依托Hyperliquid生态的永续合约平台Papertrade，凭借高达1000倍的杠杆优势，以及独特的“交易亏损即获PAPER代币”激励机制，在短时间内汇聚了海量用户。然而，随着早期玩家手中积累了巨额PAPER代币，市场开始质疑后入场的小额投资者是否还能从中分得一杯羹。
Four Pillars研究主管100y近期发表题为《晚进场的小虾米还能在Papertrade赚钱吗？》的分析文章，深入剖析了该平台背后的博弈逻辑。他警示称，PAPER代币缺乏硬性供应上限，早期“巨鲸”已通过质押奖励收回了数倍于初始亏损的成本；而后续进入市场的散户不仅需面对代币不断被稀释的风险，还必须依赖平台长期保持真实的交易活跃度，方能获得可观收益。
PAPER供应无上限：晚进场者分红比例缩水？
Papertrade与传统永续合约交易所的核心区别在于其流动性池（LP）的构建方式：它不接受外部直接注资，而是通过交易者的亏损逐步积累资金。当交易者发生亏损时，损失资金流入LP池，交易者则按特定比例获得PAPER代币奖励。一旦LP资金突破500万美元的分配门槛，新增的可分配收益将转向PAPER质押者。
此外，质押者还可分享部分交易结算费用。这意味着，PAPER本质上是一种绑定协议未来收益权的代币，而非单纯的治理工具。
但100y强调，该机制存在一个致命缺陷：PAPER没有固定的供应上限，可随交易者亏损规模无限增发。
Papertrade初期设定为每1美元符合条件的交易亏损铸造100枚PAPER。虽然随着LP累积收益增长，发行比率会逐步下调，但这并不意味着代币停止发行。
因此，早期参与者能以较低成本囤积大量PAPER，并在代币总量尚低时占据较高的质押收益份额。后进场的参与者即便承担同等程度的交易亏损，也难以获取相同数量的代币，更无法达到早期巨鲸那样的分红占比。
早期巨鲸已超额回本，后进散户恐沦为“燃料”？
100y观察到，部分早期大型PAPER耕作者似乎已通过质押奖励收回了数倍的初始交易亏损。这导致Papertrade的经济模型出现分配失衡：当早期巨鲸手握大量PAPER并持续领取协议收益时，晚进场的散户还剩多少获利空间？
Blockworks Research研究员shaunda devens对此进行了量化分析，认为PAPER的初期收益高度集中于早期参与者。该研究采用蒙地卡罗模拟法，假设平台每日交易量为1亿美元，并结合特定交易者行为、获利折减及代币发行机制进行测算。
结果显示，在特定的避险耕作策略下，参与者在第三个月出售PAPER，总回报可能达到投入成本的3.8倍；若假设每日交易量提升至10亿美元，模拟回报甚至可达8.8倍。
相比之下，单纯依靠故意亏损来赚取PAPER的策略表现惨淡。在每日交易量1亿美元的假设下，若仅靠质押分红回收成本，模型估算可能需要长达33个月才能回本。
研究同时指出，早期PAPER的价值源于未被大幅增发稀释的分红权利，但随着新交易者不断获取代币，原有持有者的收益占比将持续下滑。
Platform竞争力存疑：100y质疑不对称损益结构
100y认为，Papertrade的根本挑战不在于早期代币激励能否吸引交易者，而在于当激励减弱后，平台自身是否仍具吸引力。从交易者视角看，Papertrade未必比其他去中心化永续合约交易所更具优势。
原因在于协议采用了不对称获利折减（Asymmetric Haircut），并对获利交易收取Win Fee。当交易者亏损时，需承担实际损失；但当交易者获利时，可领取金额却受折减与费用影响。
例如，根据shaunda devens的研究，在交易者投入100美元保证金并产生100美元理论毛利的情境下，实际保留的获利因杠杆与价格变动幅度而异。
这表明，即使交易者准确预测市场走势，也无法完整获取理论上应有的收益，剩余价值转化为LP与协议收入的一部分。100y指出，这赋予了LP相对于普通交易者的结构性优势。当交易者持续承受损失且获利部位被折减，从长期统计角度看，资金更倾向于向协议流动性池集中。
