美国证券交易委员会（SEC）近期正式实施“创新豁免”政策，构建了一个为期五年的代币化证券合规试点框架。根据最新规定，符合资质的交易平台可利用自动做市商（AMM）技术执行撮合交易，并暂时免除传统证券交易所的注册要求；同时，在特定条件下，流动性提供商也能获得相应的豁免待遇。尽管这一政策放宽备受行业瞩目，但老牌投行TD Cowen并未表现出乐观态度。其发布的研究报告指出，由于多重因素制约，代币化股票领域在短期内难以实现大规模资金的实际流入。
TD Cowen美股结构化产品副总裁Reid Noch于北京时间周五发表的研报中强调，无论是美国本土的个人投资者还是机构投资者，对代币化股票的接纳程度在近期都将十分有限。造成这一局面的核心原因在于，美国现有的传统资本市场交易体系已高度成熟且效率极高。除非代币化平台能够提供不可替代的额外价值，否则投资者缺乏动力去承担因流动性不足和操作复杂性增加而带来的潜在风险。Noch特别提醒，虽然“全天候24/7交易”听起来极具吸引力，但在深度不足的市场环境中，持续运行往往导致严重的滑点和糟糕的平均成交价格，这实际上会损害投资者的利益。
严格的监管壁垒
不仅需求端反应冷淡，SEC设定的监管门槛也让供给方感到望而却步。官方明确规定，上链代币必须严格锚定全国市场系统（NMS）内的股票，并完整保留原始股份的股息分配、投票权以及清算等核心经济权益。此外，第三方代币化服务商需提前向发行企业通报，而发行方拥有30天的单票否决权，整体交易规模也受到严格限制。这种高压式的合规标准使得美国版代币化股票的推广难度远超海外的同类产品。
TD Cowen的行业调研结果进一步证实了这一困境。在与数十家传统上市公司（包括多家深受散户喜爱的热门标的）沟通后，研究团队发现，几乎没有任何企业管理层对股票代币化表现出实质性的兴趣，Figure公司是唯一的例外。
然而，Figure的实际运营数据却并不理想。该公司不仅在纳斯达克上市了传统股票FIGR，还同步发行了具有相同经济和投票权益的区块链原生股权FGRS。但TD Cowen追踪数据显示，在特定的24小时观察期内，99.9%的名义交易量仍集中在传统证券市场，链上流动性几近枯竭。这种强烈的对比表明，即便是带有加密基因的企业，资金依然通过实际行动选择了传统的清算渠道。
衍生品成为加密资金主战场
对于那些希望通过加密网络捕捉美股行情的交易者而言，代币化现货股票的地位显得颇为尴尬。TD Cowen通过分析币安（Binance）的数据揭示了一个事实：在与英伟达（Nvidia）相关的总名义交易量中，高达96%的资金流向了永续期货合约，而现货产品的占比仅为4%。
Noch指出，永续合约才是当前市场的真正焦点。加密交易者的核心诉求并非简单的“现货上链”，而是需要高杠杆、全天候运作且具备足够深度的风险管理工具。传统杠杆无法满足的投机需求，已被成熟的永续合约体系所填补，各大加密平台也将继续扩充此类衍生品以满足市场需求。
在《CLARITY法案》在国会遭遇挫折的背景下，代币化股票意外获得了一条政策通道。但这并不意味着传统股票交易模式将被迅速取代。该研报并非全盘否定资产上链的长期前景，而是客观陈述了当前的商业现实：投资者缺乏明确痛点，发行商倾向于规避合规成本，而加密游资已在衍生品生态中找到了更优的替代方案。
总结
总体而言，SEC的五年豁免框架为美国代币化股票开辟了政策空间，但配套的监管约束极为严格，对标的权益、发行方否决权及交易规模均设有关键限制。TD Cowen的调研显示，上市公司参与意愿普遍较低，链上现货流动性薄弱；相比之下，加密市场资金更倾向于投资与美股挂钩的永续衍生品。
尽管资产上链在长期内具备想象空间，但从短期来看，鉴于传统资本市场的成熟与高效，代币化股票很难确立不可替代的核心优势，该赛道的实际落地进程可能会慢于市场预期。
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