核心摘要
- 产品革新：链上借贷生态即将经历必要的架构升级，以精准对接规模化资本的运作需求。
- 需求爆发：随着各项功能限制的解除，当前低迷的借贷利率将成为催化剂，激发出强劲的借款需求。
- 资本回流：预计贷款利率将企稳并维持在无风险利率之上，从而重塑吸引力，带动外部资金持续流入。
- 价值重估：该领域的估值乘数正逐步向传统金融科技（Fintech）标准收敛，为明年的战略布局提供了极具潜力的切入点。
解析链上借贷的周期性特征
回顾历史数据，链上借贷市场呈现出明显的四阶段循环规律：
- 初期：系统内总资本量较小，导致借贷利率处于低位。
- 上升期：利率逐渐走高，吸引更多资本进入生态系统。
- 饱和期：由于资本供给过剩，利率开始承压下行。
- 衰退期：因利率过低缺乏吸引力，资本撤离系统。
与此同时，借贷协议的代币价格往往复刻这一轨迹：在利率上行和资本流入阶段价格上涨，而在利率下行和资本流出阶段则随之下跌。
当前，我们正处于上述周期的第四阶段。过去，借贷市场常依赖加密市场的正贝塔（Beta）效应来引发杠杆交易需求，进而推高利率；或者利用代币补贴刺激更高收益。这种模式在具备高度“反身性”的市场中行之有效（即：价格越高=补贴越多=平台资本越充裕=价格进一步上涨），但如今可能已不再拥有足以支撑这种行为的过剩资本基数。笔者认为，大多数借贷协议已不愿再单纯押注于加密市场的贝塔系数，因为在成本不增加的前提下，补贴很难实现规模化效应。
目前稳定币借贷利率低于美国担保隔夜融资利率（SOFR）的核心症结在于两点：一是整体借贷需求疲软；二是协议机制导致的资本效率低下（例如点对池模型引发的现金拖累，以及缺乏有效的再抵押机制）。此外，鉴于链上借贷利率远低于其他替代性资本来源，这种失衡状态显然无法长期维持。
破局之道：如何激活借贷需求？
激发借贷需求的关键在于提供比现有替代方案更具竞争力的价格。当前的痛点在于，借贷协议尚未完全满足借款人对特定抵押资产类别及贷款结构的习惯与要求。
1. 拓展优质抵押资产范围
传统的“单体式”借贷协议安全性受制于其资产组合中最脆弱的环节，因此在引入新资产时往往持谨慎态度。目前，行业趋势已转向模组化架构，旨在支持更高风险偏好的借贷行为。
许多传统抵押资产目前在链上尚难获取。证券借贷是一个规模达数万亿美元的市场，其结算利率通常为 $SOFR + 75-250$ 个基点。尽管仍处于起步阶段，但我们已观察到证券借贷的雏形初现，如 Kamino 的 Superstate 市场、Aave 的 Horizon 市场以及 Morpho 的精选市场等。
2. 优化协议设计机制
历史上，借贷协议主要面向高流动性加密资产，提供基于“点对池”模式的浮动利率保证金贷款。这种模式仅适用于狭窄的借款人群体，且基于利用率决定的利率模型会给贷方带来实质性的现金闲置损失。
Kamino、Aave 和 Morpho 等平台今年均发布了重大升级，旨在大幅丰富贷款类型。随着协议陆续集成定期贷款、地址白名单、与合规托管人的三方协议以及直接匹配引擎等功能，贷方将受益于利差压缩（即借款人支付的更多费用直接流向贷方），而借款人则能享受更灵活的贷款选择。
这些改进将有效诱发借贷需求，推动利率回升，进而吸引资金供应，助力行业重返借贷周期的“第二阶段”。
挖掘高收益机会
对于加密收益基金（Yield Funds）而言，高收益机会是其生存的根本。虽然市场或许能在没有它们的情况下运转，但我们不应冒险尝试。从历史经验来看，链上收益基金需要达到 12-15% 的回报率才能证明其存在的合理性并成功筹集资金。
随着代币化基差交易（Basis Trade）以及 CME 基差交易资本效率的提升，基差收益在未来一段时间内已被压缩。若要获得 10% 以上的借贷需求回报，则需要一个（不可预期的）加密牛市作为前提。
这意味着基金将被迫寻找风险略高但经风险调整后仍具吸引力的机会。最可能的突破口在于代币化收益产品的入场。例如，Figure 已推出收益率达 8% 的代币化房屋净值信贷额度（HELOC），收益基金可在 Kamino 平台上通过循环杠杆操作，实现超过其目标利率的回报。
预计 2026 年将涌现更多等价于传统信用基金的代币化产品，提供 8-15% 的收益区间。需注意的是，循环杠杆蕴含难以精确量化的风险，且代币化信用产品的法律结构必须完善可靠。
结论
笔者持有以下稳健逻辑：即便代币价格持续低迷，链上的借贷需求仍有持续增长的动力。虽然笔者不对加密市场的贝塔估值做出明确表态，但如果上述逻辑成立，协议估值在 2026 年的某个时间点将变得极具合理性。
数据测算如下：
假设链上借贷公司提取 5-10% 的利息作为收入，平均利率设定为 6.5%。目前该板块的总市值 / 销售额（P/S）倍数介于 21x 到 42x 之间，而上市的传统金融科技借贷公司这一指标约为 8.4x。
虽然两者之间的细微差异不值得过度争论，但你必须对链上借贷未来两年的发展前景保持乐观，目前的估值倍数才显得合乎情理。即便如此，受代币价格下跌和关键绩效指标（KPI）增长的双重影响，这些估值倍数正在迅速压缩。
笔者认为，2026 年将是该赛道“大举出击”的战略机遇期。尽管短期内可能因加密资产价格波动导致增长放缓，但即将到来的基本面催化剂将为链上借贷活动提供另一个更具可持续性的增长转折点。