这就引出了另一个问题：如果其他永续合约DEX能提供更为公平的交易条件，交易者为何要长期留在Papertrade？
1000倍杠杆双刃剑：既是卖点也是维系流量的关键
尽管对长期经济模型持怀疑态度，100y仍承认Papertrade拥有一项难以忽视的竞争优势：最高1000倍杠杆。对于高风险偏好的交易者而言，即便Papertrade的获利折减机制使其风险报酬比不如传统永续合约平台，极高杠杆本身足以吸引他们持续交易。
在1000倍杠杆下，标的价格仅需极微小波动，即可导致交易者保证金大幅增减。即便价格朝有利方向移动，实际获利也会受协议机制调整；反之，约0.05%的不利价格变动，就可能触发强制平仓。
对Papertrade而言，此类高杠杆交易行为可能持续产生交易亏损，为LP提供资金并铸造新PAPER。但这同时也意味着，平台未来的收入与代币分红高度依赖交易者持续愿意承担高风险。100y认为，真正关键的并非Papertrade的博弈模型在理论上是否成立，而是当早期耕作激励退潮后，平台能否吸引足够的自然交易量（Organic Trading Volume）。
PAPER的核心悖论：需持续亏损的交易者以维持质押分红
Papertrade的代币经济模型存在一个特殊悖论：对PAPER质押者而言，更多交易活动意味着潜在的协议收益，但更多交易者亏损同时也会创造新的PAPER供应量。协议的收入成长与代币通膨，可能源自相同的交易活动。若交易量持续快速增长，新增收益或许能抵消供应量稀释，使PAPER质押者维持具吸引力的回报。
但若早期耕作者逐渐退出，市场交易量下降，情况可能逆转：巨鲸仍持有大量已铸造的PAPER，后进场的散户只能分享有限的新增收益，而持续增发的代币又进一步稀释分红。
此外，若平台交易量主要由对冲耕作构成，而非真正具有方向性需求的交易者，协议也可能陷入困境。shaunda devens的研究指出，Delta-neutral策略通常会同时建立方向相反的部位。亏损端将资金注入LP，获利端则从LP取得款项，整体对流动性池的净贡献可能有限，却仍然创造新PAPER，增加代币通膨压力。
因此，单纯观察Papertrade的名目交易量与账户数，可能无法准确衡量其经济模型的健康程度。除了PAPER代币的通膨与质押收益问题，Papertrade还面临更直接的交易机制风险。
X用户Boblob指出，Papertrade疑似正遭到两个钱包利用价格操纵策略进行套利。据其说法，相关钱包通过约2,000万美元规模的交易，在Hyperliquid上推动ETH价格约10至20个基点（bps），即0.1%至0.2%，同时在Papertrade建立名义价值达九位数美元、至少上亿美元规模的ETH多单。
这项指控的关键在于，Papertrade并不直接通过Hyperliquid订单簿执行交易，而是引用Hyperliquid的市场报价作为合成部位的结算价格。因此，如果大型交易者能以相对有限的资金推动Hyperliquid短时间内的价格，再利用Papertrade的极高杠杆放大合成部位收益，就可能形成跨平台价格操纵套利。
举例来说，假设交易者在Papertrade建立1亿美元名义价值的ETH多单，若其结算参考价格上涨0.1%至0.2%，理论毛利便达到10万至20万美元，尚未扣除获利折减、费用，以及在Hyperliquid推动价格所需承担的交易成本。Boblob认为，这暴露了Papertrade现行协议设计中的重大问题，若希望维持长期运营，就必须尽快修正。
与先前Ray提出的“价格跳空、多空双开”套利推论不同，Boblob描述的是通过影响外部市场价格，从规模更大的合成部位获取收益。两者虽然操作方式不同，但都指向相同的结构性风险：Papertrade的合成交易部位，可能远大于操纵其参考价格所需的资金规模。
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