9月22日下午1时许，币安现货交易对USDe/USDT的价格一度跌破1美元关口，最低下探至0.9202美元，但短短几分钟后便迅速修复至0.9996美元附近。与此同时，ENA代币在日内跌幅曾超过7%。
此次价格波动发生在币安计划内的下午2点钱包升级之前。尽管升级期间全网充提功能暂停约一小时，整体维护窗口延续至下午5点，但现货与合约交易均未中断。目前尚无证据表明这次脱锚是由系统维护直接导致的。
回顾去年，USDe的供应量曾逼近150亿美元的高峰，随后陷入了长达数月的“失血”期。然而近一个月内，其规模已从约41亿美元回升至近49亿美元。同期，ENA代币价格上涨了约30%，而持有相关资产的纳斯达克上市财库公司StablecoinX股价也从5美元出头飙升至约14美元，创下历史新高。
在这波反弹行情中，究竟有多少成分是市场对代币回购制度性预期的兑现，多少源于协议自身规模与收入的实质性修复，又有多少仅仅是市场情绪的过度放大？本文将对此进行详细拆解。
USDe经历十个月失血，刚现回升迹象即再次脱锚
USDe并非首次遭遇脱锚危机。在去年10月11日那场由巨额连环清算引发的崩盘中，USDe在币安的最低价曾跌至0.65美元。相比之下，此次0.92美元的波动更像是一次短暂插曲，并未影响协议的正常铸造与赎回功能。
加密分析师陈默发文指出，USDe在中心化交易所的订单簿流动性一直较为薄弱，且常被用作合约开仓的抵押品，这正是10月11日风险传导的源头。他提到，此后Binance将USDe的实际赎回价格纳入价格指数计算，不再仅依赖订单簿报价，理论上避免了重演10月11日的连锁清算效应。
数据显示，自10月11日事件后，USDe的供应量腰斩，并在低位盘整了数月之久。
今年4月，流动性再质押协议Kelp DAO的跨链桥遭到攻击，损失约2.92亿美元，占rsETH流通量的18%。虽然Ethena本身并不持有rsETH敞口，但因使用了相关的跨链桥技术，出于谨慎考虑暂停了其桥接服务。
Aave、SparkLend等平台随即冻结了rsETH相关市场，恐慌情绪沿着流动性再质押链条蔓延，USDe亦被卷入其中。4月19日至23日期间，USDe被赎回规模达约16.8亿美元，月末存量降至39亿美元，成为继10月11日之后的第二个低谷。
值得注意的是，Ethena的核心收益依赖于BTC、ETH等对冲端资产的资金费率。一旦这部分收益走弱，sUSDe对外报价与美国国债收益率之间的利差将被迅速压缩，导致吸引力下降。
在4月的赎回潮中，sUSDe收益率一度降至3.5%左右，与美债收益率差距甚微，这是资金加速撤离的直接诱因。凭借赎回合约中维持的9000多万美元即时缓冲池，协议成功顶住了这波集中赎回，储备基金全程未被动用。
根据DefiLlama数据，目前USDe供给量约为49亿美元，位居全网第四大稳定币，仅次于USDT、USDC和Sky Dollar，与排名第五的Dai差距不到2亿美元。
Ethena代币经济学改革，回购预期是否已打满？
今年8月底，Ethena基金会宣布对代币经济进行重大改革，提议利用协议收入回购ENA。ENA持有者正在就“费用开关”进行投票。根据提案，当USDe流通量达到75亿美元时，Ethena品牌业务净收入的95%将用于程序化购买ENA，剩余5%用于推动增长。
该提案于9月2日的治理投票中以高票通过。基金会同时出资从部分早期投资人手中回购了此前解锁卖出的ENA份额，并将协议知识产权和价值归属划归基金会，置于ENA持有人的治理框架之下。
此次改革还包含结束长达一年多的月度解锁机制。原本按月释放的投资人份额，改为在10月5日一次性永久解除锁仓。
