摘要：许久未见，笔者因专注于AI产品的架构设计与开发而停更三月。转型之路充满挑战，任何创新均需建立在清晰界定行业边界的基础之上，进而实现微小的突破。为此，我补充了大量人工智能领域的底层知识。如今产品初具雏形，我也得以重新审视宏观环境与Web3行业的动态。本期话题聚焦于一个引人深思的现象：在人民币持续走强的背景下，USDT为何会出现负溢价？我们又该如何从容应对？我的核心观点是：不必过度焦虑，在构建投资组合时仍应保留一定比例的稳定币资产，但可通过链上汇率对冲机制，适度规避汇兑层面的损失。
人民币步入升值通道的动因与USDT负溢价的成因解析
首先，让我们探讨人民币进入升值周期的内在逻辑。回归经济学本源，GDP是衡量国家经济健康状况最直观且有效的指标。尽管该指标存在局限性，但其构成公式清晰地揭示了经济动力：
GDP = C + I + G + (X–M)
其中各项含义如下：
- C（消费支出）：指家庭及个人对最终商品和服务购买的总支出。
- I（投资支出）：涵盖企业资本形成（如新设备、厂房建设）及住宅建设投资。
- G（政府支出）：指政府购买商品和服务的费用（不含转移支付）。
- X–M（净出口）：即出口额（X）减去进口额（M）。
基于上述框架，人民币升值的驱动力可归纳为以下三点：
1. 吸引外部资本，推动投资支出增长
人民币升值的首要效应在于加速外资流入。回顾近期局势，中美两国均面临债务压力：美国体现为联邦政府显性债务（国债规模），而中国则表现为地方政府的隐性债务。由于美国国债流通性强且外国持有比例高，其化债压力更为严峻——违约风险会通过二级市场迅速反映在债券价格上，进而削弱美国的再融资能力。因此，美国倾向于通过美元贬值来降低以美元计价的债务对外国债权人的实际价值，利用“通胀税”稀释名义债务，手段包括降息和量化宽松。相比之下，中国的地方债务多为内债，主要由国内商业银行或本土投资者持有，化解手段较为多元，如通过时间换空间的方式，采取债务展期、转移支付等措施予以缓解。因此，人民币汇率并未承受过大的债务压力。然而，两国的债务问题共同导致政府举债能力受限，通过扩大财政支出来拉动GDP的难度增加。在此阶段，人民币升值有助于吸引资本回流，从而提振经济。
2. 刺激内部消费，提升居民与企业支出
人民币升值的另一大优势在于降低了国内投资者购买进口商品的成本，这一效应体现在两个层面。其一，普通消费者拥有更多可支配资金用于消费和投资，尤其体现在占据消费支出比重较高的必需品领域，如食品和能源。未来一段时间，超市货架上的进口商品将更加丰富且价格亲民。其二，企业在采购海外原材料或关键零部件时的成本降低，有助于提升利润率，进而为企业扩张和利润分配提供更多资金支持。
3. 缓和国际贸易政治摩擦，抑制政府支出
今年11月，中国贸易顺差突破万亿美元大关的消息引发了国际社会关于人民币汇率低估的热议。随着与中国主要贸易伙伴，尤其是欧盟各大消费国的谈判增多，摩擦日益加剧。从会计恒等式来看，全球经常账户总和为零，一国的出口即为另一国的进口。当贸易顺差创新高时，必然伴随某些净进口国的逆差扩大。在当前各国均以提振经济为首要任务的宏观背景下，贸易逆差的扩大会拖累本国GDP增长，这对于已进入低速增长阶段的发达国家而言，细微的数据波动对GDP的影响尤为显著。解决贸易逆差通常有两种途径：一是以关税壁垒为核心的贸易保护主义，二是调整汇率关系。前者在中美暂时休战的关税战中暂告段落，而人民币有序升值则能迅速缓解与其他国家的贸易摩擦，减少由此引发的政治冲突及相应的政府支出。
当然，人民币升值虽有利好，但必须遵循稳定有序的原则，切忌过快。近一个月人民币升值幅度较大，原因在于岁末年初，前三季度经济增长目标已达5.2%，超越全年“5%左右”的目标。此时适度放开升值，有利于为下一年度的经济转型提前布局，观察市场动态，发掘潜在机会与风险。凭借充裕的外汇储备，央行完全有能力稳定汇率。
展望明年，预计人民币升值速度将显著放缓。理由在于，尽管中国GDP增量中净出口的贡献呈现收敛趋势，但仍具关键作用。若人民币升值过快，将导致净出口急剧萎缩，给明年经济增长目标的实现带来压力。
厘清人民币短期升值原因后，我们再探讨USDT负溢价的成因。我认为主要源于以下三方面：
- 加密市场持续低迷，缺乏具有吸引力的投资标的，促使投资者重新调整资产配置。
- 年底期间，从事国际贸易的企业集中结汇，美元兑换人民币的需求激增。鉴于在岸人民币汇兑额度有限，许多从事国际贸易或海外业务的中小企业主倾向于通过USDT进行结汇，既能规避额度限制，又具备便捷性和低成本优势。
- 中国政府近期加强对稳定币的政策监管，增加了加密货币投资的风险溢价，引发资金避险情绪。
综上所述，USDT负溢价难以长期持续，这主要是短期供需变化所致。然而，人民币短中期的强势走势，确实会导致本位币投资者面临一定的汇兑亏损。
是否应将美元稳定币换回人民币？
既然人民币处于升值通道，我们是否需要将美元稳定币换回人民币以避免汇损？笔者认为，除非投资组合中美元稳定币占比过高需适当调整，否则仍可保留一定比例的资产配置。理由如下：
