2月5日，加密市场再度陷入剧烈动荡，24小时内清算规模突破26亿美元，比特币价格瞬间下探至6万美元关口。然而，对于导致这一现象的根本原因，市场尚未形成统一认知。对此，Bitwise首席信息官Jeff Park提出了一种基于期权机制与对冲逻辑的新分析视角。
随着更多数据的披露，局势逐渐明朗：这场剧烈的抛压很可能与比特币ETF紧密相关，且当日全球资本市场本就处于极端波动状态。关键证据在于，IBIT当天的交易量创下历史新高，成交额突破100 亿美元，达到此前最高纪录的两倍，堪称惊人。与此同时，其期权成交量也刷新了历史高位（详见下方图表，为该ETF自上线以来的最高合约量）。一个显著的反常现象是，从成交量结构来看，本次期权交易主要由看跌期权主导，而非看涨期权（后续将详细展开）。
此外，近几周数据显示，IBIT的价格走势与软件类股票及其他风险资产表现出极高的相关性。高盛主经纪业务（PB）团队报告指出，2月4日是多策略基金历史上表现最差的日子之一，其Z-score高达3.5。这意味着该事件发生的概率仅为0.05%，比经典的“黑天鹅”门槛（3-sigma事件，概率约0.27%）高出10倍，属于罕见的极端冲击。通常在此类事件后，多策略基金（pod shop）的风控部门会迅速介入，要求所有交易团队立即进行无差别、紧急的去杠杆操作。这也就解释了为何2月5日的市场演变成了一场全面的“血洗”。
在多项纪录被刷新且价格单边下行（单日跌幅达13.2%）的背景下，市场原本预期ETF会出现大规模净赎回。参考历史规律，这种推断合乎逻辑：例如1月30日，IBIT在前一日下跌5.8%后，出现了5.3亿美元的创纪录赎回；又如2月4日，在连续下跌中也有约3.7亿美元的赎回。因此，在2月5日的环境下，预期有5亿至10亿美元的资金流出是完全合理的。
然而，现实却截然相反——我们观察到的是广泛的净申购。IBIT当天新增约600万份额，带动资产管理规模增长超过2.3亿美元。同时，其他比特币ETF也录得资金流入，整个ETF体系合计净流入超过3亿美元。
这一结果令人费解。虽然理论上可以推测，2月6日的强劲反弹可能在一定程度上缓解了赎回压力，但从“减少流出”到“实现净流入”之间仍有巨大鸿沟。这表明背后有多种因素交织，无法用单一的线性逻辑解释。基于现有信息，我们可以提出几个合理假设，并在此基础上进行推论。
第一，本轮抛售可能触及了某些非纯加密原生领域的多资产投资组合或策略。这可能包括前述的多策略对冲基金，也可能是类似贝莱德模型组合业务那样，在IBIT与IGV（软件类ETF）间配置并在波动中被迫自动再平衡的资金。
第二，抛售加速可能与期权市场密切相关，特别是涉及下行保护的期权结构。
第三，此次抛售并未转化为比特币底层资产的真正外流，这意味着主要推动力来自“纸面资金”，即由交易商和做市商主导、整体处于对冲状态的头寸调整行为。
基于上述事实，我的核心假设如下：
- 抛售的直接诱因是多资产基金和投资组合在风险资产相关性达到统计异常水平后，触发的大规模去杠杆。
- 这一过程引发了猛烈的去杠杆浪潮，其中包括比特币风险敞口，但其中相当一部分实际上是“Delta中性”的对冲头寸，如基差交易、相对价值交易（如比特币对比加密股票）等，这些剩余Delta风险通常由交易商体系承担。
- 去杠杆引发了负Gamma效应，进一步加剧下行压力，迫使交易商卖出IBIT。由于抛售过于猛烈，做市商不得不进行比特币净做空，这在客观上创造了新的ETF库存，从而降低了市场对大规模资金外流的预期。
随后在2月6日，我们观察到IBIT出现正向资金流入，部分买家（具体类型尚待确认）**选择在下跌后逢低配置**，这进一步抵消了原本可能出现的小幅净流出。
