本期吴说不加密播客特邀前沿科技投资人郑迪（didier）做客，深入探讨了比特币近期的回调原因、微策略（Strategy，前身为MicroStrategy）财务策略的调整、人工智能驱动的美股牛市、加密交易所接入美股业务，以及下半年的宏观经济前景。
didier指出，比特币近期下跌的主因并非单纯的宏观因素或ETF赎回，而是市场正在重新评估微策略在遵循“每股含币量中性”原则下，为支付优先股股息而持续小额出售比特币的预期。与此同时，人工智能正在重构劳动力体系，Token被赋予新的生产要素属性，推动美股AI产业链持续走高。加密行业也正从早期的山寨币炒作，逐步迈向真实资产上链、链上机器经济及产业化成熟的新阶段。
微策略的卖币实验：持续抛压预期与市场承接博弈
猫弟：近期比特币跌幅显著，市场观点纷繁复杂。有人归咎于微策略的抛售，有人认为是ETF资金流出，也有人将其归结为宏观变化或杠杆清算。你认为哪个因素占据主导？
didier：核心驱动力仍在于微策略，但真正对市场形成压制的，并非单次卖币行为本身，而是市场对其将“持续卖币”形成的共识预期。
微策略在5月的业绩说明会上确立了维持每股含币量中性的目标。随着STRC、STRZ、STRD、STRF等优先股及债务工具的发行规模扩大，比特币不再仅仅是普通股股东的资产，其收益需优先覆盖债权人和优先股股东的权益。在此背景下，维持BPS（每股含币量）中性的成本显著上升。
此前市场普遍预期，微策略将通过增发股票来支付优先股股息，这对比特币的直接冲击有限；然而，如今新股融资门槛提高，压力逐渐转移至比特币端。只要其市值表现（MMV）持续低于中性门槛，通过小额、高频卖币来填补现金流缺口的可能性便大大增加。尤其是若付息频率提升，市场自然会推断这不再是偶发行为，而是周期性操作。
因此，本轮下跌的关键不在于“已卖出多少”，而在于“未来是否会持续卖出”。在这一逻辑框架下，ETF的卖出更多是结果而非起因。一旦市场预判微策略将持续抛售，相关资金便会提前撤离。
猫弟：你曾提及Michael Saylor在进行一场金融实验，这场实验的核心目的是什么？
didier：本质上，他在测试市场对持续小额卖币行为的承受能力。
从财务视角看，在MMV溢价不高的情况下，小额卖币相较于增发股票，对每股含币量的稀释作用更小，这是一阶最优解。然而，自3月STRC大规模发行以来，优先股和永续工具的利息及股息支出激增，现金流管理已成为必须解决的难题。因此，问题焦点已从“是否管理现金流”转变为“如何管理现金流”。
若市场能够吸收这种持续的小额卖币冲击，该体系便可维持；但若此举反向压低股价、削弱MMV、加剧脱锚效应，并强化“持续卖币”的预期，微策略则可能被迫软转向，例如重新依赖增发股票，或采用股币混合模式。这将牺牲部分每股含币量，但能减轻对币价和股价的冲击，属于二阶最优解。
当前局面实质上是Michael Saylor与市场之间的博弈。他在探寻市场具备足够强承接力的价格点位，而市场则在等待更低、更确定的入场机会。
猫弟：这种情况是否会演变为微策略与比特币双双陷入“死亡螺旋”？
didier：单凭此因素尚不足以导致如此极端后果。若要走向那一步，通常需叠加新的宏观利空或更大的系统性冲击。
一旦出现软转向，停止刚性卖币，抄底资金大概率会回归。当下的核心问题并非是否有承接盘，而是承接发生在何种价格水平。可能是6.2万美元，也可能更低，市场正静候这一时刻的到来。
综上，我的判断偏向谨慎乐观：本轮下跌主要源于微策略自身财务结构变化带来的结构性压力，而非单纯由宏观流动性收紧所致。在无新增重大利空的假设下，局面有望扭转，直接演变为真正“死亡螺旋”的可能性较低。
Token被视为新时代的劳动力
猫弟：尽管加密行业整体低迷，但AI板块异常火爆，美股中的光模块、半导体、数据中心等标的涨幅惊人。你认为背后的核心驱动力是什么？
didier：核心逻辑很简单，Token本质上正演变为新时代的劳动力。
过去，企业的核心生产要素是人类，无论是体力还是脑力劳动，均依赖人工完成。如今，大量原本由人类承担的执行性工作正被AI和Token替代。未来稀缺的资源将是极少数能完成闭环的人才：他们负责提出目标、设计方案、推动执行并最终解决问题。这类人才加上大量的Token，共同构成了新的劳动力体系。
