自2022年BlockFi与Celsius相继崩盘致使加密借贷行业陷入寒冬以来，一种主打“透明与非托管”特性的Vault（金库）模型正携60亿美元资产规模强势回归。
本文深入剖析这一新兴业态：它如何借由智能合约消除传统中心化借贷的黑箱隐患，又如何在追逐高收益的驱动下，可能重现Stream Finance式的困境。
伴随《Genius 法案》加速稳定币的主流化进程，Vault究竟是推动加密金融成熟的关键基石，还是伪装成透明外衣的新一轮影子银行危机？
本文将为您揭开高收益表象下的新旧逻辑变迁。
引言：
去年末Stream Finance的倒闭导致约9300万美元用户资金受损，这一事件再次暴露出数字资产领域中一个熟悉的断裂点：当市场风向转变时，所谓“安全收益（safe yield）”的承诺往往不堪一击。
此次失败不仅因为造成的资金损失令人痛心，更因其背后的运作机制。Stream曾宣称自己是新一代更具透明度的加密收益产品之一，旨在避免上一周期中拖垮BlockFi和Celsius等中心化借贷机构的隐性杠杆、不透明的对手方风险以及随意的风险管理决策。
然而，事实证明，当平台开始追求更高收益时，同样的动力——杠杆、场外风险敞口和中心化风险——会以极快的速度卷土重来，即便市场基础设施看似更加安全或透明度高得令人安心。
不过，“更安全的加密收益”这一宏大愿景依然存在。据行业数据显示，围绕这一理念构建的链上投资池——Vault（金库），目前管理着超过60亿美元的资产。加密资产管理公司Bitwise预测，随着市场对稳定币收益需求的激增，到2026年底，Vault内的资产规模有望翻倍。
加密货币“安全”收益交易规模达60亿美元
从基础层面看，Vault允许用户将加密货币存入共享池，这些资金被投入到旨在产生回报的借贷或交易策略中。Vault的独特之处在于其营销定位：它们被宣传为与过去那些不透明的借贷平台彻底划清界限。存款采用非托管（non-custodial）模式，意味着用户从未将资产控制权移交给公司。资金存储在智能合约（smart contracts）中，依据预设规则自动部署资本，关键的风险决策均在区块链上清晰可见。在功能上，Vault类似于传统金融中的常见组件：汇集资金、转化为收益并提供流动性。
但其结构带有鲜明的加密特色。这一切均发生在受监管的银行体系之外。由于缺乏资本储备缓冲和监管机构监督，风险被嵌入代码之中；随着市场波动，算法会自动重新平衡头寸、清算抵押品或拆解交易，从而自动执行损失。
在实践中，这种结构可能导致结果参差不齐，因为策展人（curators，即设计和管理Vault策略的公司）在回报表现上展开激烈竞争，而用户则需自行决定愿意承担多少风险。
“有些参与者会做得一塌糊涂，”许多借贷Vault背后的基础设施Morpho联合创始人Paul Frambot表示，“他们可能无法生存下去。”
对于像Frambot这样的开发者而言，这种优胜劣汰与其说是警告信号，不如说是开放、无许可市场的固有特征——在这里，策略在公开场合接受测试，资本流动迅速，弱势的方法随着时间的推移会被更强大的方法所取代。
其增长的时机并非偶然。随着《Genius 法案》（Genius Act）的推进，稳定币正迈向金融主流。随着钱包、金融科技应用和托管机构竞相分发数字美元，平台面临一个共同难题：如何在不让自身资本承担风险的情况下产生收益。
Vault成为了一种折中方案。它提供了一种在技术上将资产保持在公司账目之外的同时创造收益的方法。可以将其想象成传统的基金——但不需要交出托管权或等待季度披露。这就是策展人推销该模型的方式：用户保留对资产的控制权，同时获得在链上自动运行的专业管理策略。
