导读：吴说区块链对八家中心化交易所的 Q2 储备金与交易量做了交叉验证，发现全行业储备正在收缩，部分交易所数据异常信号更加明显。在流动性退潮期，这份量化对比能帮投资者识别交易对手风险与刷量嫌疑。
约三个月前，我们曾利用链上数据对几家中心化交易所（CEX）的交易量与未平仓合约量（OI）进行了剖析。该分析分为两个维度：一是交易量相对于储备证明（Vol/PoR），二是未平仓合约量相对于储备证明（OI/PoR）。当时的结论较为宏观，感兴趣的读者可回顾过往文章。
基于2026年第一季度（Q1）的数据，有人或许认为单次快照缺乏代表性，或者认为随着激励活动结束和费率回归常态，数据自然会回落。为了验证这一观点，我们进行了后续的追踪分析。
本文聚焦于以下三个核心问题：
- 利用第二季度（Q2）数据重新执行 Vol/PoR 分析；
- 重新执行 OI/PoR 分析；
- 横向对比 Q1 与 Q2，观察哪些平台的比率趋于收敛，哪些则进一步恶化。
一、Hyperliquid：确立基准地位
沿用既定的计算公式：
Vol/Reserve = 30天总交易量 ÷ 30 ÷ 核心储备资产（BTC + ETH + USDT + USDC）
OI/PoR = 总持仓量 ÷ 核心储备资产
鉴于伪造数据的成本极高，Hyperliquid 依然是本分析的基准参照。其具体原因已在前期文章中详述，此处不再赘述。参见：
Hypeliq uid 在本季度的表现可概括为“逆势扩张”。
Hyperliquid 的总锁仓价值（TVL）由 48.8 亿美元攀升至 61.1 亿美元，增幅达 25%；其 30 天衍生品交易量从 2068 亿美元增至 2377 亿美元，增长 15%。资本流入的速度超过了交易量增速，导致基准比率从 1.44 倍下调至 1.30 倍。若设定 15% 的容差区间，Q2 的阈值为 1.49 倍，而 Q1 为 1.66 倍。
有观点指出，较低的阈值可能不公地标记某些交易所。因此，本文对所有评估进行了敏感性测试，同时采用新的 Q2 阈值及此前 Q1 的 1.66 倍阈值进行双重校验。
二、分母端审视：全行业储备规模萎缩
上述比率的分母为储备金。以下数据均源自各交易所官方发布的储备证明（PoR）页面，以 2026 年 6 月的快照为准，并按 BTC 63,001 美元和 ETH 1,769 美元的固定价格折算。
主要观察点如下：
第一，储备金全面收缩。Binance 下降 17%，OKX 下降 21%，Bybit 下降 29%。这背后有两股力量推动：一是代币价格波动，随着 BTC 跌至 63,000 美元区间，PoR 中以加密资产计价的美元价值自然缩水；二是真实的资本外流。总体趋势清晰可见：行业流动性正在退潮。
第二，Bitget 的超额储备显著减少。Q1 时，Bitget 维持着 237% 的 BTC 储备率，给人以“资金充足，无跑路动机”的印象。然而 Q2 这一数字降至 156%。平台自身有相当比例的 BTC 被撤出储备池。虽然这属于平台自有资金变动，不直接构成用户风险，但它会直接影响我们的比率计算，后续将详细探讨。
第三，MEXC 的超额储备基本持平。其 BTC 储备率为 269%，与 Q1 的 270% 相差无几。但有一个细节值得警惕：MEXC 平台上用户实际持有的 BTC 仅为 4,699 个。对于一家宣称月交易量接近 4000 亿美元的交易所而言，不足 5000 枚的用户 BTC 存款显得极不匹配。尽管有人辩称 MEXC 以山寨币交易著称，但这仍是一个疑点。
数据期：2026 年 6 月 6 日至 7 月 6 日（30 天）｜来源：各交易所官方储备证明页面、CoinGlass、CoinGecko 和 DefiLlama
注：本文仅抽样了这八家交易所，不代表整个市场。研究结果必然存在误差。
三、Vol/PoR：交易量维度的再评估
30 天交易量数据通过 CoinGecko 的每日序列计算得出，并折算为每日 BTC 价格。关于数据源变更的细节，请参阅局限性说明。基准设定为 1.30 倍，警戒阈值为 1.49 倍：
