在加密市场震荡下行的背景下，BTC 与 ETH 价格一度逼近 6 万美元和 1500 美元关口，Strategy 与 Bitmine 等巨头均承受了超百亿美元的账面亏损。5 月底，Strategy 打破多年“不卖币”的承诺，抛售 32 枚 BTC 以融资买入，标志着其“融资买币”策略进入压力测试阶段。
与此同时，Bitmine 宣布发行年化利率为 9.5% 的 A 系列永续优先股，净募资约 2.74 亿美元。数据显示，上周 Bitmine 增持 12.7 万枚 ETH，过去三天累计买入量达 12.5 万枚。目前其总持仓约为 566 万枚 ETH，距离既定目标仅差不到 40 万枚。
作为市场上最坚定且激进的 ETH 边际买家，Bitmine 在巨额浮亏压力下依然坚持加仓。然而，连这家“囤币机器”都需依赖优先股为资本循环输血，一旦融资渠道受阻或市场出现更优资产分流，若失去 Bitmine 的支撑，以太坊的价格锚点将由谁来维持？
年底前达成 5% 目标后的战略转向
Bitmine 自去年下半年启动“5% 炼金术”计划，旨在五年内完成大规模 ETH 积累。数据表明，在 2025 年 7 月至 2026 年 6 月期间，该公司通过 50 次股权发行筹集了 192 亿美元，全部用于购入 ETH。
截至发稿，Bitmine 的 ETH 持仓已达约 566 万枚，距 5% 的目标缺口不足 40 万枚，过去一年实际进度已超越 90%。
其中，约 471.9 万枚 ETH 已完成质押，占总持仓比例超 85%，预计年化质押收益介于 2.3 亿至 2.96 亿美元之间。这一质押体系依托于公司自建的网络验证节点 MAVAN，被视为 Bitmine 区别于 Strategy 的核心结构优势。
然而，激进建仓的代价显而易见。鉴于当前 ETH 价格约为 1650 美元，而公司的平均持仓成本高达约 3500 美元，其 ETH 国库市值仅约 93 亿美元，导致公司整体账面亏损达 105 亿美元，回撤幅度超过 50%。此外，其股价较历史高点亦下跌了近 90%。
10x Research 分析指出，Bitmine 投资者面临双重损失：首先是 ETH 价格下跌带来的直接浮亏；其次是在购买 BMNR 股票时，相比底层 ETH 净资产多支付了约 46 亿美元的溢价。这两层因素叠加，显著放大了股东的实际亏损程度。
面对巨额浮亏，Tom Lee 将此轮下跌定义为表面现象。他认为，现有金融体系充斥着虚假交易，而以太坊从未发生欺诈性交易，运行成本更低，且链上交易量与日活地址均创历史新高。他指出，当前的回调主要由宏观因素及杠杆去化主导，基本面并未受损。长期来看，AI 代理系统将依赖区块链运行，加之 ETH 供应量持续收缩，以太坊将是最大受益者。
Tom Lee 最新透露，Bitmine 预计将在 2026 年底前完成 5% 的目标，届时可能不再需要继续增持。他还提及，公司有望在 6 月底正式纳入 Russell 1000 指数，按当时市值测算，将为 BMNR 带来至少 21.5 亿美元的被动资金流入。
3% 的质押收益能否覆盖 9.5% 的股息支出？
6 月 5 日，Bitmine 完成了 A 系列永续优先股的定价：发行 350 万股，每股发行价 80 美元，面值 100 美元，净募资约 2.74 亿美元。该股息率为 9.5%，按周以现金支付，即使董事会未宣布分红，股息也会累积。按面值计算，其年化股息义务约为 3325 万美元。
Bitmine 拥有提前赎回权：发行后 18 个月内可按面值的 110% 赎回，18 个月至 3 年间可按面值的 105% 赎回，3 年后可按 100% 面值赎回，但赎回时需额外支付累计未派发股息。
粗略计算似乎乐观。截至 5 月底，Bitmine 已累计质押 470 万枚 ETH，预期年化质押收益约 2.3 至 2.96 亿美元，是年化股息义务的 8 至 9 倍。
然而，这 2 亿美元以上的预测值是基于近期 470 万枚 ETH 全部完成质押的理想假设。据招股书披露，截至 2026 年 2 月 28 日的半年内，公司质押收入仅为 1118 万美元，折合年化约 2200 万美元。
值得注意的是，质押收益以 ETH 计价而非美元。若 ETH 价格继续下跌，公司的质押收入也将随之缩水。
