的市值并非仅由市场对其货币属性的认定单一决定。
L1估值的引擎：货币溢价远超收入贡献
尽管存在多元估值框架，市场日益倾向于以“货币溢价”而非“收入驱动”来衡量L1。过去数年间，市值超10亿美元的L1整体市盈率大致维持在150至200倍区间。然而，这一宏观数据存在偏差，因为它包含了TRON与Hyperliquid这两大异常值。近30天内，TRX与HYPE贡献了该群体70%的收入，却仅占总市值的4%。
剔除这两个特例后，真相方才浮现。即便收入持续萎缩，L1的估值反而攀升，调整后的市盈率呈现出显著的上升趋势：
- 2021年11月30日：40倍
- 2022年11月30日：212倍
- 2023年11月30日：137倍
- 2024年11月30日：205倍
- 2025年11月30日：536倍
若从REV角度解读，或许可以辩称市场正在定价未来的收入潜力。但这一说辞难以成立，因为在同一组别中（依旧排除TRON与Hyperliquid），L1收入几乎连年下滑：
- 2021年：123.3亿美元
- 2022年：48.9亿美元（同比降幅60%）
- 2023年：27.2亿美元（同比降幅44%）
- 2024年：35.5亿美元（同比增幅31%）
- 2025年：年化17.0亿美元（同比降幅52%）
我们认为，最为简洁直白的解释是：此类估值主要由货币溢价支撑，而非依赖当前或预期的收入流。
L1相对于比特币的持续劣势
既然L1估值主要取决于市场对货币溢价的预期，那么下一步需探究：何种力量塑造了这种预期？一种简易的对比方式是将其与BTC的价格表现挂钩。若货币溢价变化主要随BTC波动，这些资产的表现应与BTC的“β系数”趋同；若溢价源自各L1的独特因素，则其与BTC的相关性应较弱，表现也更具独立性。
我们以市值前十的L1代币（排除HYPE）作为代表，统计自2022年12月1日以来相对于BTC的表现。这十个资产占据了L1市值约94%，极具代表性。在此期间，有八个资产在绝对回报上落后于BTC，其中六个落后幅度超过40%。仅有两个资产跑赢BTC：XRP与SOL。鉴于XRP历史上受散户资金主导，其超额收益仅为3%，不宜过度解读。真正具备显著超额收益的仅有SOL，其跑赢BTC达87%。
然而深入拆解后可见，SOL的“胜利”或许并未表面那般强劲。在SOL跑赢BTC 87%的同期内，Solana生态基本面呈现指数级爆发：DeFi总锁仓量（TVL）激增2,988%，手续费增长1,983%，DEX交易量飙升3,301%。按任何合理标准衡量，Solana自2022年底以来的生态规模扩大了20至30倍，但SOL价格相对BTC的涨幅仅为87%。
请再次细读此句。
要在与BTC的对决中获取真正的显著超额收益，L1的生态增长不能仅是200%或300%——它必须实现2,000%-3,000%的增长，才勉强能换来几十个百分点的优势。
综上所述，我们的判断如下：虽然市场仍以“未来可能获得货币溢价”的预期为L1定价，但这种信心正悄然流失。与此同时，市场对BTC作为“加密货币”首选的货币溢价坚如磐石，甚至可以说，BTC相较于各类L1的领先优势正在不断扩大。
尽管加密货币本身无需手续费或收入来支撑估值，但这些指标对L1而言却是命门。与BTC不同，L1的叙事依赖于构建生态系统（包括应用、用户、吞吐量及经济活动）来锚定其代币价值。然而，若一个L1的生态正经历年度衰退（收入和手续费下降即是佐证），它便丧失了相对于BTC的唯一竞争优势。缺乏真实经济增长，“加密货币化”的故事将愈发难以取信于市场。
前景展望
展望未来，我们不认为这一趋势会在2026年或更长周期内发生逆转。除极少数例外情况，我们预计L1板块将继续丧失市场份额，遭到BTC的进一步挤压。由于其估值高度依赖对未来货币溢价的预期，随着市场逐渐确立BTC在“加密货币”叙事中的最强主张，L1的估值空间将被不断压缩。尽管BTC在未来几年亦面临挑战，但这些变量尚远且不确定性极高，不足以成为竞品L1货币溢价的坚实支撑。
对于L1而言，证明自身价值的门槛已显著提高。其叙事魅力已无法与BTC抗衡，不能再单纯依靠市场狂热来长期维系估值。那个仅凭“未来可能成为货币”的故事就能撑起万亿市值的时代已然落幕。投资者如今手握十年数据证实：L1的货币溢价仅在生态出现极端增长时方能维系。一旦增长停滞，L1必将持续跑输BTC，而其货币溢价也将随之消散。
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