Binance( ) 依然保持着无需多言的地位。其总比率为 0.59 倍，意味着每 1 美元储备仅对应 0.59 美元的日均交易量。其衍生品比率为 0.51 倍，不到基准的一半。尽管总比率较 Q1 的 0.44 倍有所上升，但这主要归因于分母（储备）收缩了 17%，而非分子（交易量）激增。其现货比率为 0.078 倍，与 Q1 的 0.081 倍基本一致。大量沉睡资本仍停留在平台上：存款保持静止，长期余额维持结算。这正是成熟交易所应有的稳健状态。
OKX( ) 表现干净利落。其衍生品比率为 0.93 倍，总比率为 1.01 倍，表明每 1 美元储备对应约 1 美元的日均交易量。其交叉验证差异率为 0%，是八家中最稳健的数据集。储备下降 21%，交易量同步收缩，分子分母共同后退，比率保持稳定。
HTX(官方注册 官方下载) 看起来出乎意料地健康。其比率为 1.07 倍，低于阈值。唯一需留意的是，其自报交易量比交叉验证数据高出约 50%。不过，即便将数据调低，HTX 的表现依然良好，因此评估结论不变。它真正的问题不在交易量，而在未平仓头寸（OI），将在下一节讨论。
Bybit( ) 仍处于警戒边缘。其比率为 1.42 倍，距离阈值仅一步之遥。本季度其储备大幅收缩 29%，为八家中之最。值得注意的是，作为分子的并未出现异常变动，反而是分母的缩小推高了比率。Bybit 目前是典型的“分母风险”案例。虽然在交易量维度暂时过关，但如果储备持续流出而交易量未能相应下降，下季度可能会突破阈值。
KuCoin 本季度是否重回安全区？这是全文最受关注的指标。KuCoin 月度现货交易量从一季度的 650 亿美元降至 324 亿美元，降幅达 50%。其现货比率从 0.98 倍降至 0.536 倍。衍生品比率从 1.27 倍降至 0.98 倍，已低于链上基准水平。其总比率为 1.52 倍，仅比阈值高 0.03，意味着异常交易量已基本清零。一季度时，我们将 KuCoin 的异常现货量归咎于交易激励活动。如今激励缩减，数据随之正常化。KuCoin 的现状回溯印证了我们三个月前的判断。
Bitget( ) 已从健康区滑入灰色地带，但其情况需单独拆解。其衍生品比率从一季度的 1.33 倍升至 1.68 倍，总比率达到 1.90 倍。表面看似乎在恶化。但先别急着下结论。Bitget 的 BTC 储备率从 237% 降至 156%。这说明平台从分母中提取了大量自有资金。简言之，比率恶化有两种路径：分子上升或分母下降。Bitget 的情况中，至少一半的恶化源于后者。这并非交易量注水，而是平台提取自有资本。交叉验证显示，其报告的交易量可能高出约 30%。若用调整后数据重算，其衍生品比率会回落至 1.2 倍左右，处于正常区间。
Gate( ) 一季度总比率为 2.03 倍。二季度飙升至 3.25 倍，衍生品比率从 1.75 倍跃升至 2.77 倍。更令人担忧的是，其储备缩水 19%，交易量却几乎未降。
MEXC。一季度，我们将其 2.95 倍的衍生品比率归因于交易激励和零手续费活动。二季度，其衍生品比率达到 3.73 倍，接近链上基准的三倍。有趣的是，其现货比率确实从 0.81 倍降至 0.447 倍。现货激励似乎已结束，但火力全部转向衍生品。结论因此修正：这不是短期活动，而是商业模式。用户合计仅存入 4699 枚 BTC 的交易所，月衍生品交易量高达 3544 亿美元。用户每存入 1 枚 BTC，对应 7500 万美元的月度衍生品成交额。
IV. OI/PoR：未平仓头寸的再评估
交易量衡量的是流量，而未平仓头寸（OI）反映的是存量。每一份未平仓合约都需要真实资本作为保证金锁定。由于 CoinGlass 尚未发布二季度报告，本节使用 2026 年 7 月 4 日的实时快照数据。这与基于季度平均值的一季度方法有所不同，但也反映了最新状况。
基准：Hyperliquid OI/TVL 为 1.16 倍（70.9 亿美元/61.1 亿美元）。
MEXC 的 OI 已追平 Bybit：分别为 96.9 亿美元和 96.4 亿美元。拥有 32 亿美元储备的 MEXC，其未平仓头寸竟与拥有 99 亿美元储备的 Bybit 相当。MEXC 的 OI/PoR 比率为 3.06 倍，位居八家之首。一季度我们曾指出：“你可以几乎零成本伪造交易量，但无法凭空创造 OI。”如今，要么每个 MEXC 用户都满杠杆操作，否则……