此处揭示了 Bitmine 与 Strategy 的根本差异。BTC 缺乏原生收益，Strategy 的 STRC 若要支付股息，只能依赖 BTC 价格上涨或抛售资产，ChainCatcher 曾在《Strategy 套现 250 万美元，比特币市值蒸发 800 亿美元》一文中详细解析了这一机制。
ETH 的质押机制为 Tom Lee 提供了不同的路径：即便价格横盘，质押收益仍能产生，无需动用底仓。这是 Bitmine 模式在当前熊市中的核心抗压优势。
但这条路径似乎难以长久延续。加密 KOL chenmo 指出，早期因发行量较小，靠质押收益覆盖股息并非难事；但随着优先股规模扩大，3 至 4% 的质押收益率注定无法覆盖 9.5% 的年息，届时唯有 ETH 价格上涨才能维持这一逻辑。
分析人士 Yuyue 也表示，STRC 模式在当前市场已显承压，此时跟进发行优先股，即便短期利好，也可能被市场解读为负面信号。
据 CointelegraphMT 研究，本次发行的招股书中还有两处细节值得关注：审计师于 4 月 27 日更换为 KPMG，同期披露内部控制存在重大缺陷，审计尚未完成，财务数据存在重述风险。
另外，董事会对股息支付拥有完全自由裁量权，优先股持有人唯一的执行机制是：连续 18 个月未收到股息后，可提名两名董事。
若 Bitmine 购满 5% 后撤出，ETH 走向何方？
链上分析师余烬表示，按照当前的买入节奏，大概下个月就能到位。那么，买够之后还会继续买吗？如果停手，这个市场上最后的坚定多头消失，ETH 靠什么支撑？
Bitmine 是过去一年 ETH 市场上最持续、最激进的边际买家。其他潜在买盘分散且薄弱，ETH 现货 ETF 上周整体净流出 1.73 亿美元，虽在 6 月 8 日短暂转正，但力度远不及此前的流出规模。
与此同时，高盛在 2026 年一季度将 ETH ETF 持仓削减约 70%，哈佛大学捐赠基金彻底清仓约 8700 万美元的 ETHA 持仓，仅持有一个季度便全部卖出——机构资金的进退详见《哈佛等机构清仓、一个月 6 位核心人才出走，以太坊出啥问题了？》。
此外，稳定币立法、RWA 代币化带来的机构增量需求属于慢变量，短期内难以填补 Bitmine 量级的缺口。
若没有加密市场整体的反转，可以预见的是，财库飞轮将难以为继，传导下去就变成：ETH 价格持续下跌，BMNR 股价承压，相对净资产溢价收窄，增发融资窗口收缩，买入节奏放缓，ETH 进一步失去边际支撑。这个循环甚至不需要 Bitmine 主动卖出一枚 ETH，买力消失本身就足够。
图片来源：AI 生成
在悲观情景下，若融资市场对优先股接受度降低，BMNR 持续创新低，买入大幅放缓，ETH 或将下探到下一个有共识的关键位（1000 美元附近）。DWF Labs 联创 Andrei Grachev 认为 Strategy 和 Bitmine 有很大机会制造加密货币历史上最大的市场崩盘。这是尾部风险判断，不作为基准预期。
在基准情景下，Bitmine 维持买入，质押收益提供缓冲，优先股顺利消化，ETH 在 1500 至 2000 美元区间震荡筑底。尽管 Bitmine 损失惨重且 ETH 短期难以复苏，10x Research 报告提到，当股票跌得足够深时，底层资产几乎无关紧要，投资者购买的实际上是纯粹的期权性——即 ETH 未来反弹的免费看涨期权，目前尚未被市场充分定价。
在乐观情景下，Russell 1000 正式纳入带来被动资金，GENIUS Act 等稳定币立法落地扫清机构入场障碍。渣打银行维持 2026 年底 ETH 目标价 4000 美元，认为近期价格下跌并未反映以太坊网络基本面的持续改善，并将当前处境类比为亚马逊 2001 年泡沫破裂后的阶段——价格暂时脱节于网络价值，但基础设施的搭建从未停止。该行预计 ETH/BTC 汇率到本十年末将回升至约 0.08，2030 年底目标价 4 万美元。
总结
归根结底，这笔融资能为 Bitmine 的飞轮续多久的命，还是要落到 ETH 的价格上。只不过，Bitmine 买币本身也是支撑价格的重要一环。
所以问题的核心在于，当 Bitmine 完成 5% 目标、逐步淡出之后，谁来接这个棒？传统机构在撤离，ETF 资金进进出出，稳定币和 RWA 带来的真实增量需求尚未大规模显现。
或许以太坊不缺叙事，但流动性拐点何时出现、新的边际买方从哪里来，是接下来决定 ETH 价格走势的关键问题。
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