撰文：Matt Hougan，Bitwise
编译：AididiaoJP，Foresight News
尽管近期市场对《CLARITY 法案》的担忧情绪蔓延，但在采取保守假设的前提下，我测算出 Circle 到 2030 年的潜在估值约为 750 亿美元。
CLARITY 法案带来的收益禁令
该股收盘价定格于 101.17 美元，较前一交易日的 126.64 美元有所下滑。与此同时，Coinbase (COIN) 当日跌幅也接近 11%。
此次抛售主要源于参议院就《数字资产市场清晰法案》达成的折中方案细节，该消息由前 FOX 记者 Eleanor Terrett 率先披露。草案内容旨在禁止加密平台向持有稳定币的用户提供类似利息的回报。
无论是直接支付利息，还是设计成类似银行存款回报结构的奖励机制，均受到该禁令约束。这一规定将覆盖交易所、经纪商及其相关服务提供商。
However, the proposal carves out room for loyalty rewards, transaction-based benefits, and other incentives not tied to passive income.
SEC、CFTC 以及美国财政部将获得为期一年的时间，以明确界定哪些类型的收益属于被禁止范畴。
目前，Circle 高达 96% 的收入来源依赖于 USDC 储备金产生的利息。因此，这项针对收益的禁令直接动摇了该公司的核心商业模式根基。
随着 CLARITY 法案草案泄露并提出禁止稳定币收益，Circle 股价遭遇重挫，单日跌幅达 20%
周二，受泄露的 CLARITY Act 草案拟禁止从稳定币持有中获取被动收益的消息影响，Circle 股票近乎暴跌 20%，市值蒸发约 56 亿美元，这引发了投资者对 USDC (USDC) 准备金收入前景的深切忧虑。
如何布局稳定币赛道？
我们常被问到的一个问题便是：「应该如何投资稳定币？」
通常建议关注支持稳定币生态系统的加密资产，如以太坊、Solana 和 Chainlink，亦或是涉足该领域的加密企业，例如 Circle 和 Coinbase。由于难以预判谁将成为稳定币崛起的最大赢家，一种主流观点认为，投资整个赛道是更为稳妥的策略。
然而在众多选项中，有一个标的格外引人注目，那便是 Circle——全球第二大稳定币 USDC 的发行商。作为唯一一家业务纯粹聚焦于稳定币且已上市的上市公司，在我看来，这是最直接的投资选择。
那么，Circle 是否具备投资价值？
今天正是回答这一问题的良机，因为该股近期出现大幅回调（周二下跌 20%），导火索是有消息称，《CLARITY 法案》最新草案拟限制平台向稳定币用户支付利息收入。我认为市场的这种反应显得有些过激。
为论证此观点，有必要从宏观视角审视 Circle 的未来走向。
决定 Circle 未来走势的三个关键变量
1. 稳定币市场的规模上限在哪里？
首要问题是评估稳定币市场的潜在增长空间。业界存在多种预测数据，其中引用率最高的是花旗集团发布的研究报告。其「基本情况」预测显示，至 2030 年稳定币管理资产规模将达 1.9 万亿美元；而在「牛市情景」下，这一数字则为 4 万亿美元。
《CLARITY 法案》的相关消息并未改变上述基本面的预测逻辑。迄今为止，利息收入并非驱动稳定币规模扩张的主要因素；当前绝大多数稳定币持有意愿并不源于生息需求。稳定币之所以备受青睐，是因为它能实现高效、可靠的全球资金流转，适用于贸易结算、借贷抵押品以及作为波动法币替代方案等多种场景。
便利性是货币的核心效用，而这正是稳定币的优势所在。目前，美国全国平均储蓄账户收益率约为 0.60%，支票账户收益率仅约 0.07%。用户存入此类账户并非为了追求高收益。若全球金融体系持续向基于区块链的基础设施迁移，无论稳定币是否提供利息，我都预期其在转型过程中将发挥日益关键的作用。
在我看来，花旗集团提出的基本情况预测实际上略显保守。但秉持审慎分析原则，后续估算仍以 1.9 万亿美元为基础。
2. Circle 的 USDC 能占据多大市场份额？
目前，Circle 发行的 USDC 占稳定币市场总量的 25%，略逊于 Tether 发行的 USDT。
（为何不投资 Tether？因其为非上市私营企业，普通投资者无法公开买入。）
稳定币市值分布图
数据来源：Bitwise Asset Management，The Block。统计周期：2020 年 1 月 1 日至 2026 年 3 月 23 日。注：「其他」类别包含 BUSD、crvUSD、DAI、FDUSD、FEI、FRAX、GHO、GUSD、LUSD、MIM、PYUSD、TUSD、USDD、USDe、USDP 及 USDS。
普遍观点认为，随着美国银行、Stripe、富国银行等大型金融机构进入稳定币领域，Circle 的市场份额将被逐步稀释。
对此，我持保留意见。历史经验表明，创新型企业往往能有效捍卫其早期建立的市场领先地位。
例如：
- 1976 年，当时名不见经传的先锋集团推出了全球首只指数基金。如今，它已是全球被动资产管理领域的领军者。