这将深刻改变企业组织架构。以往企业层级繁多，是因为信息传递依赖人工链条；而在AI时代，中层管理、助理、IT及执行岗位将被大幅压缩。核心价值不再局限于执行力，而是影响力、决策力和想象力。
因此，过去企业向员工支付薪酬，未来则将更多向Token、模型和算力付费。模型公司再将资金投入上游，采购芯片、能源、光模块及数据中心。由于上游产能扩张受限，供给难以匹配需求，这些环节将成为AI产业链中最具持续受益能力的板块，这也是相关美股不断上涨的根本原因。
服务业将面临最先冲击，因为会计、法律、咨询、数据分析等知识型服务本就易于被AI替代。未来企业内部自动化程度将不断提升，企业间或将形成链上的机器经济。届时，许多交易、协作乃至支付行为将由机器自主完成。
猫弟：你的观点是否意味着这一轮上涨并非短期炒作，而是具有中长期持续性，且目前仍处于早期阶段？
didier：正是如此，我认为机器经济时代才刚刚拉开序幕。
大众对“一人公司”的理解往往存在偏差。它并非指个人单打独斗，而是一个人或少数人指挥数十个智能体协同工作，这些Agent的综合效率可能相当于过去的数百人团队。因此，“一人公司”的前提是背后有大量智能体提供劳动力支撑。
这也解释了为何我反复强调Token即新劳动力。过去企业雇佣人力，现在越来越多地将预算转向Token。只要Token能持续放大收入，企业利润率将显著提升，这正是市场看好AI产业链的核心逻辑。
美股当前反映的预期在于：越来越多的公司将转型为AI原生企业，通过Token替代劳动力、提升自动化水平，从而大幅提高利润率。这是本轮上涨最根本且合理的驱动力。
交易所转向美股，用户无需改写交易逻辑
猫弟：随着美股持续走强，多家加密交易所开通了美股交易通道。如何看待这一现象？是因为加密行业缺乏热点，交易所主动创造需求，还是有更深层的原因？这是否会加剧加密行业的资金外流？
didier：我曾预言，离岸CEX最终仅有两条出路。
第一条路径是做预测市场，但这极具挑战。目前头部格局已基本定型，现有大多数CEX难以真正转型为下一代“万物交易所”。
第二条路径则是转向真实世界资产的分销渠道，而当下最核心的真实资产便是美股、美债，黄金亦是重要方向。
更深层次的原因在于，多年来真正具备高价值的加密原生资产寥寥无几。比特币算其一，少数DeFi基础设施和公链尚可，但其余大部分原生资产缺乏持续的内在价值与现金流支撑。既然这样，围绕这些资产构建的交易基础设施必然寻求新的、有价值的标的。
因此，CEX转向美股是自然演进的结果。我不认为这是对加密资产的挤压，更像是行业回归现实：真正优质的资产本就稀缺，交易所只是转向更能提供流动性的品种。
但从长远来看，这未必是坏事。区块链的核心价值不仅限于发行原生资产，更在于提供去中心化选择，以及更高效、低成本的结算与交易方式。真实世界资产上链本身即具有重大意义。
更具前瞻性的是，区块链本质上是专为机器设计的技术。未来五到十年，更可能的图景是：人与Agent交互，Agent之间在链上完成支付、交易与协作。这意味着今日建设的链上基础设施，恰好能被机器直接使用。
因此，从长期视角看，我反而认为这对比特币构成利好。无论是更多的人还是更多的机器，最终都将接触链上资产。
猫弟：对于普通用户而言，他们以往主要在加密市场交易山寨币、比特币或公链资产，转而投资美股的逻辑差异巨大。无论是财报周期、估值体系还是监管规则，都有显著不同。如果让你给长期身处加密世界的用户或交易员一条最重要的建议，你会说什么？
didier：其实我认为他们无需刻意做出过多改变。
美股与链上资产在本质上有相似之处。美股中既有价值股、成长股，也充斥着带有Meme属性的资产。本轮链上Meme行情的走弱，核心原因在于最具号召力的Meme资产已迁移至美股。
这些资产所讲述的故事，本质仍是“改变世界”。过去这一叙事属于区块链，如今更强劲的版本出现在美股，如量子计算、核聚变、SMR等领域。这些概念往往难以仅靠财报、现金流或DCF模型解释，本质上同样带有强烈的Meme属性。
