以以太坊和Solana为首的主流L1公链之所以长期无法超越比特币，根本原因在于其估值体系主要锚定于市场对「未来货币溢价」的脆弱想象，而非建立在稳固的生态营收增长基础之上。
加密货币：行业资本配置的终极目标
回归对加密货币本质的讨论至关重要，因为这是行业内绝大多数资金寻求配置的核心标的。目前，加密货币总市值规模约为3.26万亿美元。其中，比特币(BTC)独占1.80万亿美元（占比约55%）。在剩余的1.45万亿美元中，约有0.83万亿美元汇聚于各类「替代性第一层区块链」（L1）之中。
综合来看，高达2.63万亿美元（占加密总资本81%）的资金被分配给了那些已被市场视为货币，或被坚信能够积累「货币溢价」的资产。
因此，无论您的身份是交易员、投资者、资本配置者还是生态构建者，洞察市场如何赋予或抽离这种「货币溢价」都显得尤为关键。在加密领域，没有任何因素比资产是否被认可为「货币」更能驱动其估值波动。正因如此，预判未来「货币溢价」将沉淀于何处，构成了构建加密投资组合时最核心的考量维度。
此前我们的视线多聚焦于比特币，但同样值得深究的是那0.83万亿美元、处于「是货币」与「非货币」模糊地带的资产。正如前文所述，我们预测在未来几年内，比特币将继续从黄金及其他非主权财富存储工具中抢占份额。那么，L1板块的命运又将如何？是随波逐流、水涨船高，还是比特币将通过汲取L1的货币溢价来填补其与黄金之间的价值缺口？
首先，审视当前L1的估值现状颇具参考价值。排名前四的L1包括以太坊（ETH，市值3611.5亿美元）、瑞波币（XRP，1301.1亿美元）、BNB（1206.4亿美元）和Solana（SOL，746.8亿美元），这四大巨头的合计市值达到6865.8亿美元，占据了整个替代性L1板块83%的份额。
在这四大巨头之后，估值呈现断崖式下跌（例如波场TRX为266.7亿美元），但有趣的是，「长尾」部分依然保有相当规模。排名15名开外的L1项目总市值达180.6亿美元，占替代性L1总市值的2%。
需要明确的是，L1的市值并不能纯粹等同于其隐含的「货币溢价」。L1主要基于三种估值框架：
- 货币溢价
- 真实经济价值
- 对经济安全的需求
因此，一个项目的市值高低，并不完全反映市场将其视为货币的程度。
L1估值驱动力：货币溢价主导，收入边缘化
尽管存在多种估值模型，市场却日益倾向于从「货币溢价」视角，而非「收入驱动」视角来评估L1。过去几年，所有市值超10亿美元的L1项目整体市销率(P/S)保持在相对稳定区间，大致介于150至200倍之间。然而，这一整体均值具有误导性，因为它纳入了波场(TRON)和Hyperliquid这两个特殊案例。在过去30天内，TRX和HYPE贡献了该群体70%的收入，但其市值占比仅为4%。
剔除这两个异常值后，真实图景清晰浮现：在收入萎缩的同时，L1的估值却在攀升。调整后的市销率持续走高：
- 2021 年11 月30 日：40 倍
- 2022 年11 月30 日：212 倍
- 2023 年11 月30 日：137 倍
- 2024 年11 月30 日：205 倍
- 2025 年11 月30 日：536 倍
若尝试从真实经济价值的角度解读，或许会认为市场是在为未来的收入增长提前定价。但这种解释难以自圆其说。在同一篮子L1（排除波场和Hyperliquid）中，除某一年外，收入连续多年下降：
- 2021 年：123.3 亿美元
- 2022 年：48.9 亿美元（同比下降60%）
- 2023 年：27.2 亿美元（同比下降44%）
- 2024 年：35.5 亿美元（同比增长31%）
- 2025 年（年化）：17.0 亿美元（同比下降52%）
我们认为，最直接的解释是：驱动这些估值的动力源自「货币溢价」，而非当前或预期的收入水平。
L1表现持续落后于比特币
如果L1的估值确实由货币溢价预期所驱动，那么下一步便是探究塑造这些预期的因素。一个简单的检验方法是：对比它们与比特币的价格表现。如果货币溢价预期仅仅是比特币走势的映射，那么这些资产的表现应与比特币高度相关（即类似β收益，随大势波动）。反之，若预期由各L1的独特因素驱动，则其与比特币的相关性应较弱，表现更为独立。
我们将市值前十的L1代币（不含HYPE）作为L1板块的代表样本，考察了它们自2022年12月1日以来相对于比特币的表现。这十种资产约占L1总市值的94%，足以代表整个板块。在此期间：
- 八个L1绝对收益率跑输比特币。
- 其中六个落后比特币40% 以上。
- 只有两种资产跑赢：XRP 和SOL。
- XRP 仅跑赢3%（考虑到其历史上主要由零售资金驱动的特性，这一微幅领先不足为凭）。
唯一具备显著超额收益的是SOL，跑赢比特币87%。
然而，深入剖析SOL的优异表现，我们发现它实际上可能「表现不佳」。在SOL跑赢比特币87%的同一时期，Solana生态的基本面呈指数级爆发：DeFi总锁定价值增长2,988%，手续费收入增长1,983%，DEX交易量增长3,301%。以任何合理标准衡量，自2022年底以来，Solana生态规模扩大了20到30倍。但旨在捕获这一增长的资产SOL，其价格涨幅仅比比特币多出87%。
这意味着，一个L1若想实现对比特币有意义的超额收益，不需要其生态增长200-300%，而是需要惊人的2,000-3,000% 的增长，才能换来不到一倍的超额收益。
基于上述分析，我们认为：尽管L1的估值仍寄托于未来的货币溢价预期，但市场对这些预期的信心正在悄然消蚀。与此同时，市场对比特币货币溢价的信念并未动摇，甚至可以说，比特币相对于L1的领先优势正在扩大。
未来展望
展望未来，我们不认为这一趋势会在2026年或未来几年发生逆转。除了极少数可能的例外，我们预计替代性L1将继续将市场份额拱手让给比特币。主要由未来货币溢价预期驱动的L1估值，将随着市场日益认清「比特币才是加密货币中货币属性最强的资产」这一现实而持续被压缩。
诚然，比特币未来也会面临挑战，但这些挑战过于遥远且充满未知变数，不足以在当下为其他竞争性L1资产的货币溢价提供有力支撑。
对于L1而言，与比特币相比，它们的叙事不再那么令人信服，也无法再依赖市场的普遍狂热来无限期地支撑其估值。「我们有朝一日可能成为货币」这个曾支撑起兆美元梦想的叙事窗口，正在逐渐关闭。
投资者如今拥有十年的数据证明：L1的货币溢价只在平台呈爆发式增长的极短时期内得以维持。在此之外的绝大多数时间里，L1的表现持续落后于比特币；而当增长红利消退，其货币溢价也随之开始消散。