“策展人的角色类似于风险和资产管理人，就像贝莱德（BlackRock）或黑石（Blackstone）为他们管理的基金和捐赠基金所做的那样，”加密风险管理公司Gauntlet CEO Tarun Chitra表示，该公司也运营着Vault，“但是，与贝莱德或黑石不同，它是非托管的，所以资产管理人从未持有用户的资产；资产始终在智能合约中。”
这种结构旨在纠正加密金融中反复出现的弱点。在之前的周期中，被宣传为低风险的产品往往隐藏着借入的资金，在不披露的情况下重复使用客户资金，或者严重依赖少数脆弱的合作伙伴。算法稳定币TerraUSD通过补贴回报提供了接近20%的收益率。像Celsius这样的中心化借贷机构悄悄地将存款投入到高风险的赌注中。当市场转向量时，损害迅速扩散——而且毫无预警。
如今大多数Vault策略都更为克制。它们通常涉及浮动利率借贷、做市或为区块链协议提供流动性，而非纯粹的投机。Steakhouse USDC金库便是如此，它针对其描述的蓝筹加密货币和代币化现实世界资产（RWA）出借稳定币，提供约3.8%的回报。许多Vault故意设计得“枯燥乏味”：它们的吸引力不在于超额回报，而在于无需交出托管权或让用户成为单一公司的债权人，就能通过数字现金赚取收益的承诺。
“人们想要收益，”Bitwise投资组合经理兼多策略解决方案负责人Jonathan Man表示，该公司刚刚推出了他们的第一个Vault，“他们希望自己的资产能产生效益。Vault只是实现这一目标的另一种方式。”
如果监管机构采取行动，禁止直接在稳定币余额上支付收益（这是市场结构立法中提出的一项建议），Vault也可能获得更多动力。如果发生这种情况，对收益的需求不会消失，它只是会转移。
“每家金融科技公司、每家中心化交易所、每家托管机构都在与我们交谈，”Vault策展方之一Steakhouse Financial联合创始人Sébastien Derivaux表示，“传统金融公司也是如此。”
但这种克制并非硬编码在系统里的。塑造这一行业的压力来自于竞争，而非技术。随着稳定币的普及，收益成为吸引和留住存款的主要手段。表现不佳的策展人面临失去资本的风险，而提供更高回报的人则能吸引更多资金流入。从历史上看，这种动力曾推动非银行借贷机构（无论是加密行业还是其他行业）放宽标准、增加杠杆或将风险转移到平台之外。这种转变已经触及了大型面向消费者的平台。加密交易所Coinbase和Kraken都已经推出了为散户客户提供访问Vault类策略的产品，广告宣传的收益率高达8%。
总而言之，透明度可能具有误导性。公共数据工具和可见的策略建立了信心——而信心吸引了资本。但资金一旦到位，策展人就会面临交付回报的压力，有时会通过伸向用户难以评估的链外交易来实现。
Stream Finance后来暴露了这一断裂点，该平台曾宣传高达18%的回报率，随后报告了与一家未具名外部基金管理人相关的严重损失。这一事件触发了整个Vault行业的剧烈回撤，总资产从接近100亿美元的峰值下降到约54亿美元。
该模型的支持者表示，Stream并不具有代表性。Stream Finance未通过X私信回复置评请求。
“Celsius、BlockFi，所有这些，甚至Stream Finance，我有点把它们都归类为对终端用户披露的失败，”Bitwise的Man表示，“加密领域的人总是更关注上行空间可能是什么，而不那么关注下行风险是什么。”
这种区别在目前看来可能很重要。Vault的建立是为了应对上一波失败，其明确目标是让风险可见而非隐藏。悬而未决的问题是，透明度本身是否足以约束行为——或者，正如在之前的影子银行案例中那样，更清晰的结构只是让投资者在音乐停止前更容易忍受风险。
“归根结底，这关乎拥抱透明度，同时也关乎对任何类型的产品——无论是DeFi还是非DeFi——都要有适当的披露，”Man说道。
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