Gate。其 OI/PoR 比率为 2.33 倍，高于一年前的 2.25 倍。它不仅没有收敛，反而进一步恶化。Gate 持有 90.7 亿美元的 OI，而核心储备仅 39 亿美元。一季度我们曾警告：“在极端市场条件下，Gate 的清算系统可能承压。”如今，我们原样重申这一警告，但语气更为严峻。
KuCoin 与 HTX 呈现出同样异常的形态：OI 与交易量之比极高。KuCoin 为 3.74，HTX 为 4.44。这意味着需要三到四个完整交易日的交易量，才能将所有未平仓头寸换手一次。相比之下，Binance 为 0.81，Hyperliquid 为 2.35（后者部分归因于链上挂单激励）。当未平仓头寸远超交易流量时，通常指向两种情形之一：僵尸头寸堆积或“美化”的 OI 报告。与此同时，KuCoin 的 OI/PoR 比率仍稳固在 2.76 倍。流量容易撤回，但未平仓头寸更难隐藏。
V. 环比比较
现在，我们将两个季度的数据并列对比。
可疑交易量环比变化（超出阈值部分）：
有人可能认为，可疑交易量总额从 2950 亿美元增至 5190 亿美元，仅仅是因为阈值降低造成的统计假象。事实并非如此。如前所述，即便按一季度 1.66 倍的旧阈值计算，MEXC 的可疑交易量仍约为 2400 亿美元，Gate 约为 1800 亿美元。真正的原因在于，熊市中分母（储备）下降，而分子（报告交易量）并未跟随下降，甚至小幅上升。资本退潮，报告数据却拒绝调整，水位差距由此显现。
三个时期市场份额比较：
前三大交易所合计的真实市场份额从 75.6% 升至 79.3%。熊市往往有利于市场集中。当潮水退去，资本本能地流向最不易出问题的池子。
VI. RWA 插曲：美股火热，数据也在升温吗？
本季度，代币化美股和现实世界资产（RWA）交易在加密交易所中升温。MEXC 首页轮播不再是新 meme 币，而是出现了 SK 海力士、铠侠和三星等芯片股，这些股票在存储超级周期中飙升。Bybit 推出了 TradFi 板块，将黄金、原油和纳斯达克置于显眼位置。Gate 的导航栏中，“股票”与 Polymarket 并列。与此同时，Binance 的 bStock 推广也未停止。那么，RWA 股票的交易数据真的起飞了吗？
三点观察：
首先，RWA 交易确实已达到可观规模。在活跃交易日，样本交易所的 RWA 衍生品日交易量达到 223 亿美元。存储股是主要驱动力，SanDisk 贡献约 64 亿美元，SK 海力士约 40 亿美元。两家存储龙头合计占 RWA 总交易量近一半。全球散户正通过加密永续合约市场，加杠杆交易 DRAM 超级周期。
其次，数据中存在一个有趣的巧合。本文使用的基准 Hyperliquid 有 20.6% 的交易量来自 RWA，与币安的 20.7% 几乎一致。这表明无论哪家交易所，配置到相同标的资产的交易占比大致相似。在极端敏感性测试下，剔除 MEXC 全部 26.2% 的 RWA 交易量后，其衍生品比率将从 3.73 倍降至 2.75 倍。然而，若同时剔除 Hyperliquid 的 20.6% RWA 交易量，门槛也会降至 1.19 倍。MEXC 仍将是门槛的 2.3 倍。Gate 同理：剔除其 12.1% 的 RWA 占比后，该比率仍是门槛的两倍。
第三，分母仍然很小。股票永续合约使用 USDT 作为保证金，因此公式对它们的处理是公平的。在现货市场，代币化股票全市场日交易量仅 3.3 亿美元，用户持有量更小。这不足以扭曲核心储备方法。
免责声明：本报告基于各交易所官方储备证明页面、CoinGlass、CoinGecko 和 DefiLlama 的公开数据。不构成投资建议。OI 数据基于 2026 年 7 月 4 日的实时快照，而非季度均值。交易量数据由交易所自行报告，并由 CoinGecko 汇总。本文仅抽样 8 家交易所，不代表整个市场。结论难免存在误差。
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