首先，我个人倾向于认为，此次事件的**初始催化因素来自软件类股票的抛售，尤其是考虑到比特币与软件股之间的关联性甚至高于其与黄金的相关性。**请参照下方两张图表。
这一逻辑成立的原因在于，黄金通常不是多策略基金通过融资交易大量持有的资产，尽管它可能出现在RIA模型投资组合中。因此，这进一步印证了我的判断：**本轮动荡的核心更可能位于多策略基金体系内部。**
第二个判断也因此更具合理性，即**此次剧烈的去杠杆确实包含了处于对冲状态的比特币风险**。以CME比特币基差交易为例，这是多策略基金长期偏好的策略之一。
从1月26日至昨日的完整数据来看，涵盖30、60、90、120天期限的CME比特币基差走势（感谢业内顶级研究者 @dlawant 提供的数据）清晰显示，近月基差在2月5日从3.3%飙升至9%。这是自ETF上线以来观察到的最大幅度跳升之一，几乎明确指向基差交易被大规模强制平仓。
试想一下Millennium、Citadel等机构**被迫强行平掉基差交易头寸**（卖出现货、买入期货）。鉴于它们在比特币ETF体系中的体量，不难理解这一操作对整体市场结构造成的剧烈冲击。我此前曾就此进行过推演。
Odaily星球日报补充：目前大量的无差别抛售很可能来自多策略对冲基金。这些基金常采用Delta对冲策略或运行某种相对价值（RV）或因子中性交易，而这些交易正在扩大价差，并可能伴随成长股股权相关性的溢出效应。
粗略估算，比特币ETF中约1/3由机构持有，其中约50%（可能更高）被认为是对冲基金持有。这是一笔巨大的短期资金，一旦融资成本或保证金要求在高中环境下上升，风控介入干预，这些资金极易投降式清仓，特别是在基差收益不再覆盖风险溢价时。值得一提的是，今日MSTR的美元成交额处于历史高位之一。
这也解释了为何对冲基金倒闭的最大因素之一是臭名昭著的“共同持有人风险”：多个看似独立的基金持有高度相似的敞口，当市场下行时，**所有人同时涌向同一个狭窄出口**，导致下行相关性趋向于1。在当前流动性匮乏的情况下卖出，正是典型的“关闭风险”行为，我们今天正在目睹这一现象。最终这会体现在ETF资金流数据中。若此假设成立，待清算结束后，我怀疑价格会重新快速定价，不过**重建信心仍需时日**。
这引出了第三条线索。既然理解了广泛去杠杆背景下IBIT为何被抛售，问题便转为：什么加速了下行？一个可能的“助燃剂”是结构性产品。虽然我认为其规模不足以单独引发抛售，但当所有因素以一种超出任何VaR（风险价值）模型预期的方式异常且完美地对齐时，它们完全可能成为触发连锁清算的急性事件。
这让我想起在摩根士丹利工作的经历。在那里，带有敲入看跌障碍（只有当标的资产价格触及/穿越特定障碍水平时，期权才“激活”成为有效的看跌期权）的结构性产品，往往造成极具破坏性的后果。在某些情况下，期权Delta的变化幅度甚至会超过1，这是Black-Scholes模型甚至根本没有考虑到的现象——因为在标准Black-Scholes框架下，对于普通的香草期权（最基础的欧式看涨/看跌期权），期权的delta永远不可能超过1
以摩根大通去年11月定价的一只票据为例，其敲入障碍位设在43.6。如果这些票据在12月继续发行，而比特币价格下跌10%，那么可以想象，在38–39区间将堆积大量敲入障碍，这正是所谓的“风暴眼”。
在这些障碍被击穿的情况下，如果交易商通过卖出看跌期权等方式对冲敲入风险，那么在负Vanna动态下，Gamma的变化速度会极其迅猛。此时，作为交易商，**唯一可行的应对方式就是在市场走弱时激进地卖出标的资产**。这正是我们所观察到的情形：隐含波动率（IV）崩塌至接近90%的历史极值，几乎达到灾难级别的挤压状态，在这种情况下，交易商不得不将IBIT的空头规模扩大至最终创造出净新增ETF份额的程度。这一部分确实需要一定程度的推演空间，在缺乏更详细价差数据的情况下也难以完全确认，但考虑到当日创纪录的成交量，以及授权参与人（AP）深度参与其中，这种情况完全是有可能发生的。
