Strategy发行的优先股STRC正面临日益严重的“脱锚”困境。
在昨日的美股交易中，STRC价格首次跌破80美元心理关口，盘中最低下探至73.62美元。尽管收盘时略有回升，但仍收于75.69美元，相较于100美元的基准面值，跌幅接近25%。
此前，我们在文章《STRC脱锚11%，Strategy的永动机还转得动吗？》中曾深入剖析过STRC脱锚的成因及其潜在影响。但鉴于社区内许多读者仍对持续脱锚所带来的严重后果缺乏清晰认知，本文旨在进一步拆解这一危机。
核心融资通道受阻
究竟什么是STRC？简而言之，它是Strategy目前成本最低、效率最高的融资工具。
Strategy商业模式的底层逻辑在于：通过不断进行市场融资来增持比特币（BTC），再利用新资金继续增持，形成闭环。这一循环必须高效运转，而市场给予Strategy高估值的核心支撑，正是相信其具备持续的融资与购币能力。只要融资通道畅通，其BTC持仓就能持续扩张；而持仓规模的增加，又反过来强化了市场对其未来融资能力的信心。
过去数年间，Strategy尝试了多种融资手段——包括发行普通股、可转债以及各类优先股，并将所得资金投入BTC。在这些工具中，STRC曾被视作近乎完美的解决方案，也是Michael Saylor引以为傲的作品。Saylor曾公开宣称：“STRC是由AI设计的产品，人类无法设计出这样的成果。”
作为永续优先股，STRC具备显著优势。若发行普通股，现有股东权益将被稀释；若发行可转债，公司需背负未来的偿债压力；而STRC作为无到期日的永续优先股，既不会稀释普通股股权，也只需支付固定股息。这对Strategy和Saylor而言，无疑是最具性价比的融资选择。
STRC在诞生之初便设定了100美元的锚定目标。Strategy的构想是，通过动态调整股息率，使STRC在二级市场上长期围绕100美元波动（颇具算法稳定币的影子）。只要二级市场维持这一价格，公司便能以接近面值的价格持续发行新股，募集资金后再购入比特币。
因此，STRC的核心价值源于其持续的融资能力，但这完全依赖于价格维持在目标面值附近。一旦STRC长期脱锚，这条融资之路便基本断绝。毕竟，如果投资者在二级市场能以75美元买入相同的STRC，就不会愿意以近100美元的价格参与公司新发的优先股。
对于Strategy而言，要么提高股息率以吸引资金（事实证明效果有限），要么接受折价发行导致的效率降低（这违背了原定面值目标）。无论哪种情况，都意味着这台融资机器出现了严重的摩擦阻力。
融资利器反成现金流重负
即便只是融资功能暂时失灵，问题尚属可控，但更大的隐患在于STRC需要Strategy持续支付高昂的现金股息。
据Strategy官方最新数据，STRC的发行规模已达约104.9亿美元，当前股息率为11.5%。这意味着，单STRC一项，每年就需要支付超过12亿美元的现金股息。若加上STRD、STRK、STRF等其他优先股，年度总支出将攀升至约17亿美元。
在6月21日提交的普通股发行文件（下文详述）中，Strategy披露其现金储备约为14亿美元。按此水平计算，Strategy账面现金仅能支撑不到一年的优先股股息支付。
缺钱之际，出路何在？
为了维持商业模式运转或缓解紧迫的现金流危机、避免股息违约，Strategy亟需更多资金。理论上，它仅剩三条路径可选。
第一，发行普通股。
这是最直接且成熟的融资方式。通过ATM（At-the-Market Offering）计划，Strategy可继续向市场出售MSTR普通股以获取资金。
但普通股融资并非没有代价。持续增发会导致流通股数量增加，若新增资金买入BTC的速度跟不上股本扩张速度，每股对应的BTC（BTC Per Share）增长就会放缓，普通股股东将面临持续的权益稀释——这一点在下文中至关重要。
第二，继续举债。
过去几年，Strategy多次利用可转债等债务工具筹集资金，这也是其早期大规模增持BTC的重要来源。
