历经四年反复强调「永不抛售比特币」的承诺后，赛勒（Michael Saylor）及其公司 Strategy 于 6 月 29 日发布了名为《数字信用资本框架》的文件。该文件的核心内容是授权 Strategy 最多可卖出价值 12.5 亿美元的比特币。公告发布后，MSTR 在盘前交易中涨幅接近 7%。
一家将「永久持有」奉为圭臬的企业突然推出卖币计划，却未引发恐慌反而被市场解读为利好，这一反常现象值得深入剖析。
从零星出售到 12.5 亿美元额度
今年 5 月底，据 CoinDesk 报道，Strategy 悄然出售了 32 枚比特币，折合金额约 250 万美元。这是自 2022 年以来的首次出售，初衷明确，即为支付优先股股息。当时 MSTR 股价应声下挫，许多投资者认为赛勒此前宣示的「永不售卖」原则已被打破。
然而仅仅一个月后，新公布的框架文件便将出售额度提升了 500 倍。
以当前市场价格计算，12.5 亿美元大约对应两万枚比特币，约占 Strategy 总持仓量的 2.5%。
然而，规模的扩大仅是表象，真正的变革在于性质的转变。根据 Strategy 提交的 8-K 文件，5 月份的那次出售被定性为「ad-hoc」（临时性、偶发性）。而新的框架则建立了一套制度化的管道，明确规定了四种资金用途：充实美元现金储备、支付优先股股息及利息、回购旗下优先股以及回购 MSTR 普通股。
卖币行为已从临时的应急手段，转型为公司运营体系的一部分。Strategy CEO Phong Le 在公告中直言不讳地表示，公司正在「从单向资本发行转向主动资本管理」。从例外情况到制度化安排，中间仅相隔一月。关键在于，是什么动力促使了这一根本性的转变？
降息预期落空与利率攀升的悖论
答案隐藏在 Strategy 体量最大的优先股 STRC 之中。
STRC 是 Strategy 于 2025 年 7 月发行的永续优先股，面值为 100 美元。据 BusinessWire 公告显示，其发行规模约为 85 亿美元，堪称全球单一优先股的巨无霸。STRC 采用了一种独特的机制，即票面利率并非固定不变，而是按月重置。理论上，提高利率可以吸引买家并稳定市场价格。
在实际操作中，利率确实一直在调整。据 strcincome.com 的股息记录数据，STRC 的一年内利率从 9% 攀升至 12%。期间共调整了 8 次，平均每隔六周便调整一次，每一次上调都意味着 Strategy 需要为这笔全球最大的优先股支付更多的成本。
但加息并未起到稳定价格的作用，反而导致价格越调越低。据 stockanalysis.com 数据显示，STRC 的市场价格已从面值跌至 74.57 美元，脱锚幅度超过 25%。
图表显示，剪刀差自 2026 年初开始加速扩大。利率每上升一档，Strategy 每股需支付的金额就增加；而价格每下跌一格，则反映市场对其偿债能力的信心减弱。本应作为稳定器的加息机制，如今却变成了加速贬值的催化剂。
这种利差的代价有多高昂？STRC 的本金规模为 85 亿美元，当前利率为 12%。
仅此一项，其年化股息支出就超过了 10 亿美元。
除了 STRC，Strategy 旗下还拥有 STRK、STRF、STRD 三支优先股，以及约 67 亿美元的可转换债券。根据公司披露的信息，整个资本结构的年化固定支付义务总计达到 17.6 亿美元。
17.6 亿美元意味着什么？这大约相当于每天消耗 480 万美元。
据同一份公告，Strategy 目前持有的美元储备为 25.5 亿美元。按照当前的消耗速度，这些储备仅能维持约一年半。若能结合新框架下的比特币变现额度，覆盖期限可延长至两年以上。
这正是新框架存在的逻辑基础：它并非要在市场上无序抛售比特币，而是为日益昂贵的资本结构提供一条稳定的流动性补给线。
若价格继续下跌，策略如何应对？
该框架的可持续性取决于比特币的价格表现，这是一道简单却残酷的数学题。
按当前市价，框架额度大致需要卖出两万枚比特币，占总持仓的 2.5%。这一比例看似可控，但从下图中可以看出，随着比特币价格下跌，所需售出的数量将迅速攀升。若比特币价格下跌 40%，为了筹集同等金额的资金，所需的卖出量将接近原来的两倍。
更令人担忧的是框架之外的潜在场景。据 VanEck 分析，如果所有年化义务均需通过卖币来覆盖，在最极端的价格假设下，Strategy 一年可能需要卖出近 5 万枚比特币，占其持仓总量的 5.8%。
这其中隐藏着一个自我强化的恶性循环。比特币价格下跌会导致 MSTR 的资产净值倍数（mNAV）缩水。据 Trefis 分析，MSTR 当前的 mNAV 约为 0.64 倍，这意味着市场对 Strategy 每 1 美元的比特币资产仅赋予 64 美分的估值。
mNAV 低于 1 意味着什么？在这一折价水平下，按市价增发股票（ATM）等同于以打折价出售自己的比特币资产。据多家机构分析，这条曾是 Strategy 最主要的融资渠道，事实上目前已处于冻结状态。
剩余的选项并不多。如果美元储备逐渐耗尽，STRC 的脱锚现象加剧，利率可能被迫进一步上调。利率上调会增加年化义务，进而迫使 Strategy 卖出更多比特币，更多的抛压又进一步压低比特币价格。卖币行为本身未必能打破这一循环，反而可能使其运转得更快。
不过，5.8% 的年度消耗率基于最极端的假设。根据公告，Strategy 的现有储备加上新框架的变现额度合计 38 亿美元，足以覆盖两年以上的义务支出。因此，短期内并无大规模卖币的必要。
市场上涨 7% 的逻辑或许正源于此。在框架公布之前，投资者定价的是一个更悲观的场景，即 Strategy 可能被迫进行无序抛售，甚至无法支付优先股股息。新框架用制度化的方案替代了市场的恐慌情绪。据 FalconX 高级衍生品交易员 Bohan Jiang 分析，该框架对普通股和优先股持有者「都是正面的」。
但流动性焦虑的缓解并不等同于结构性问题的解决。17.6 亿美元的年化固定义务并不会因为新框架的存在而减少，STRC 的利率依然维持在 12%。若比特币价格未能回升，这根「氧气管」的长度是可以精确计算的。