- 1993 年，美国首只 ETF SPY 由道富银行推出，彼时道富并非行业巨头。至今，SPY 仍是全球最活跃的 ETF，管理规模超 6500 亿美元。
- 1996 年，巴克莱全球投资者（一家不知名的资产管理公司）推出了首批国际 ETF 系列。该公司后被贝莱德以 120 亿美元收购，其旗下 iShares 品牌目前管理规模已达 5 万亿美元。
Circle 抵御知名竞争者的迹象初现：2023 年，大型数字支付公司 PayPal 高调推出其稳定币 PYUSD，但市场反响平淡，目前 PYUSD 份额仅略高于 1%。
当然，也存在后发者超越先行者的案例。例如在货币市场基金领域，富达、先锋、Federated Hermes 等快速跟进者从最初创新者 Reserve Fund Group 手中夺走了大部分份额。这一现象值得关注，毕竟货币市场基金与稳定币相似：二者均吸纳美元资金并投资于美国国债等优质短期证券。
尽管如此，我不认为大型银行能轻易击垮 Circle。相反，Circle 的市场份额仍有扩大潜力。虽然 Circle 在整体稳定币市场中占比「仅」为 25%，但在受监管的稳定币细分市场中，其地位稳固得多（Tether 的 USDT 主要主导离岸市场）。虽无确切数据，但我估计其在受监管市场的份额超过 80%。若稳定币增长主要来自受监管市场（因银行、金融科技及大企业偏好合规稳定币），则 Circle 份额有望显著超越当前的 25%。
出于保守原则，本次分析平衡上述因素，假设 Circle 未来维持 25% 的市场份额不变。
3. Circle 的利润率水平如何？
最后一个问题最为复杂且关键：Circle 能从存款资产中获取多少收益？
目前，Circle 持有支持 USDC 的美国国债所产生全部利息收入。在当前利率环境下，这意味着其 800 亿美元的管理资产每年可产生约 4% 的收益。
然而，这不能完全反映实际收入能力，还需扣除获取资产的分销成本。例如，USDC 是与 Coinbase 联合开发的主打产品。根据协议，Circle 将 Coinbase 平台所持 USDC 的全部利息支付给 Coinbase，后者再转给大部分用户。Circle 与其他交易所亦有分销协议。此举意在通过支付部分渠道费用启动营销良性循环，吸引资产直接流入，从而让 Circle 获得更高比例收入或未来变现。
总体而言，Circle 目前将约 60% 的收入支付给分销合作伙伴。这意味着，在现行利率下，其实际「净收取率」约为 1.6%。
这一水平是否可持续？需考量两大因素。
首先是利率环境。Circle 的利息收入与市场基准利率挂钩。美联储加息利好 Circle，降息则利空。
其次是竞争格局。若市场涌现数百种稳定币，用户可在 USDC、WFUSD、BAUSD、PYUSD 间自由切换，Circle 维持利息收入的能力将受限。从经济学原理看，竞争将压缩利润率。
但我对此持怀疑态度。理论上「完全有效」的市场现实中往往不然。查尔斯·施瓦布公司每年通过存贷利差获利数十亿美元，尽管客户转向高收益替代品只需简单操作。但客户并未纷纷行动，因为其核心价值主张在于便利性、信任感与集成度，而非单纯收益。USDC 亦然：用户持有 USDC 主要因其广泛适用性和可信度，而非利息回报。这种用户粘性不会短期消散。
此外，我想指出，《CLARITY 法案》当前草案可能对 Circle 利润率产生积极影响，因为它增加了向稳定币持有者分配利息收入的难度。
综合来看，随着竞争加剧，Circle 未来面临更大的利润率压力，甚至可能调整收入模式，这也是 Circle 正在推进的方向。基于分析目的，我假设其收取率减半至 0.8%。
结论
解答上述三个问题，并未涵盖 Circle 业务全貌。如前所述，Circle 已推出自有区块链，在支付技术领域持续创新，非利息收入亦快速增长。但通过这三个维度审视公司，能以 80/20 法则有效评估其股票价值。
基于上述保守估计——1.9 万亿美元市场规模、25% 市场份额及 0.8% 利润率——扣除分销成本及其他费用前的收入为 38 亿美元。目前公司运营费用较低，2025 年为 1.44 亿美元。即便到 2030 年成本增长两至三倍，税后净利润仍可约 27 亿美元。若按标普 500 当前平均市盈率（28 倍）估值，Circle 将成为一家价值 750 亿美元的公司。
这一数字颇具参考意义，约为公司当前价值的两倍。表现尚可，但考虑到市场波动性，是否值得投资仍需权衡。
需要指出的是，在上述分析的每个环节，我都选择了保守假设。若稳定币增长达到花旗集团牛市情景预期，或 Circle 市场份额提升（如其近期表现所示），又或者公司维持现有收取率或开拓新收入源，其估值结果将显著更高。
总体而言，我可以设想出到 2030 年 Circle 价值远高于粗略估算的情景，也存在低于该估算的情形。我认为该分析的价值在于表明，Circle 当前估值处于合理区间。若稳定币发展符合市场预期，即便采用相当保守的假设，Circle 仍可视为具有吸引力的投资标的。