导读：作为华尔街知名的做空机构，Culper Research曾成功狙击多家知名上市公司。此次其最新报告直击以太坊的核心隐患：2025年12月的Fusaka升级虽然提供了充裕的区块空间，但并未带来相应的有机需求增长。所谓的链上繁荣景象，很大程度上是由地址毒化攻击伪造而成的。与此同时，核心人物Vitalik正在大量抛售ETH，而坚定的多头代表汤姆·李（Tom Lee）却仍在利用失真数据进行辩护。这并非主观预测，而是一份基于严密数据核查的空头 thesis，建议每一位ETH持有者深入阅读。
我们目前持有多空以太坊及相关ETH挂钩证券（包括BMNR）的仓位。
我们的核心观点是：2025年12月落地的Fusaka升级对以太坊的代币经济模型造成了毁灭性打击。Vitalik对此心知肚明并持续减仓；相比之下，ETH最坚定的牛市拥趸汤姆·李，正将资金投入一个错误的赌局。
$ETH 的下行趋势难以逆转。
汤姆·李的辩护：活跃地址和交易量在涨
汤姆·李管理的 $BMNR 为ETH进行辩护，声称「ETH 并未陷入死亡螺旋，因为其实际效用正在提升。」他引用Fusaka升级后ETH活跃地址数与交易量的飙升，以此佐证「基本面改善」以及机构采用的加速。
然而，李的逻辑存在根本性谬误。
若沿用他自己的逻辑推导：如果链上活跃度的增加无法反映真实实用价值的增长，那么ETH实际上正走向死亡螺旋。
我们的研究证实，这一推论正是当前发生的现实。
完整报告及披露信息现已发布于 culperresearch.com。
链上数据的真相：95%的新钱包是毒化攻击
我们对2025年1月至2026年2月期间的链上数据进行全面剖析后发现，汤姆·李所引用的所谓「机构采用」数据，实则是由Fusaka升级导致的区块空间过剩所引发的大规模低价值地址毒化（address poisoning）或钱包尘埃攻击（wallet dusting）所致。
Fusaka升级后的具体数据表现如下：
- 新增钱包数量的增长中，95%可归因于新创建的「毒化」钱包
- 地址毒化攻击的发生频率增加了3倍以上
- 毒化攻击解释了超过50%的ETH交易量增长
- 目前，毒化攻击占据了所有ETH交易的22.5%
Fusaka 升级：gas 费用崩塌 90%，比预期严重 3-9 倍
Fusaka升级将gas上限从4500万提高至6000万，旨在扩展以太坊L1层容量。Vitalik与PTG团队此前预估gas费用将下降10-30%。
然而现实情况是：gas费用暴跌了约90%。
Vitalik及验证者严重低估了L1的需求弹性，误差幅度达到3-9倍——这是因为他们沿用了EIP-1559实施前、L2尚未出现的过时数学模型。
Vitalik 在疯狂卖出
这正是我们认为Vitalik正在进行大规模ETH卖出的原因。1月30日，他预告将出售16,384枚ETH以资助以太坊基金会的「紧缩期」。此后，他已成功卖出超过19,300枚ETH，且抛售行为仍在继续。
他掌握了汤姆·李所不知的关键信息：ETH的代币经济模型已然崩坏。
我们亲身验证了地址毒化攻击
我们实地记录了ETH地址毒化的全过程：在创建两个新钱包并发起内部转账后，仅用时5分钟便遭到了毒化攻击的针对。
我们鼓励读者自行验证这一现象。
目前，毒化攻击造成的损害增长速度已是Fusaka升级前的8倍以上。
验证者的飞轮正在反转
此外，gas上限的提升还严重冲击了ETH验证者群体，他们每单位gas获得的小费收入下降了40-50%。收益水平的降低抑制了质押需求及高价值活动，进而动摇了机构采用的基础。
曾经的增长飞轮现在正在反向旋转。
以太坊正在输给 Solana 和自己的 L2
与此同时，ETH的市场份额持续缩水：
- Solana开发者数量在2025年增长29%，而以太坊仅为6%；人才正在加速流失
- Visa和花旗集团选择Solana来构建DeFi应用
- Solana DEX的交易量目前已达到以太坊的2倍以上
结语：下一个诺基亚
回顾互联网泡沫时代，网景和诺基亚曾主导市场长达十年之久，但最终赢家却是谷歌和苹果。
我们正以同样的视角审视ETH。
我们认为代币经济模型已经彻底崩坏，汤姆·李陷入骑虎难下的境地，而 $ETH 的价格将继续走低。