将这一负Vanna动态与另一个事实结合来看，逻辑更加清晰。由于此前一段时间整体波动率偏低，加密原生市场的客户在过去几周中普遍倾向于买入看跌期权。这意味着，加密交易商本身就处于天然的空Gamma状态，而且在定价上低估了未来可能出现的超幅波动。当真正的大幅行情出现时，这种结构性失衡进一步放大了下行压力。下方的仓位分布图也清楚地显示了这一点，在6.4万至7.1万美元区间，交易商主要集中在看跌期权的空Gamma头寸上。
这将我们带回到2月6日，当天比特币完成了超过10%的强势反弹。此时，一个值得注意的现象是，CME的未平仓合约（OI）扩张速度明显快于币安（同样感谢 @dlawant 将小时级数据对齐至美东时间下午4点）。从2月4日到5日，可以清楚看到CME OI的明显坍塌，这再次印证了基差交易在2月5日被大规模平仓的判断；而在2月6日，这部分头寸可能重新建立，以利用更高的基差水平，从而抵消了资金流出的影响。
至此，整个逻辑链条重新闭合：IBIT在申购与赎回层面大体持平，因为CME基差交易已经恢复；但价格仍然偏低，是因为币安的OI出现了明显坍塌，这意味着相当一部分去杠杆压力来自加密原生市场中的空Gamma头寸与强平行为。
以上便是我对2月5日及其后2月6日市场表现的最佳解释。这一推演建立在若干假设之上，并不完全令人满意，因为它没有明确的“罪魁祸首”可以指责（如FTX事件）。但核心结论如下：本轮抛售的导火索来自非加密领域的传统金融去风险行为，而这一过程恰好将比特币价格推至一个空Gamma对冲行为会加速下行的区间。这种下跌并非由方向性看空所驱动，而是由对冲需求触发，并最终在2月6日迅速反转（遗憾的是，这种反转主要惠及传统金融中的市场中性资金，而非加密原生的方向性策略）。尽管这一结论未必令人兴奋，但至少可以让人稍感安心的是：前一日的抛售，很可能与10/10事件并无关系。
是的，我并不认为上周的情况是10/10去杠杆过程的延续。我曾读到一篇文章，暗示这场动荡可能源自一家非美国、总部位于香港的基金，其参与了日元套息交易并最终失败。但这一理论存在两个明显漏洞。第一，我并不相信会有一家非加密主经纪行，愿意为如此复杂的多资产交易提供服务，同时还给予长达90天的保证金缓冲，而在风险框架收紧时还未提前陷入资不抵债的状态。第二，如果套息资金是通过购买IBIT期权来“脱困”，那么比特币价格下跌本身并不会加速风险释放——这些期权只会变成价外，其希腊值迅速归零。这意味着，这笔交易本身必须包含真实的下行风险。如果有人一边做多美元/日元套息，一边卖出IBIT看跌期权，那么这样的主经纪行，坦率说，根本不配继续存在。
接下来的几天将极其关键，因为我们将获得更多数据，以判断投资者是否正在利用这次下跌建立新的需求，如果确实如此，那将是一个非常看涨的信号。就目前而言，我对ETF潜在的资金流入感到相当振奋。我依然坚信，真正的RIA风格ETF买家（而非相对价值型对冲基金）都是眼光独到的投资者，而在机构层面，我们正在看到大量真实而深刻的进展，这一点在整个行业的推进过程中，以及我在Bitwise的朋友们那里，都体现得十分明显。为此，我重点关注那些并未伴随基差交易扩张的净资金流入。
最后，这一切也再次表明，比特币已经以一种极其复杂、成熟的方式，融入了全球金融资本市场。这也意味着，当市场未来站在反向挤压的一侧时，上行行情将比以往任何时候都更加陡峭。
传统金融保证金规则的脆弱性，正是比特币的反脆弱性。一旦价格反弹来——在我看来这是不可避免的，尤其是在纳斯达克提高了期权未平仓合约上限之后——那将会是一场极其壮观的行情。