这一安排容易让人产生解锁结束即大利好的直观印象，但实际情况更为复杂。早在2024年底，协议曾设定过一版启动门槛，要求USDe供给超过60亿美元、历史累计收入超过2.5亿美元，并接入五大主流合约交易所中的四家。
2025年9月，USDe供给一度冲高至120亿美元，上述条件基本满足，但该方案始终停留在风险委员会审批和代币持有人投票阶段，未正式执行。紧接着10月11日事件发生，USDe供给腰斩，该方案随之搁置。
目前，USDe供给量距离改革设定的75亿美元目标还差26亿美元。若按4月低点以来的平均修复速度（月均增长约2亿美元）计算，补齐缺口需约13个月；若按最近一个月的加速节奏推算，时间可缩短至3个月左右。
值得一提的是，持有ENA总供应量约20%的财库公司StablecoinX，其股价表现优于其他同类公司。近一周内，其股价从5美元出头最高涨至9月22日盘中的14.19美元。特别是在9月17日公司与Ethena达成ENA锁仓豁免协议后，股价连续三日创出历史新高。
从赚取资金费率到探索新银行模式
据DefiLlama数据，过去30天协议产生的总费用（Fees）约1900多万美元，但计入协议侧的收入（Revenue）仅1万多美元。其中，Fees包含了分给sUSDe持有人的部分、铸造费及储备基金分成，而Revenue仅统计铸造费和进入储备基金的极小部分。
当前铸造费基本被免除，储备基金也久未获得分成，协议产生的收益几乎全部分配给了sUSDe持有人和分销渠道，尚未真正流向ENA代币持有者。
自4月低点以来，系统背书资产中首次出现了RWA、机构借贷和DeFi借贷等新分类。
已知较为稳固的合作关系包括Ethena旗下的另一款稳定币USDtb，其背后由贝莱德旗下代币化基金BUIDL提供支持。
6月，管理规模约4800亿美元的资管公司Janus Henderson宣布合作方向，计划将USDe纳入现金管理策略，并探索通过ETP形式分发收益产品。
Coinbase Ventures完成了对Ethena的首笔投资，计划向超过1亿用户推广相关产品；Anchorage Digital则在机构借贷和托管端提供支持。
9月上线的Ethena Pay，某种程度上是在回应协议造血能力的问题。市场分析认为，这款产品的逻辑与ether.fi的重估路径相似，旨在将协议从赚取牛熊周期波动的通道，转型为赚取日常消费手续费的新型银行。
谁在驱动这轮行情？
在过去一个月推动ENA上涨的背后，除了基本面因素，还有一股更快更直接的力量，那便是市场情绪。
9月20日，BitMEX联合创始人Arthur Hayes公开喊单ENA，目标价看至0.5美元。
他在《Yen-quake》一文中分析称，美国和日本正联手干预日元汇率，美联储可能调整FIMA机制向市场注入流动性，资金外溢将推高比特币价格，进而带动比特币基差收益回升，使USDe的收益率重新具备吸引力，促使资金回流，从而带动ENA上涨。
不过，Hayes与Ethena存在利益关联。在2023年7月完成的600万美元种子轮融资中，Hayes的家族办公室Maelstrom是参投方之一，领投方为Dragonfly。
KOL BITWU也指出，ENA至今仍是Hayes链上标记地址中最大的山寨仓位。他在公开喊单前一个月已开始建仓，喊单时浮盈已达146%。Hay斯的交易特点是方向判断往往准确，但择时经常失误，且言行有时不一致。
至于这轮反弹能否持续，最终仍取决于两点：一是USDe供给能否在合理时间内达到75亿美元门槛，使回购机制真正启动；二是10月5日集中解锁的筹码，市场能否顺利消化，而非沦为新一轮抛压的起点。
以上就是再脱锚之后，USDe这轮回血能走多远？的详细内容，更多关于USDe再脱锚之后前景展望的资料请关注其它相关文章！