因此，过去热衷追逐山寨币、Meme币的人，在美股中追逐远期概念时，逻辑并无二致，适应性不成问题。另一类关注现金流、基本面及价值支撑的投资者，在美股中同样能找到对应的价值股与成长股。
换言之，币圈内的各种交易风格，在美股中均有对应位置。大多数人无需强行改变交易模式，亦能找到熟悉的资产类型。
若非要给出一个建议，那就是不要为了转换市场而硬改自己的方法论。能存活至今的交易者，通常都拥有经过验证的生存法则，继续坚持有效的那部分，远比盲目改变更重要。
1011 事件重创加密流动性，山寨行情难再恢复
猫弟：听你刚才的分析，脑海中浮现出颇具戏剧性的画面。感觉过往的山寨币炒作似乎已彻底终结，因为原有炒作标的在美股中几乎都能找到替代品，甚至现实意义更强。是否可以如此理解？
didier：可以这么理解。
山寨行情基本结束的核心原因在于，币圈的流动性遭受了毁灭性打击。1011事件对行业元气造成重创。表面报道的爆仓金额为190亿美元，但实际数字大概率远超此数。坊间传闻的四五百亿美元，我认为更接近真实情况。
需注意，这里损失的不是账面市值，而是真金白银的现金。加密行业总市值本就不大，其中还包含大量锁仓和虚高成分，真正可流动的筹码比表象少得多。在这种情况下，单日蒸发数百亿美元现金，对整个行业的人气和流动性都是致命打击。
因此，我认为1011事件就是压垮山寨行情的最后一根稻草。
至于美股那边的“Meme资产”为何仍能持续炒作，原因很简单：美股是全球流动性最佳的市场。当自身流动性枯竭时，资金自然流向流动性更强的市场。
从美国的角度审视，其支持比特币和区块链有着战略考量。美国的逻辑在于，将区块链、链上市场和CEX转化为美国资产面向全球吸引资金、获取热钱的渠道。推动美国金融体系上链，本质上是扩展美国资产的全球融资与分发能力。
当然，这只是美国政府层面的理解与应用。至于区块链和加密世界最终是否会被这种国家意志完全塑造，尚有未知。更现实的状况可能是，链上世界与主权国家之间，未来将长期处于一种既合作、利用又相互博弈的复杂关系中。
但至少到目前为止，美国的这套思路正一步步成为现实。
对下半年宏观更谨慎，但长期仍看好 AI 与 Web3
猫弟：你对未来半年至年底的宏观形势有何判断？新任美联储主席沃什可能采取何种政策，又将如何影响整体市场？
didier：我认为接下来市场的不确定性正在上升。
一方面，市场已积累了一定涨幅；另一方面，SpaceX、OpenAI和Anthropic等巨型公司即将上市。真正的压力不仅来自融资抽水，更在于这些万亿级公司若快速纳入指数，在流动性有限的情况下，机构可能被迫卖出其他权重股以进行再平衡，从而对市场形成压制。因此，进入6月后，我将更加谨慎。
另一个关键变量是中期选举。若民主党最终掌控两院，对Web3和AI可能构成偏利空影响，因为他们更强调劳工权益、监管与监督，而非让前沿技术高速扩张。
但从基本面来看，我认为市场可能低估了AI对经济的真实推动作用。AI已渗透至众多环节，尽管现有统计方法未必充分反映这一点，但长期来看，其对生产效率的提升作用依然强劲。
真正的问题不仅关乎增长，更关乎分配。若分配机制调整不当，未来可能出现极度分化的局面：少数驾驭AI的人攫取大部分收益，大量中产阶级则被挤压甚至失业。那样的话，虽然生产力提高，但社会整体消费能力反而下降。这也是我更倾向于长期通缩而非长期通胀的原因。
因此，未来几年分配机制至关重要。诸如AI税之类的措施，我认为三到五年内大概率落地，因为若无新税源，未来的许多社会安排将缺乏资金基础。
若仅聚焦今年下半年至明年，我不想给出绝对结论。短期调整压力确实在加大，特别是在SpaceX上市前后可能更为明显，但我认为这更像是一次调整，而非彻底见顶。只要大厂资本开支得以延续，整体行情便未结束。
拉长时间维度，我依然看好AI，以及AI与区块链的结合。未来企业内部自动化程度将不断提升，企业间或将形成链上机器经济，这一大方向并未改变。
因此，我坚信区块链和Web3前景广阔，只是玩法将趋于成熟。过去那种无脑冲、无脑赚的阶段或许已逝，未来更像是产业化、机构化的时代。
以上就是微策略不会死但会疼：下半年宏观全景的详细内容，更多关于微策略离崩盘有多远的资料请关注其它相关文章！