在主流加密货币领域，关于以太坊的争论始终未休。相比之下，比特币作为行业龙头的地位早已得到广泛公认，但以太坊究竟扮演何种角色，至今仍未有定论。支持者视其为继比特币之后，唯一具备可信度的非主权货币资产；反对者则指出，以太坊更像是一门生意，不仅利润空间压缩、收入增长乏力，还饱受Solana等高性能公链的竞争挤压。
这种分歧在今年上半年达到高潮。3月份，瑞波币（XRP）的全稀释估值曾短暂超越以太坊。值得注意的是，以太坊代币已全部流通，而瑞波币仅有约60%进入流通市场。数据显示，3月16日以太坊全稀释估值为2276.5亿美元，瑞波币则为2392.3亿美元，这一局面在一年前难以想象。随后，ETH/BTC汇率在2025年4月8日跌破0.02关口，创下2020年2月以来新低，意味着以太坊在上一轮牛市中的涨幅全部回吐，市场情绪降至冰点。
然而，价格低迷仅是表象。随着竞争对手生态系统的崛起，以太坊在公链手续费市场的份额持续萎缩。2024年Solana强势回归，2025年Hyperliquid迅速崛起，两者合力将以太坊的手续费份额压至17%，排名跌至第四，从一年前的榜首位置出现断崖式下跌。虽然手续费并非衡量一切的标准，但它清晰反映了经济活动的流向，显示以太坊正面临史上最激烈的竞争环境。
历史规律表明，重大逆转往往始于最悲观的时刻。当外界宣称以太坊“失败”时，许多负面因素已被市场消化。2025年5月，看空情绪过度释放后，ETH/BTC汇率及美元价格强劲反弹。汇率从4月的0.017低点升至8月的0.042，涨幅139%；美元价格从1646美元飙升至4793美元，涨幅191%。8月24日，价格触及4946美元的历史新高，重回上升通道。以太坊基金会领导层更迭及专注以太坊的财库公司涌现，进一步提振了市场信心。
此前，以太坊与比特币在ETF市场的表现反差巨大。2024年7月以太坊现货ETF上市后，前六个月净流入仅24.1亿美元，远不及比特币ETF的火爆。但随着以太坊复苏，全年净流入达97.2亿美元，比特币为217.8亿美元。考虑到比特币市值约为以太坊的五倍，二者资金流入差距仅为2.2倍，低于预期。若按市值调整，以太坊ETF的需求甚至超过比特币，这彻底打破了“机构缺乏兴趣”的观点。尤其在5月26日至8月25日期间，以太坊ETF净流入102亿美元，超过比特币的97.9亿美元，标志着机构需求首次明确向以太坊倾斜。
从发行商角度看，贝莱德持续领先。截至2025年底，其持有的以太坊ETF数量达370万枚，占现货ETF市场60%份额，较2024年底的110万枚增长241%，增速远超同行。整体而言，以太坊现货ETF持仓量达620万枚，约占总供应量的5%。
推动反弹的关键力量是以太坊专属财库公司的兴起。这类实体提供了稳定且持续的需求，超越了投机资金的支撑力。如果说价格走势是转折点，那么财库公司的增持则是深层结构性变革。2025年，以太坊财库公司累计增持480万枚（占总供应量4%），其中Tom Lee领导的Bitmine（BMNR）最为突出。这家原主营比特币挖矿的企业自2025年7月起转换战略，至11月累计购入363万枚以太坊，以75%的持仓占比成为龙头。
尽管反弹强劲，但涨势在后期降温。截至11月30日，价格回落至2991美元，低于上一轮牛市的4878美元高点。虽较4月低谷大幅改善，但引发看空的结构性隐忧并未消除，关于以太坊定位的争议再次升温。
一方面，以太坊呈现出与比特币相似的特征，如ETF资金回流及财库公司的持续买入，越来越多参与者将其纳入与比特币相同的货币框架。另一方面，核心问题仍未解决：手续费市场份额被Solana、Hyperliquid挤压；底层网络活跃度不及峰值；即便价格反弹，比特币已突破历史新高，而以太坊仍在徘徊。许多持有者仍视上涨为套现机会，而非长期价值认可。
核心矛盾在于：ETH如何从以太坊网络发展中实现价值累积。上一轮牛市流行的“超声波货币论”认为，网络实用性带来的销毁机制将为ETH提供直接价值支撑。如今，这一逻辑似乎不再成立。手续费收入暴跌且复苏无望，而驱动网络增长的现实世界资产（RWA）与机构市场主要使用美元结算，而非以太坊。
以太坊的未来价值取决于其能否间接获益。前提是随着网络重要性提升，用户和资本愿意将其视为存储工具和加密货币。这种间接路径依赖社会偏好和集体共识，缺乏确定性，意味着价值增长不再与经济活动存在必然因果关联。
这引回了核心矛盾：以太坊正在积累货币溢价，但始终落后于比特币。它被视为比特币货币属性的“杠杆表达”，而非独立资产。2025年，ETH与BTC的90天滚动相关系数维持在0.7至0.9之间，滚动贝塔系数一度突破1.8，表明其波动更大且依附于比特币走势。
这一区别至关重要。以太坊的货币属性根基在于比特币的非主权价值储存叙事仍被认可。只要市场信任比特币，部分边缘参与者就会将信任延伸至以太坊。因此，若2026年比特币走强，以太坊有望收复失地。
目前，以太坊财库公司仍处于早期，主要通过普通股融资。但若迎来新一轮牛市，它们可能借鉴Strategy模式，发行可转换债券与优先股。例如，BitMine可通过发行低息可转债和高收益优先股融资，用于增持并质押以太坊以获取收益，从而利用财务杠杆扩大持仓。若2026年比特币开启全面牛市，这一“第二增长曲线”将进一步强化以太坊的高贝塔属性。
归根结底，市场对以太坊货币溢价的定价仍以比特币为前提。以太坊尚未成为具有独立宏观基本面的自主货币，而是比特币货币共识的次级受益者，且该群体正在扩大。近期反弹反映部分投资者将其视为比特币同类，但信心仍与比特币叙事紧密相连。
简言之，以太坊的货币化叙事虽走出破裂困境，但未尘埃落定。在当前结构下，得益于其相对于比特币的高贝塔属性，只要比特币叙事兑现，以太坊价格就有望可观上涨，财库公司及企业资金提供的结构性需求将提供动力。
但最终，在可预见的未来，以太坊的货币化进程仍将依附于比特币。除非它能长期实现与比特币的低相关性和低贝塔系数——而这从未达成——否则其溢价空间将始终笼罩在比特币的光环之下。