然而，随着优先股规模扩大及固定现金支出激增，市场对Strategy的流动性和偿债能力愈发担忧。在当前环境下，若再次发债，投资者很可能要求更高的风险溢价，从而推高融资成本。
更为关键的是，债券利息和本金偿付具有刚性约束。在现金储备缩水、股息支出增加的背景下，进一步扩大债务规模，只会加重财务负担，并压缩未来的融资空间。
第三，出售BTC。
从财务角度看，这是最快补充现金的方式。Strategy显然考虑过此选项，其曾在官方X平台发文称：“若计入其庞大的比特币储备，足以覆盖32年的股息支付。”
但对Strategy而言，此举风险极高。本月初，Strategy首次少量出售了32枚比特币，虽被包装为“市场脱敏测试”并承诺“未来会买回”，却引发了市场短线剧烈下跌。
作为全球最大的单一BTC持有主体，Strategy的动作极易引发连锁反应。若加大抛售力度，将对脆弱的BTC价格造成巨大冲击。一旦BTC价格下行，其所谓的“储备”价值也将迅速缩水。
综上所述，在现状下，Strategy每条可行的融资路径都需要付出比以往更高的代价。
Strategy已做出抉择？
结合最新动向来看，除了暗示可能卖币外，Strategy似乎已选定了一条路径。
自六月以来，Strategy已连续三周通过普通股ATM计划融资，其中6月22日那期尤为典型。
根据最新提交的8-K文件，公司一周内售出2,714,839股MSTR普通股，募资3.355亿美元。然而，当周Strategy仅买入520枚BTC，耗资3490万美元，均价约67,068美元。换言之，在募集的3.355亿美元中，真正用于增持BTC的资金仅占一成左右，其余绝大部分用于补充现金储备，使现金从约11亿增至目前的约14亿美元。
看似有效？实则暗藏陷阱。
MSTR普通股股东最应关注的是：每新增一股，所募资金能否买回足够的BTC，以覆盖该股份对应的BTC权益。若买回的BTC多于该股原本对应的份额，股东权益增厚；反之，则遭遇稀释。
显然，最近的普通股发行是以牺牲普通股权益为代价的。Strategy数据显示，MSTR每股对应BTC数量已从峰值220,900 Sats降至218,046 Sats。
这正是普通股融资的根本局限。对大多数上市公司而言，增发仅是选项之一；但对Strategy来说，普通股是其商业模式的核心组成部分。
过去几年，Strategy的壮大依赖“融资 ➡️ 买币 ➡️ 巩固预期 ➡️ 再融资 ➡️ 再买币”的飞轮效应。市场对其核心预期，是它能持续为股东创造更多的BTC权益，而非稀释。
然而，当Strategy不得不频繁依赖普通股融资来填补现金窟窿，而非增持BTC时，飞轮逻辑已然改变。尽管短期缓解了现金压力，但这绝非替代STRC的长久之计。
一旦普通股融资持续侵蚀每股BTC权益，MSTR高溢价的基础将受到挑战，而这正是Strategy商业模式最核心的竞争力所在。
BTC将迎来怎样的变局？
过去几年，Strategy已成为BTC市场最重要的边际买家（甚至可以说是唯一）。截至目前，其累计持有847,363枚BTC，约占流通量的4%，价值超507亿美元。市场已习惯Saylor每周巨额买入的节奏。
但现在，风向变了。虽然仍能通过普通股募资，但大部分资金已不再流入BTC，而是优先充实现金储备。这意味着，同等融资规模下，进入BTC市场的新增买盘正在减少。
更糟糕的是，这种情况可能长期持续。若STRC无法回锚，优先股融资受阻，Strategy将不得不长期依赖普通股融资维持现金流，进一步压缩增持BTC的资金比例。对BTC市场而言，这意味着过去最稳定、最确定的机构买盘，将不再像以往那样强劲增长。
更令人警惕的是，若普通股发行过度稀释股东权益，Strategy可能被迫启动另一条路——卖币。
从增量买盘减弱到潜在卖盘涌现，如今的Strategy，已不再是BTC的最大边际买家，而是悬在BTC头顶的一把达摩克利斯之剑。
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