1. 规避短期USDT负溢价带来的汇兑损失
前文已述，USDT负溢价由短期因素驱动，而非结构性风险。此时贸然换汇可能承担较大的汇兑损失。因此，即便需要调整投资组合，也建议等待负溢价均值回归后再进行操作。
2. 考量机会成本
虽然中国经济基本面展现韧性，但仍面临房地产价格下跌导致的全社会财富效应缺失等挑战。在此背景下，经济政策以稳为主，化债、产业结构调整和再分配优化成为现实策略。尽管股市曾出现一波拉升，但这更多被视为估值修复或投机行为，并非远期利好的标志。此外，人民币国债利率持续走低，进一步放大了操作的机会成本。相比之下，持有稳定币资产更具灵活性，有利于在全球范围内配置资产，特别是在美国进入降息周期、流动性充裕的环境下。
3. 评估人民币升值的不确定性
中美之间的关税博弈仅是暂停一年，并非永久解决。美国短期内无法回应稀土牌，且面临中期选举周期，只能暂时收兵，修炼内功。但这并不意味着关税战不会重燃。基于此前对特朗普政府政策的分析，在关键制造业回流目标达成之前，关税战再起的可能性很大，届时人民币汇率必将受到影响。
如何利用链上策略对冲汇率损失？黄金与欧元稳定币
基于上述策略，如何适当对冲人民币升值带来的汇率损失？首先想到的可能是汇率衍生品，但在链上环境实现难度极大。去年年初，我曾设想构建去中心化汇率衍生品平台，但调研发现相关竞品发展不佳。以DYDX的Foreign衍生品板块为例，盘口深度极浅，流动性严重不足，做市商兴趣寥寥。究其原因，在于监管压力。汇率管制一直是中韩等制造业国家重视的手段，相比加密货币投资，汇率衍生品面临更高等级的监管。而有此需求的投资者多来自这些国家，阻力可想而知。
但这并非无解。笔者认为以下三类资产值得重点关注：
- 港、日、韩元稳定币：年中美国通过稳定币法案后，各国掀起发行热潮。鉴于港币的特殊性及东亚各国产业结构的重叠性，此类货币汇率发展趋势趋同，投资它们可在一定程度上缓解人民币升值带来的损失。但近期各国出于汇率管制担忧，收紧了稳定币发行探索，故建议保持关注，待成熟产品推出后再配置。
- 链上黄金RWA：近年来金价涨幅惊人，地缘政治不确定性及美元贬值预期使其备受青睐。对于链上投资者，购买Tether Gold、Pax Gold等黄金RWA代币相对容易且流动性充裕。然而，关于黄金泡沫化的讨论从未停止。近日贵金属剧烈波动显示市场进入微妙博弈阶段，风险偏好较低的投资者若无提前布局，此刻观望更为稳妥。
- 欧元稳定币：笔者认为这是最值得关注的类别。首先，Circle发行的合规欧元稳定币EURC发行量大、流动性好。其次，相较于美元，欧元对人民币的汇率波动更为温和。原因如下：
观察中国出口数据，东盟、欧盟和美国位列前三。受贸易战影响，中国对美出口明显下降（暂不考虑转口）。增量贡献主要来自欧盟和东盟。
东盟以发展中国家为主，经济增速较高，这意味着净出口的影响会被其他指标带动而缩小。同时，东盟承接了中国大量中低端产业转移与投资，且进口大量必要的机械设备与工业品，对中国经济总体偏向正面。政治上，中国军事力量的崛起形成了一定约束，使得中欧政治摩擦呈收敛态势。
然而，针对欧盟的情况则不同。中国对欧出口以工业制成品为主，利润率高于东盟等其他市场，因此欧洲是中国贸易盈余的重要来源地。中欧贸易结算多以欧元为主，为提升本国商品在该市场的影响力，人民币对欧元汇率有理由保持在较低水平。
当然，汇率风险也源于如何解决与欧盟的政治摩擦。欧盟多为发达国家，制造业占GDP比重远高于美国（欧洲15%，美国不到10%）。这意味着欧洲民众收入中工资占比更高。近期，由于失去俄罗斯廉价能源供给，欧洲成本攀升，制造业受创，特别是中国汽车产业的崛起对其支柱型产业造成冲击。这导致欧洲整体产业利润下降，进而引发政府税收减少和工资增速放缓。前者加剧财政紧张，影响高福利维持；两者共同降低居民财富效应，抑制消费。此外，由于缺乏AI优质标的，欧洲资本外流至美国AI市场以追求更高回报，投资前景不容乐观。因此，净出口对经济的影响被放大，欧洲各国政府对贸易逆差的态度更为激烈。
笔者认为，当前欧盟不具备美国在关税战中与中国博弈的资本，且欧盟各国对华态度不一（如匈牙利、西班牙等），难以在谈判中争取更多利益。因此，中欧最终不会以大幅调整汇率为基础进行贸易再平衡，而是会以欧元利润在地投资协议作为合作框架。一方面，相比印度、越南、巴西等新兴市场，欧洲资本市场制度更健全，资本保护更好。中国外汇储备充裕，可通过再投资提升利润率。另一方面，稳定汇率关系有利于中国商品在欧洲保持竞争力。
回到汇率对冲策略，笔者认为切实可行的方案是将美元稳定币兑换为EURC，并存入AAVE等头部平台赚取利息。以当前利用率看，出借利率可达3.87%，颇具吸引力。若想保留BTC等风险资产头寸的同时对冲汇率风险，可选择以EURC作为抵押品借出美元稳定币，再进行资产配置，例如购入BTC。
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